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量化對沖投資在中國蓬勃發展——CTA策略

鼎實導讀

本文介紹了什麼是CTA策略、CTA策略的基本狀況以及量化CTA策略的三大特徵、量化CTA策略發展歷程以及與海外CTA策略區別、最後介紹了鼎實財富對量化CTA類私募管理人的評估準則。

文|江卓軒、滿奇,來源|鼎實財富(ID:ylcf2013)

1、什麼是CTA策略:

CTA 全稱是Commodity Trading Advisor,即商品交易顧問,他們通過給客戶提供期貨期權方面的交易建議,從而收取資訊服務費用,或者直接接受客戶的委託資金進行操盤賺取交易提成。

狹義上來說,CTA策略的研究對象只包括期貨,像國內的股指期貨,大宗商品期貨和國債期貨(利率期貨),這些品種是目前國內CTA策略的主要交易標的;廣義上來說,還包括股票,外匯(包括spots和futures),甚至可以包括期權等任何有一定歷史公開量價數據的品種,很多國外的CTA基金由於不斷的進步,發展成了可以交易全球標的的環球宏觀對沖基金。

2、CTA策略的基本狀況以及三大特徵:

全球CTA的發展歷史經歷了從提供諮詢到委託管理,從主觀交易到量化交易的過程,目前量化交易佔全球期貨市場的70%以上。

20世紀80年代之前,海外CTA策略依然是以主觀交易為主,《股票大作手回憶錄》中利弗莫爾在期貨市場中做多棉花成功的經典案例可以窺見「產業鏈研究」的一瞥,當時利弗莫爾研究對象包括棉花市場的產出狀況,以及交通運輸狀況,最後找到由於惡劣天氣棉花減產,疊加美國中部下雪導致鐵路運力下降的產業鏈基本面要素,成功的做多了棉花,大賺了一把。

當時,美國期貨市場還是處在市場分散度很高的狀態,各種中間商貿易商佔據市場主流,由於市場數據也極不透明,需要搜集紛繁複雜的基本面狀況才能做好投資決策,當然其中也蘊藏了豐富的利潤,就和5年前的情況相近。70年代之後,期貨市場集中度逐漸提高,主要交易的品種比如說有色金屬銅、黑色品種中鐵礦石被世界幾大國際公司(必和必拓、嘉能可等)所壟斷,商品期貨市場進入寡頭博弈和風險對沖的場所,投機資金的減少導致以基本面研究為主的期貨主觀策略逐漸謝幕,量化CTA產品開始登上舞台——據Barclayhedge統計,2012 年底有超過90%的期貨CTA 基金是採取程序化交易的方式進行交易,而這個比例在本世紀初是73.6%,呈現明顯上升趨勢,量化CTA策略成為市場的主流交易方式。

(資料來源於巴克萊對沖基金資料庫,點擊查看大圖)

CTA基金佔全球對沖基金管理規模約15%左右。在2008年在次貸危機中,CTA基金業績一枝獨秀,取得平均超過10%的正收益,這種與股市、債市的低相關性特徵使得量化CTA基金被全球廣大投資者所認知,在之後的兩年中管理規模迅速增長。

在全球大型的CTA基金規模統計表中,規模排名前五的基金,有兩個共同點——第一,他們的總部都設在英國倫敦;第二,他們的策略都是長周期量化趨勢跟蹤策略。為什麼會形成這樣的競爭格局呢?

(資料來源於華爾街日報2012年,點擊查看大圖)

這要從英國計算機交易CTA的歷史淵源說起了,不能不提Winton Capital的創始人David Harding,目前他掌管著世界上最大、最成功的期貨管理基金,但是David的成功之路並不平坦。

David在70年代中期在期貨市場開始了自己的投資生涯,這一領域直至80年代還是甚少被專業投資人涉獵。David預見了計算機將在金融投資中大有可為--計算機在發現市場失效並從中賺錢中擁有先天的優勢。1987年,David與Michael Adam、Martin Lueck合作成立了期貨基金--AHL,這家資產管理公司英國量化CTA基金的發源地。

David用在期貨交易所產生的交易想法,向人們展示他們的測試(back-testing)結果,用這種獨具吸引力的方式展示他們的精湛的技術,並且大家早就對他們這種複雜的交易演算法產生了濃厚的興趣,並嘗試性的投入資金給他們管理,在那個量化交易未興起的年代,AHL就像現在的谷歌一樣,被看作高科技公司——隨著早期優秀盈利能力,2年時間內雇傭了25名員工,5次變換辦公地址,在80年代末取得了網路公司一般的快速成功。

但是好景不長,就在第三年,策略就發生了較大額虧損,兩個創始人David和Adam對公司發展方向的定位也出現了分歧,當公司管理規模每況愈下,爭奪實際控制權陷入僵局的時候,他們被迫將51%AHL的股份出讓給了現在的英仕曼集團(Man Group),AHL也正式更名成Man-AHL。後來,AHL在英仕曼集團的管理之下,重新回到正軌,成為目前全球第二大規模的量化CTA基金,但是由於經營理念的不同,David和Adam在90年代先後離開了公司,前者創立元盛(Winton)——全球最大的CTA基金,後者創立Aspect Capital——全球第五大CTA基金。AHL的投資理念以及方法論,加上一批又一批理工科背景的科學家們,他們就像英國曆來的紳士刻板印象一樣,持續的優化模型,產生貢獻,使得英國量化CTA的「星星之火」在20年內「燎原」成功,佔據全球主要的市場份額,這就是全球量化CTA基金的起源。

那麼,為什麼說他們的策略都已長周期的趨勢跟蹤策略為主呢?

