任澤平:美聯儲縮表會對歐元日元匯率形成貶值壓力

導讀

進入4月份以來，美聯儲多位高官頻頻就「縮表」問題發表講話，縮表的路徑及影響將成為未來美國及全球經濟面臨的最大不確定性之一。我們在這份報告中嘗試回答市場關於「縮表」最關注的四個問題：美聯儲為什麼要縮表？美聯儲採取何種方式縮表？美聯儲將於什麼時間縮表？縮表會產生什麼影響？

摘要

美聯儲今年年底前後開始「縮表」似乎正在成為共識。2013年伯南克的taper發言曾一度引發金融市場恐慌和全球經濟震蕩，但美聯儲副主席Fischer表示，考慮到宏觀經濟環境和市場預期的變化，接下來這次縮表不會重蹈2013年taper tantrum的覆轍。

美聯儲為什麼要縮表？1)由於三輪QE，美聯儲資產負債表在短短九年時間擴大了4倍，這在美聯儲內部主流觀點看來是非正常的，過於龐大了。2)量化寬鬆本來就是為了應對危機而採取的「非常規」舉措，當前美國經濟已經復甦趨穩，貨幣政策回歸常態化。3)及早進行縮表操作也是為日後有需要擴表時爭取空間，預留「後手」。4)過快加息會給美元匯率造成過大的壓力，加息縮表相伴進行，或為美聯儲貨幣政策提供了更大空間，增加靈活性。5)持有過量國債和MBS干預了金融市場的資金配置，造成扭曲。

美聯儲將採取何種方式縮表？在「縮表」操作的一開始，美聯儲將採取「被動到期、停止部分再投資」的方式；經過一段時間之後視宏觀經濟和金融市場環境而有限制地「主動拋售」。我們對2018年和2019年的縮表規模的上限進行了估算：在「全部停止再投資」的假設下，預計2018年將縮減國債持有量4147億美元，2019年縮減國債持有量3521億美元。2018和2019年MBS的縮表規模分別約為2000億美元和1800億美元。但是我們認為，美聯儲更可能採取「部分停止再投資」的策略，縮表的速度將顯著慢於剛才估算的上限。

美聯儲將於什麼時間縮表？在今年剩餘時間裡，預計美聯儲的貨幣政策路徑為：在6月和9月分別加息一次，12月議息會議上不再進行加息操作但公布縮表計劃(2018年初開啟縮表進程)。不過考慮到美聯儲換屆周期，縮表啟動的時間也可能提前至2017年底之前。2018年之後，加息、縮表交替進行。整個縮表過程可能持續5年。

縮表會產生什麼影響？美聯儲是美國國債的最大持有者，縮表最直接的影響是抬高國債收益率。縮表還意味著美元流動性收緊，美國與歐日之間的貨幣政策分歧拉大，對美元匯率形成升值壓力，對歐元日元匯率形成貶值壓力。關於縮表的影響，我們將在後續報告中詳細展開。

風險提示：川普新政受阻；美聯儲加息過快衝擊經濟

正文

1 美聯儲高官密集就「縮表」進行前瞻性指引

美聯儲於今年年底前後開始「縮表」似乎正在成為共識。四月初公布FOMC會議紀要之後，近期美聯儲多位高官頻頻發聲，為縮表進行前瞻性指引。繼紐約聯儲主席William Dudley和舊金山聯儲主席John Williams之後，4月17-19日美聯儲副主席Stanley Fischer和波士頓聯儲主席Eric Rosengren先後公開講話，重點談及縮表問題。

Fischer於4月17日哥倫比亞大學發表題為「貨幣政策預期與衝擊」的演講指出，美聯儲縮錶行動會參考2013年taper tantrum的教訓與經驗：2013年，伯南克的taper發言曾一度引發市場恐慌(圖表1)。那年5月22日，伯南克在JEC聽證會上首次談及縮減購債規模，便立即引發美國10年期國債收益率攀升10個基點；緊接著，在6月議息會議之後的記者會上，伯南克指出美聯儲可能於2013年晚些時候縮減購債規模並在2014年終停止購債，再次引發市場震蕩，美國10年期國債收益率迅速由2.2%飆升至2.6%。但Fischer表示，考慮到宏觀經濟環境和市場預期的變化，接下來這次縮表不會再像2013年taper那樣引發市場巨大震蕩。

4月19日，Fischer在IBRN-IMF大會上重申了這一觀點，同時他認為這次縮表不會像taper那樣對外部經濟造成巨大負面衝擊(伯南克taper發言之後，美元升值，新興市場經濟體資本流出壓力加大，總需求收縮，大宗商品價格暴跌).

同樣是在4月19日，波士頓聯儲主席Eric Rosengren表示：(1)美聯儲應該儘早開始縮表；(2)縮表應採取循序漸進的方式進行——首先拋下佔比很小的到期證券，然後逐漸收縮在投資證券規模。

關於縮表，市場最為關注的無非是四個問題：(1)美聯儲為什麼要縮表？(2)美聯儲採取何種方式縮表？(3)美聯儲將於什麼時間縮表？(4)縮表會產生什麼影響？下面，我們漸次回答這四個問題。

2 美聯儲為什麼要縮表？

美聯儲之所以要縮表，有如下五方面原因：

原因其一，2008年金融危機之後，美聯儲為應對危機開展了三輪QE操作，使得資產負債表迅速膨脹。金融危機前，聯儲資產負債規模僅為9000億美元，現在則高達4.5萬億美元，絕對規模擴大了4倍。金融危機前，美聯儲資產附表規模/GDP比值約為6%，現在則上升到24%(圖表2、圖表3)。短短九年時間，資產負債表擴大了4倍，這在美聯儲內部主流觀點看來是非正常的。

