興業研究 | 周曉（20170618—20170624）

一周一覽，一篇盡曉，輕鬆回顧本周精彩觀點！

監管研究關注投資者適當性管理新規—監管政策周報

本周各監管部門頒布了一系列文件。證券投資基金業協會發布《關於就＜基金募集機構投資者適當性管理實施指引（試行）＞徵求意見的通知》，將投資者分為普通和專業投資者兩類，明確將突出對普通投資者的特別保護，並按照「匹配性原則」向投資者提供有針對性的產品及差別化服務。保監會發布《關於進一步貫徹落實疏解北京非首都功能有關政策意見的通知》，引導和推動保險業服務疏解北京非首都功能的政策實施。銀監會要求網貸平台一律暫停校園貸業務，同時規定了明確的時間表。此外，國務院常務會議決定在部分省（區）建設各有側重、各具特色的綠色金融改革創新試驗區，在體制機制上探索可複製可推廣的經驗。

（作者：魯政委、王鳳岩；發布時間：2017年6月19日；點擊查看全文）

宏觀穿越信用收縮的湍流—2017年年中經濟展望

對於2017年的經濟來說，相對於上年發生劇變的最重要外生變數，是信用擴張的勢頭突然被逆轉，促使這一轉變的因素既包括貨幣政策從上年「穩健」向「穩健中性」的收縮，也包括在防風險統一部署下的各監部門所要求的自查整改。這些都會顯著影響信用的擴張。而在，事實表明，基於信貸周期的經濟分析框架具有很好的前瞻性：廣義信貸周期領先固定資產投資增速周期項4個季度；廣義信貸周期領先人均消費性支出6個季度；廣義信貸領先全球出口4個季度。自2016年第三季度以來，的信貸增速不斷加速下滑，預示著2017年經濟將如我們年初所預期的，按照「前高后低」的路徑繼續演進。不僅是實際增速，包含了平減指數的名義增速也會如此。

監管研究持牌與非持牌金融機構的邊界

今年以來，銀監會發布了多部監管文件，其中有諸多備受市場關注的概念。我們試圖從純粹研究的角度，以政策條文入手對其進行分析。本期報告分析的概念是「非持牌金融機構」。分析顯示，持牌與非持牌金融機構的關鍵分野在於是否持有「金融許可證」。私募基金管理人登記不屬於行政許可，對其並未實行牌照管理，因此應當屬於「非持牌」金融機構。由此，46號文「禁止將非持牌金融機構列為同業合作交易對手」的規定，意味著銀行自營投資不能投資於私募基金；24號文意味著銀行不能直接代銷私募基金的產品；但銀行理財投資私募基金或委託私募基金管理則並未禁止，未來加強與私募機構合作將是大勢所趨。

（作者：魯政委、王鳳岩；發布時間：2017年6月20日；點擊查看全文）

利率 絕處逢生—2017年下半年利率市場展望

貨幣市場的絕處逢生。上半年，短端利率中樞在波動中不斷被抬升。但在央行短端資金利率錨（DR007）日漸顯現，運行區間逐步穩定之時，央行操作下半年的操作仍將精準投放以配合去槓桿進程的平穩推進。下半年上調逆回購利率概率較小，貨幣市場利率的絕對水平與波動都難超預期，而且利率下行時點可能還會早於政策放鬆時點。現券市場的絕處逢生。從去年下半年至今，10年期國債收益率調整幅度已超過100bp。從宏觀經濟基本面、收益率曲線形態以及技術分析等多個角度來看，當下的現券利率可能正在經歷頂部。而市場情緒以及監管協調的配合也使得投資者近期「盼頂」心態有所加強。但是處於去槓桿周期以及監管年之中的債市，下半年利率下行幅度或有限。

（作者：何津津、郭草敏；發布時間：2017年6月20日；點擊查看全文）

海外 從美國信貸增速下降看美國利率水平—海外研究月報

當前美國市場信用收縮的狀況可能是更深層次微觀因素的反映。市場數據顯示1）10年期國債與短債的期限利差2017年初以來持續下降，2）根據理論模型計算的美國10年期國債的期限溢價當前為負，顯示投資者對安全資產有較強烈的需求，3）美國金融市場隱含的5年遠期5年通脹預期二季度以來明顯回落。在經濟相對疲弱的環境中聯儲實際加息路徑可能大幅低於當前的聯儲點陣圖。從勞動生產率、勞動力增速及市場對安全資產的需求來看，當前美國的自然實際利率水平估計在-1.33%到-0.45%間，加上2%的通脹，政策利率落在0.67%～1.45%之間，而6月份加息之後的聯邦基金利率已經非常接近這一區間的上限。如果通脹沒有出現明顯上升，聯儲或許會暫停連續上調聯邦基金利率。數據顯示大型商業銀行與小型商業銀行總資產增速相比4月都有所下滑，小型商業銀行增速仍然快於大型商業銀行。