筆者認為,與其說是他們選擇了這類型的策略,不如說是策略選擇了他們,這要從長周期趨勢策略的特徵說起了。

長周期趨勢策略的第一個特徵——策略容量大。和另外兩大資產股市和債市相比,商品期貨市場無論是從資金承載量上還是投機資金的參與度上,都遠不如,因此一個量化CTA基金如果能承載200億美金以上的資金,其交易頻率一定不能太高(長周期量化CTA的交易周期一般在1-2個月以上),並且其交易標的必然要擴展到全球,目前量化CTA基金可以參與全球超過150 個市場的交易,從商品到外匯到股指,形成多品種、多地區的參與機會的特點。

長周期趨勢策略的第二個特徵——短期走勢丑。當市場出現趨勢性行情的時候,策略顯示突然上漲的特徵,但是當市場出現震蕩的時候,這類基金會產生連續的回撤,回撤幅度可以很大,回撤期可以相當長,這對於大多數的投資者是很難熬的,就連專業投資者也會懷疑自己的選擇。我們拿元盛為例,在18年的歷史交易年份中,其中15年盈利,3年虧損,年化收益12%左右,但是最大回撤超過了25%,短期1-2年的收益風險比並不高,但是大家看看下面元盛的業績曲線,如果把時間拉長到5年、10年,性價比還是相當高的。

(元盛CTA基金海外業績,點擊查看大圖)

長周期趨勢策略的第三個特徵——收益確定性強,具有「長期正收益預期」。剖析收益確定性的問題,要回到此類策略的交易標的的本源上——長期趨勢的產生,為什麼在商品期貨市場的一些品種在過去出現了長期的上漲或者下跌趨勢,並且未來還會持續出現長期的趨勢?這是一個繞不開的問題。

商品期貨市場和股票市場不一樣,每一種商品都會約定在某一個時間點進行現貨交割,而現貨是有實際的生產需求的,價值和價格並不會相差太遠,決定價格的核心因素有且只有一個,那就是——供需。但是股市不同,股票的價格很大程度上取決於市場認為「這個公司值多少錢」,這個估值,並不能在短期就兌現,前天葉檀在自己的微信公眾號上質疑神霧系的兩家上市公司財務報表存在的疑點,昨天這兩家公司雙雙封死跌停板,一日之內上市公司價值下跌10%,真的需要做這麼極端的減值么,眾說紛紜,現在這個「估值」就很難說了,而在商品期貨市場很少出現這樣的現象。一個商品品種,舉個例子,比如說天然橡膠,這個橡膠是從種植作物上收割下來的,2014年10月的時候,由於橡膠跌幅過大,給很多橡膠農場帶來比較大的虧損,海南出現了大面積的橡膠園棄管現象,有的種植園主甚至砍掉了橡膠樹,種植香蕉、玉米等經濟作物。

(紅圈部門為2014年年底,點擊查看大圖)

橡膠樹的生長周期一般在3-4年左右,也就是今年種下去的橡膠數,最少要3年之後才能收割,所以如果由於價格下跌,導致農場主砍掉橡膠,會在至少3-4年內造成天然橡膠的供給缺口,一旦需求回升,這個供需的矛盾就會持續存在,而產生比較連續長期的上漲行情,我們看到圖中紅圈部分,橡膠樹在這個時間遭到了砍伐,果然在一年之後,就形成了一波非常強勁,的持續時間1年的上漲趨勢。

我們可以得出結論,由於商品期貨受到供需的影響很大,而影響供需的基本面變化較為緩慢,使得供需矛盾在比較長的一段時間內無法扭轉,形成長期趨勢,因此由於商品的天然屬性,商品品種的長期趨勢也會在未來持續存在,所以,以捕捉這類長期趨勢策略為主的量化CTA基金只要在風險控制上不出問題,就具有「長期正收益預期」。

3、量化CTA策略發展歷程以及與海外大型CTA基金區別

量化CTA的發展時間其實非常短,2004年上期技術公司開放量化交易的API介面,標誌著程序化交易的最初階段。但是,由於這個領域太過前沿,基本上很少有人問津。08年量化CTA基金在海外「大放異彩」之後,少數的專業投資者開始關注到這類型的策略,並嘗試著用的交易數據進行回測驗證,最早的可查的以量化CTA作為主策略的機構是——深圳的開拓者科技有限公司,成立於2009年,成立初期公司主要依據簡單的均線系統進行趨勢交易,管理資金以自營為主,據傳從2009年到2013年,每年的收益率都在100%以上,到2012年以後,開拓者也開始對外募集資金,主營業務除了資產管理,還包括租賃程序化交易系統。

2012年之後,以趨勢策略為主的量化CTA基金如雨後春筍般的冒出來,比如說上海的千象資產,算是國內老牌的以長周期趨勢策略作為主策略的私募機構,目前管理規模已經超過了20億;上海的富善投資,富善致遠系列就是旗下量化CTA基金;當然,目前最大的量化CTA基金,依然還是來自英國的元盛(Winton Capital),現在管理規模超過了70億人民幣。

的CTA基金和海外的CTA基金有什麼區別呢?

