香港離岸人民幣市場發展的新動力

銀行業協會首席經濟學家 香港交易所首席經濟學家 巴曙松

李克強總理在今年的政府工作報告中指出，要推動內地與港澳深化合作，研究制定粵港澳大灣區城市群發展規劃，發揮港澳獨特優勢，提升在國家經濟發展和對外開放中的地位與功能。

當前需要與世界經濟進一步接軌，同時也需要在國際經濟「黑天鵝」事件頻發的情況下，防範人民幣國際化和資本項目放開對內地金融系統可能帶來的影響，香港在金融領域上發揮的作用和扮演的角色，比過往更為複雜和更具挑戰性，香港應該在國家開放和經濟轉型中擔當關鍵角色，在風險可控的情況下探索出資本市場開放的新的路徑。

香港是人民幣國際化的「試驗田」、「橋頭堡」

回歸二十年以來，香港金融中心的獨特地位不斷得以鞏固，香港交易所的IPO融資額持續處於全球領先地位，全球主要的商業銀行均以不同形式在香港開展業務。我們可以看到，香港金融中心的發展面臨幾次動力的轉換，正是因為香港及時抓住了這幾次不同的發展動力轉換的機會，其金融中心地位才有新的發展。

改革開放以來，香港憑藉成熟穩定的金融市場和「一國兩制」的靈活框架，一直扮演著引導外資進入內地的橋樑角色。1980年代開始，大量外資企業先後在香港設立地區總部和辦事處，通過香港投資、開拓內地的市場。至1990年代中期的高峰時期，通過香港進入內地的外商直接投資占FDI總額的比重超過7成。即使亞洲金融風暴后，香港所佔比重一度下跌，但在2010年又回升至五成比例，始終是內地最大的外來直接投資來源。

另一方面，香港也是內地企業走出去的重要平台。內地不少機構在香港設立「窗口」公司，透過香港籌集銀行貸款。1992年，內地企業開始以A+H股的形式在香港上市，香港逐漸成為內地企業上市的融資門戶。在港上市不僅滿足了內地企業的國際籌資需求，也使得內地企業提升管治水平，跟國際規範接軌，為企業國際化和全球市場布局做好準備。從2005年至今的十多年裡，香港已經成為內地企業首次公開招股的最主要海外資本市場。除全球金融危機期間，內地公司在香港市場IPO發行金額的佔比均超過60%，2015-16年甚至達到80%以上。內地赴港上市公司已成為香港市場融資增量的重要組成部分。

2011年後，人民幣啟動國際化道路，內地資本市場逐步邁向雙向資本開放。香港充分把握金融改革的發展方向，順勢而為，積極擔當人民幣國際化「試驗田」、「橋頭堡」的重要角色，目前已發展為具規模和較成熟的離岸人民幣中心，試驗並推動了多個資本項目放開政策。

第一，香港是全球處理人民幣跨境貿易結算、支付的最主要樞紐。2016年香港人民幣RTGS（實時全額支付系統）清算額達202萬億人民幣，在香港進行的人民幣支付量佔全球比重約7成。第二，隨著香港離岸人民幣市場的深度和廣度不斷擴寬，對於人民幣的使用已不僅僅局限在最初跨境貿易結算，境外人民幣的投資功能、融資功能、風險對沖功能都得到了較大發展。截至2016年11月底，香港人民幣貸款餘額達3031億元，為歷年新高。離岸人民幣點心債市場也備受國際投資者青睞，並帶動香港整體債券市場的發展，改變了香港多年以來「弱債強股」的局面。第三，合格境外機構投資者（QFII）及合格境內機構投資者（QDII）的範圍及額度不斷擴大，滬港通和深港通先後啟動，以及交易總限額取消等為內地資本市場開放提供了新的管道，香港迎來「互聯互通」時代。

人民幣貶值壓力下，離岸市場如何發展？

2015年以後，在匯率面臨階段性貶值壓力下，人民幣國際化推進速度有所減緩，離岸人民幣市場發展出現一定程度停滯：香港離岸人民幣在套利機制以及匯率貶值預期的推動下持續迴流，離岸人民幣資金池整體萎縮至6000億元以下，較高峰期減少4成。點心債市場發行受人民幣利率波動影響，2016 年全年離岸人民幣債券發行總額為422億元人民幣，按年下降近一半。人民幣在Swift的排名出現下跌，全球市場份額從2015年12月的2.31%下降至1.67%，在全球支付貨幣排名下滑到第6名。

在人民幣貶值壓力下，離岸市場如何發展？人民幣國際化呈現出一些新的發展趨勢，為離岸市場發展提供新的動力：

第一，從國際投融資角度來看，以人民幣計價的資產需求以及跨境資本流動規模出現擴大趨勢，人民幣開始表現出國際投資及資產儲備屬性。具體表現在：資產方面，人民幣加入SDR以後，國際機構對人民幣計價的債券資產需求增加。2016年境外機構持有的境內債券託管餘額8526億元人民幣，比年初增長近一成半。RQFII規模和使用區域進一步擴大，2016年底RQFII申請額度達5284億元人民幣，較上年增加19%，範圍已覆蓋香港、新加坡、英、法、韓、加、德、澳、瑞士、盧森堡、泰11個主要國家和地區。融資方面，儘管點心債出現萎縮，但離岸人民幣融資活動未受到影響。這些數據表明，雖然人民幣面臨貶值預期，但在國際資本領域的運用範圍和規模仍在進一步擴展，貨幣屬性已經開始從支付結算向資產計價、融資投資轉變，新的貨幣職能逐步顯現。