（作者：蘇暢、李著；發布時間：2017年6月20日；點擊查看全文）

策略「不緊不松」下勿過度樂觀—廣譜利率觀察第7期

資產端交易收益階段性增加，新增配置收益緩慢回落。金融市場定價曲線上的長端利率可能繼續小幅回落，特別是交易屬性較強的高流動性利率債。當前實體信用擴張穩定，存貸款定價曲線上的信用類資產定價水平有望企穩。資產比價的角度來看，目前是利率類、短久期信用類資產的配置階段性高點，負債穩定機構可適當配置高流動性期限的利率債和NCD、短久期信用債。

汽車自主配套+全球產業轉移，汽車零部件迎機遇

目前汽車零部件市場併購活躍，預計該趨勢將持續，行業集中度有望提高。同時，「電動化、智能化、網聯化、輕量化」加速，為國內零部件企業彎道超車提供機遇。建議對傳統零部件企業可擇優（以進入主機廠供應體系為參考）推行信貸業務，對有外延併購需求的企業和新興零部件企業可關注併購基金、直投業務。

（作者：鄔雪琴；發布時間：2017年6月20日；點擊查看全文）

宏觀 的非農就業：涵義豐富的經濟指針

在，就業這一重要指標長期被市場所忽視。本文利用製造業和非製造業從業人員PMI構造了非農從業人員PMI指數。我們發現，非農從業人員PMI與CPI和利率水平之間有密切的聯繫。CPI方面，2014年以來非農就業的萎縮抑制了居民收入的增長，導致CPI同比的中樞明顯下移。利率水平方面，貸款平均利率的變化滯後於就業形勢的變化。

（作者：郭於瑋、李苗獻、魯政委；發布時間：2017年6月21日；點擊查看全文）

宏觀防範「金蟬脫殼」，明確各方責任—評PPP資產證券化新政

6月19日，財政部牽頭髮布了第二份PPP資產證券化的綱領性文件，主要內容是拓寬PPP項目的前期融資渠道，防控項目公司股東變相退出，明確要求PPP資產證券化必須通過SPV實現風險隔離。此次發文體現了中央政府穩健、規範推進PPP模式的意圖，同時為信託業務的發展提供了新的機遇。

（作者：何知仁、李苗獻、魯政委；發布時間：2017年6月21日；點擊查看全文）

貴金屬跌市難撼漲勢—2017年貴金屬半年展望

我們在2016年底成功預測2017年上半年貴金屬價格將顯著上漲。上半年國內貴金屬漲幅不及海外，主要因人民幣相對美元匯率在上半年穩中有升。白銀受其他有色金屬大跌拖累，走勢偏弱。下半年美元指數和美債實際收益率仍是左右貴金屬價格的核心因素，避險需求對貴金屬價格的衝擊將弱化，持倉、供需等也是重要影響因素：（1）預計年內美元指數仍處於升值周期之中，但存在周期尾部風險。美元指數貶值波段中貴金屬有較好的波段做多機會。（2）下半年實際收益率有望小幅上行，但恐難突破1%，貴金屬下行調整空間有限。（3）市場對於風險事件反應鈍化，下半年避險需求對貴金屬驅動力下降。貴金屬已經進入中長期上漲軌道，短線跌市難以撼動中長期上漲趨勢。具體操作上，主要把握美元指數貶值波段，關注貨幣緊縮節奏，以及川普推出財政刺激政策的時點。川普交易復甦將階段性利空貴金屬；反之將推動貴金屬價格走高。金銀比大概率維持區間震蕩，可利用此開展套利。銅金比、油金比反映了風險偏好變化，可關注美國信用利差變化，以把握相應套利機會。

（作者：郭嘉沂、張峻滔；發布時間：2017年6月21日；點擊查看全文）

策略「興勢力1號」：股票質押資產定價（質押率及利率）第二期

上周我們發布了股票質押定價第一期，其中融資利率以理財成本計，以期權無套利假設進行定價。從實際業務角度來看，利率的設定需要考慮通道費用、成本變化及收益要求，相應的，質押率的定價結果也與利率一一對應。本期報告將基於上述考慮提供最新的定價結果。在第一期的基礎上，我們對模型進行了完善，考慮到預期收益的影響，將融資成本、中間費用、風險溢價納入模型，調整后融資利率結果如下所示。同時，考慮到減持新規的影響，針對流動性風險對質押率進行了下調。結果表明市場整體質押率略有下降，下降了2%，從標的所屬申萬行業來看除銀行業之外，其他行業平均質押率均有小幅下降，本周融資利率預期平均融資利率為5.76%。

金融券商去槓桿記—流動性監管對金融機構行為影響（下）

近年來金融機構整體規模保持擴張，短周期下，較難觀察到金融機構一個自然的加槓桿和去槓桿的過程。2012-2016年證券公司在表內加槓桿和去槓桿是一個獨特案例，這提供了難得的分析視角。