的量化CTA基金,其中主要的交易策略有突破策略和震蕩策略,交易的特點觸髮式交易(信號+止損),專註於單品種的個性,然後再進行多策略的組合;海外的大型量化CTA基金,是基於信號處理開發的多元化策略,其中典型的策略為從交易總體出發的非線性預測系統,通過控制產品總體的波動率控制風險,具有連續交易的特點,這種策略永遠持倉,專註於品種的共性,因此理論規模容量更大。兩種策略雖然在方法論上不盡相同,但是做到頂級水平依然都有比較好的盈利水平,從收益風險比來看,元盛的收益風險比並不見得就比千象的好多少,但是從策略的穩定性以及規模容量上來講,的確全球第一大的CTA基金具備一定的優勢。

2016年,是資產管理行業最為困難的年份之一,年初的熔斷、年末的債災、股指期貨的大幅度貼水,使得其他策略的基金在2016年收益慘淡,使得管理期貨策略成為2016年的耀眼明星,盈利水平居各大投資策略之首。

(點擊查看大圖)

正因為如此,很多投資者在2016年了解了量化CTA策略,並且將其加入到自己的資產配置中。但是絕大多數投資者並沒有充分認知這類型策略的特徵——容量大、短期走勢丑、確定性強。從2013年-2017年,量化CTA趨勢指數的年化收益超過20%,最大回撤超過15%,最大不創新高時間也有超過了一年,充分體現出短期走勢丑的特徵。

(點擊查看大圖)

從2016年11月以來,由於期貨市場品種多表現出低波動率的市場特徵,量化CTA策略產生連續回撤,累計回撤幅度超過了5%,已經超過半年沒有創出新高,在這樣的情況下,看著去年的歷史收益,再看看今年的虧損,很多投資者無法忍耐,要開始贖回了,這樣的做法其實是得不償失的,筆者建議您,要充分認知這類型產品的特徵,選擇量化CTA策略中優秀的私募管理人,接下來就是「熬」,一定要有足夠的忍耐和耐心,能等到趨勢出現,策略盈利的那天。

4.鼎實財富對CTA類私募管理人的評估準則

首先,通過鼎實財富超4萬私募產品資料庫,從歷史收益的角度出發,鼎實財富會將量化CTA策略管理人產品與鼎實財富獨家編製的「量化CTA趨勢策略指數」進行對比,找到在不同時間維度上都具有「策略超額收益(強於策略指數收益)」。其次,在關鍵的風險控制節點上,如2015年6月的股指期貨大波動、2017年11月11日的商品期貨「過山車」行情,對管理人旗下產品進行「壓力測試」。

其次,在考察管理人具體策略的時候,我們從策略構建的方法論(均線系統、模式識別等)、交易品種的選擇和倉位配比的調整方法、交易頻率(決定了該策略的規模容量),三個方面進行全面的歸因分析和評估。

針對管理人投研團隊的考察方面,依據多年量化投資私募調研經驗,我們將量化投顧分為兩大類型:由主觀到量化類型、由量化到主觀類型。由主觀到量化類型的特點——年齡偏大、交易經驗老道、本土市場理解極深、主觀調整、策略擇時、交易模式靈活,我們會重點考察管理人投研團隊對期貨市場以及對交易的理解;由量化到主觀類型的特點——海外背景、豪華學歷、數理專家、成員眾多、機器學習、數據挖掘,我們會重點考察管理人投研團隊的技術能力,以及是否具有英國大型CTA基金的基因。當然,如果兩者能夠有機的結合起來,達到量化與主觀的結合,這樣的管理人團隊是我們重點需要調研和跟進的對象,我們一直在尋找擁有核心競爭力,並不斷加深自己護城河的私募公司,並希望其具有「長期正收益預期」,相關文章見《抓牢「長期正收益預期」的私募》。

本著嚴控風險,踐行複利的投資理念,我們對私募公司風險控制方面需要做到單獨和詳盡的調研,考察私募管理人是否具有在權利分制下的獨立風控部門,風險控制準則是否能夠被有效執行,產品是否具有第三方風控,以及最根源的層面——私募管理人是如何看待市場風險的,這些能大概率保證在極端情況下,風控能夠被有效執行。

結語:

量化方興未艾,鼎實財富將繼續本著嚴控風險踐行複利的投資理念,堅持「全心全意為客戶著想,做客戶導向型的財富管理公司」的初心,為您砥礪前行,盡一切所能,篩選出最具收益風險比的優秀量化對沖基金。



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