洪灝：市場價格失靈

再通脹交易正快速地退潮：的生產者價格指數 (PPI) 開始從高位回落，消費價格指數 (CPI) 也持續低於預期。在剔除了人民幣貶值和大宗商品價格飆升的影響之後，三月的實際進口量就顯得沒有那麼亮眼了。每年一季度固有的季節性因素很容易地解釋了重卡和挖掘機銷量在過去幾個月里的上升。由於房地產調控的範圍擴大，打擊房地產投機的手段從嚴，三四線城市的房地產銷量開始負增長。而乘用車的銷量增速也開始轉負。在經歷了一年多來最大的單日下挫后，鐵礦石價格在近一個月內的跌幅就超過了20%，進入熊市區間。這些都是再通脹交易正在快速退潮的確鑿的信號(焦點圖表一)。

焦點圖表一：作為再通脹交易指標的PPI正在與其他周期性指標一起回落

市場的異常交易，價格失靈和「看得見的手」：然而，市場參與者的投機氣氛仍然高漲，並選擇忽略逐漸變得清晰的證據。香港房地產的資金成本和租售比之間的差正在快速地攀升，顯示香港房地產市場里嚴重的投機氛圍，以及政府插手干預的可能性在不斷地增加(焦點圖表一)。儘管如此，市場里異常交易事件頻發。例如，在昨天大部分的交易時段中，令人失望的通脹數據一直都在引導著恒生指數走低。直到收市前的最後一小時，一些神秘買家用巨大的買單撬動了幾個大型銀行股和「兩桶油」等恒生指數權重股(交易員對中石油和中石化的愛稱)，使恆指最終上漲超過200點。

與此同時，在A股市場中，平安銀行與興業銀行於盤中出現大筆賣單，導致股價在數分鐘內暴跌約4%。隨後監管機構開始著手調查這些交易異動。但昨天在上證綜指下跌的同時，其他上證指數的權重股如「兩桶油」等也在尾盤出現了莫名的拉升。自4月11日交易尾盤開始，「雄安概念股」出現了大額賣單。市場的公開信息反映一些賣單的股票數量恰恰和一些有國家背景的主體持有的股票數量一致。

而在今天上午，連續數日漲停的多家「雄安概念股」因需自查股價異動，紛紛發布了停牌公告。(其實，我們估算雄安新區的建設可能需要超過十年的時間，在此期間累計固定資產投資可達兩萬億元。在一個去年固定資產投資達到約60萬億的實體經濟里，雄安新區的建設將會是意義上重要、但占實際總體比例不大的一個項目。)

此外，昨日工業大宗商品價格大幅跳水后，大商所卻下調了鐵礦石、焦煤、焦炭的交易手續費，而當時這三種期貨合約正面臨著巨大的做空壓力。

「看得見的手」的意圖有些讓人難以揣摩，而它很可能正在干擾股價反映經濟修復勢能開始消退的能力。 在今年的政府工作報告中，「引導和穩定預期」曾被提及為今年政府工作規劃的一部分。由於A股市場仍然以散戶為主導，而且股票提前反映未來經濟事件的能力已經持續了二十多年，股票作為一種公眾預期管理工具的潛力就不難理解了。當然，這種預期管理策略的成本是市場開始停止反映基本面，而股價向上和向下的波動將被逐漸「管理消失」- 一直到沒有人能夠從市場交易中獲利為止。離岸人民幣市場不斷衰竭的流動性已經讓這個市場對於交易員的意義越來越小。

防禦性輪動將逐漸展開。在3月7日題為《再通脹交易已經落幕；準備開啟防禦性輪動》(焦點圖表二)和3月22日題為《經濟周期權威指南》(焦點圖表三)的報告里，我們討論了的三年庫存投資周期，上游大宗商品再庫存周期，以及周期性板塊相對表現的市場領先特性。我們認為：1)再通脹交易正在逐漸落幕，全球周期性板塊將開始跑輸大市; 2)大宗商品、債券收益率的上行勢能將衰減; 3)的房價周期已經見頂，雖然房地產泡沫似乎暫時堅不可摧。最近幾個星期以來，上述的這些趨勢的確已經開始明朗了。隨著防禦性輪動在未來幾周內逐漸展開，久違了的市場波動性將回歸。

焦點圖表二：周期性板塊的相對表現見頂預示著再通脹交易即將落幕。

焦點圖表三：的庫存投資和螺紋鋼價格、狹義貨幣供應均顯示了非常有規律的三年周期