（作者：孔祥、何帆；發布時間：2017年6月21日；點擊查看全文）

鋼鐵有色鋼價集體反彈，噸鋼利潤創新高—2017年5月月度報告

在高利潤刺激下，後期鋼廠大概率會加快產能釋放節奏，挺價意願可能也並不強烈，但由於當前庫存已經處於低位，受當期高位投資支撐，淡季需求大幅下滑的可能性也不大，預計後期鋼價大概率小幅震蕩下行。隨著金融去槓桿成效逐步顯現，預計後期流動性壓力將暫時緩解，產業債整體收益率可能會有所下行，在鋼廠利潤持續向好的支撐下，預計鋼鐵信用利差也將有所收窄。

（作者：秦源、陳敬；發布時間：2017年6月21日；點擊查看全文）

宏觀NCD納入同業負債會改變什麼？—同業存單監管新規猜想

若未來將發行期限在1年及以下的同業存單納入同業負債接受監管考核，預計同業存單發行格局將被重塑：城商行與農商行面臨較大的負債調整壓力；發行期限將進一步拉長，而浮息存單佔比將明顯上升；利率互換將迎來較好的發展時間窗口。

（作者：何津津、郭草敏、魯政委；發布時間：2017年6月22日；點擊查看全文）

宏觀融資成本面臨上行壓力 —評2017年第二季度央行調查問卷

貨幣環境方面，2017年第二季度銀行家貨幣政策感受指數接近歷史低位。而貨幣政策感受指數與貸款加權平均利率之間存在反向關係。這意味著，貸款平均利率可能繼續上升。同時，貸款需求指數較高，而貸款審批指數出現回落，進一步印證了企業融資壓力的上升。房地產方面，預期下個季度房價上漲的居民比例繼續提高，而購買住房意願比例創下歷史新高。在嚴調控的背景下，樓市顯出較強的韌性。

（作者：郭於瑋、李苗獻、魯政委；發布時間：2017年6月22日；點擊查看全文）

環保提標準，控排放，非電大氣治理再起航—環保部修訂20項國家污染物排放標準（徵求意見稿）點評

近日，環保部發布關於徵求《鋼鐵燒結、球團工業大氣污染物排放標準》等20項國家污染物排放標準修改單（徵求意見稿）意見的函，我們認為非電領域的排放標準獲得全面提升，並且針對生產環節，全面增加組織排放控制措施要求。特別排放限值下，重點行業污染治理設施總投資約673-751億元，年運行維護費用約468-481億元。

（作者：艾瀟瀟、朱勇勝 ；發布時間：2017年6月22日；點擊查看全文）

煤炭產量增幅擴大，核心省份優勢加強—2017年6月煤炭行業月度報告

2017年5月份全國原煤產量29,778萬噸，同比增長12.1%，同比漲幅較4月份擴大2.2個百分點。分省份來看，陝西、內蒙古等地原煤產量當月同比明顯增加，而重慶、江西等地跌幅巨大，原煤產量向核心省份集中的趨勢越發明顯。下游需求出現回落跡象，其中水泥和生鐵產量當月同比增速明顯下降，但火電需求仍然較為強勁。受產量增加和部分需求回落影響，煤價延續4月份的趨勢繼續環比回調，但同比來看仍處於較高水平，煤企盈利情況依然較好。6月份動力煤價格已止跌回升，考慮到動力煤傳統旺季來臨，煤價在未來2個月或將繼續獲得支撐，煤企好轉仍可持續，能夠實現產量增加的龍頭煤企受益最為顯著。受發債規模下降和到期償還規模增加影響，5月份煤炭行業凈融資額為-187.7億元，債券存量規模有所收縮。5月份煤炭行業的信用利差基本穩定，但受市場流動性收縮影響，煤炭企業的發債利率出現明顯上行。

（作者：朱恆、王廣舉；發布時間：2017年6月22日；點擊查看全文）

ABS拓寬發行場所，指導規範化操作——評財政部版《PPP項目資產證券化通知》

繼2016年12月發改委聯合證監會發布《關於推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化相關工作的通知》后，近日財政部聯合人行和證監會印發了《關於規範開展政府和社會資本合作項目資產證券化有關事宜的通知》（以下簡稱「《通知》」），對此我們梳理和點評如下。

（作者：閆明健 臧運慧 ；發布時間：2017年6月24日；點擊查看全文）

房地產平穩過渡嚴調控——5月房地產月報

5月行業觀點：受去年同期低基數影響，5月銷售增速小幅反彈，但下半年銷售緩慢回落趨勢不改，預計全年仍有望維持正增長；投資增速本月出現回調，但由於絕大多數房企仍為以銷定產，在銷售未明顯回落及庫存低位影響下，預計下半年投資增速仍趨穩，全年房地產開發投資增速收至約6%。受去年同期低基數影響，當月成交增速小幅反彈。5月商品房銷售面積同比增長10.24%，增速較4月回升了2.49個百分點。房價增速微幅上行。5月70大中城市新建商品住宅價格指數環比上漲0.80%，漲幅較上月微升0.10個百分點；分區域看，一、二和三線城市環比分別上漲0.10%、0.60%和0.90%。

（作者：陳姝婷 臧運慧；發布時間：2017年6月24日；點擊查看全文）