第二，隨著內地利率市場化和匯率形成機制改革向縱深發展，市場主體開始根據境內外利差、匯差變動，自主決定人民幣資金的跨境配置方向和規模，企業「走出去」成為推動跨境人民幣使用的主要因素。2016年以人民幣計價的ODI 及FDI達2.4萬億，增長速度明顯快於經常項目，其中人民幣對外投資為1.06萬億元，按年增長44%，企業跨境投資中人民幣使用比重大幅上升。

第三，配合人民幣國際化進程和資本項目開放，香港離岸人民幣產品開發步伐大幅推進，離岸人民幣外匯交易量持續增長。香港交易所的人民幣貨幣期貨產品，2016 年年底的未平倉合約達 45，635 張，是2014 年23，887張的兩倍。相信隨著資本賬戶進一步開放，人民幣匯率更為市場化，進入真正雙向波動時代，人民幣外匯交易規模、頻率和參與主體數量會成倍增加。

可以預見，人民幣國際化的主要驅動力，將越來越依賴於海外人民幣金融產品的豐富程度和與國際接軌進度，香港離岸市場功能將進一步向風險管理、跨境資金配置、人民幣資產管理、產品創新等方向轉變。儘管內地外匯交易市場和債券市場已經大幅向境外投資者開放，但所用協議、定價基準等還不能與國際接軌，與之相關的法律、稅收等制度，對境外投資者而言也存在一定壁壘。香港離岸市場的體制優勢有利於推進人民幣國際化，加之服務專業、金融基礎設施完善、金融產品豐富，可以為市場提供廣泛而充分的風險對沖工具，對促進人民幣的境外循環和廣泛國際使用具有重要作用。境內市場也需要一個與國際交易習慣接軌的交易市場，從而更好地推動人民幣走出去，實現國民的財富投資配置多元化、國際化。

在內地經濟轉型、企業國際化布局和外匯管制強化的政策基調中，香港凸顯出開放的融資中心、風險管理中心和區域管理中心等優勢，在香港擁有相關業務平台的機構，在其國際化布局中受到外匯管理政策等調整的影響較小。

香港金融中心發展的新動力

一是發展和豐富以人民幣計價的金融產品，提供更多與人民幣全球配置和跨境流動相適應的市場工具和管理手段。

隨著人民幣加入SDR貨幣籃子，資本賬戶進一步擴大開放，本土和國際投資者尋找跨市場投資機會將直接影響人民幣流動。香港離岸市場通過進一步發展和豐富多層次金融產品，包括離岸人民幣外匯交易、人民幣計價的各類衍生品，以配合實體經濟需要，推動離岸人民幣外匯交易及支付的發展。同時，香港離岸市場發展的著眼點也從前一階段規模的擴張轉向鞏固市場的深度和有效性，建立更為有效、合理的在岸、離岸人民幣市場定價基準。這就需要進一步打通在岸與離岸債券市場、外匯市場和衍生品市場，增加市場參與主體數量和多樣性，提升市場流動性，使得境外機構可以便利地利用香港CNH市場管理自身的匯率和利率風險。

二是支持內地企業將香港作為進行全球化布局的主要管理平台和區域管理總部，促進內地居民通過香港市場資產進行國際化配置，使香港金融市場不僅成為一個活躍的投資目的地市場，也成為一個重要的門戶市場。

在滬港通和深港通的先後啟動，以及交易總限額的取消、保險資金的入市后，香港市場與深圳和上海市場連接為一個有70萬億市值的巨大的共同市場。這個共同市場以香港市場為門戶，為內地資金進行國際化配置，以及國際資本進入內地資本市場投資，提供了良好的基礎設施。在此平台上，內地投資者可以直接或間接購買在香港上市的優質股權，達到內地資金有序走出去的目的，內地或國際籌資者也可以利用香港國際平台，吸納更多人民幣資金，將香港作為全球化布局的主要管理平台。如果未來這個互聯互通的框架繼續拓展到新股通、債券通和商品通等其他產品領域，將進一步豐富香港的投資產品種類，香港市場將不僅僅是一個活躍的投資目的地市場，也正在成為一個活躍的門戶市場。

據測算，目前住房市場的市值已經超過200多萬億人民幣，個人可投資資產總額大約為110萬億元，其中高凈值家庭（家庭可投資產600萬元以上）財富約佔全部個人可投資資產的41%。居民財富增長催生大量投資理財需求，居民資產配置逐步由房產拓展到金融資產、由人民幣資產拓展到境外資產。

香港的投融資活動靈活開放，較少受內地外匯管理政策制約；相比其他金融中心，香港機構更熟識內地情況，可以為內地企業、個人的財富配置提供更多金融工具和服務選擇。因此，互聯互通機制不斷擴大，有利於內地的儲蓄資金與企業的國際融資需求更好地結集在一起；而依託香港平台實現國際跨境投資需求，也將推動香港資產管理業務的蓬勃發展，進一步鞏固香港資產管理中心地位。(編輯 歐陽覓劍)

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