原因其二，量化寬鬆本來就是為了應對危機而採取的「非常規」舉措，當前美國經濟已經復甦趨穩，退出量化寬鬆也就自然而然地被提上議事日程。

原因其三，宏觀經濟結構的長期變化(低通脹、生產率低增長、人口緩慢增長、低利率)意味著資產負債表調整在未來將成為常規性貨幣政策工具。從這個角度而言，及早進行縮表操作也是為日後有需要擴表時爭取空間，預留「後手」。Dudley和Rosengren都提到了這一觀點。

原因其四，美聯儲希望在恢復貨幣政策正常化的道路上採取更為穩健的策略，而加息、縮表相伴進行是更優的選擇。在經歷了2015和2016年兩年延緩加息之後，美聯儲希望加快加息進程。但如果過快加息，則會給美元匯率造成過大的壓力，一來不利於美國出口，二來可能打壓通脹。3月議息會議決議顯示：2017年將再有2次加息，2018年3次加息，2019年3次或4次加息。這樣，聯邦基金利率預期在2018年底將達到2.125%，在2019年年底將達到3%。加息縮表相伴進行，或為美聯儲貨幣政策提供了更大空間，增加靈活性。

原因其五，持有過量國債和MBS超出了美聯儲實施常規貨幣政策的需要，尤其是持有大量MBS無形中干預了金融市場的資金配置，造成扭曲。為了減少扭曲，就需要縮表。這是美聯儲目前的主流認識。

不過需要指出的是，對於縮表存在不同的觀點——例如美聯儲前主席伯南克就認為：為了維持超額存款準備金利率(IOER)與隔夜逆回購利率(ONRRP)作為聯邦基金利率上下限的機制，美聯儲仍有必要維持大規模的資產持有。

3 美聯儲將採取何種方式縮表？

危機之後，美聯儲資產負債表之所以快速擴張，主要是因為購買了大量的美國國債和抵押貸款支持證券(MBS)。前者目前的規模為2.46萬億美元，後者目前規模為1.78萬億美元(圖表4)。所謂「縮表」，針對的主要就是這兩部分資產。

縮表可能採取的方式包括：1。被動到期、停止再投資；2。主動拋售。3月會議紀要和美聯儲官員發言一再強調：縮表操作將是漸進式的。我們認為：在「縮表」操作的一開始，美聯儲將採取「被動到期、停止再投資」的方式(例如先停止10%到期資產的再投資，續購90%；然後漸次降低續購的比例)；經過一段時間之後視宏觀經濟和金融市場環境而有限制地「主動拋售」。另外，美聯儲還可能在特定時段採取置換操作，即在主動拋售MBS的同時購進美國國債，以保持資產總規模不變。

先來看國債縮表。2018年和2019年是美聯儲持有國債到期的高峰期。這兩年到期的國債合計7669億美元，佔到美聯儲持有國債總額的32.9%。這部分國債是「被動到期、停止再投資」縮表操作的主要對象。

再來看MBS縮表。美聯儲持有MBS的期限主要是30年期和15年期，其中30年期佔88%。MBS在存續期間持有者會持續受到現金流。美聯儲過去對這些收到的現金流進行再投資，縮表開啟之後，收到的現金流將不再進行在投資。2012-2016年MBS再投資量分別為3490、2910、2210、3360、3920億美元。MBS收益現金流於預期利率成反比，在未來加息預期下，MBS收益現金流會收縮。預計2018年MBS收益現金流規模將降至2000億美元左右，2019年之後進一步減少。在這種情況下，如果美聯儲希望加速縮表進程，也可能對MBS採取「主動拋售」的策略。

基於上述分析，我們對2018年和2019年的縮表規模的上限進行了估算(圖表8)：即在「全部停止再投資」的假設下，預計2018年將縮減國債持有量4147億美元，2019年縮減國債持有量3521億美元。2018和2019年MBS的縮表規模分別約為2000億美元和1800億美元。屆時，美聯儲國債規模和MBS規模分別下降至1.7萬億美元和1.2萬億美元。

我們認為，美聯儲更可能採取「部分停止再投資」的策略，以減少縮表對金融市場的衝擊。也就是說，縮表的速度將顯著慢於剛才估算的上限。

4 美聯儲什麼時間開始縮表？

在今年剩餘時間裡，我們認為美聯儲的貨幣政策路徑為：在6月和9月分別加息一次，12月議息會議上公布縮表計劃(2018年初開啟縮表進程)，但在12月不再進行加息操作。

關於加息和縮表的關係尚無定論。從目前的表態來看，Dudley傾向於「加息縮表交替進行」，Williams傾向於「加息縮表并行」(Williams被視為耶倫的盟友，曾是耶倫任職舊金山聯儲主席期間的首席政策顧問)。但根據紐約聯儲針對主交易商進行的調查，市場對美聯儲首次縮表時聯邦基金目標利率的預期中位數為1.63%(圖表9)。當前聯邦基金目標利率區建委0.75-1%，也就是說，市場預期美聯儲將在兩次加息(1.25-1.5%)或三次加息(1.5-1.75%)之後，開啟縮表進程。主交易商預期概率最高的首次縮表時間點是2018年第一季度。在此之後，加息縮表將交替進行。

但縮表啟動的時間也可能提前至2017年底之前，這與美聯儲換屆周期相關。耶倫本屆任期將於2018年2月結束。川普總統前期多次對耶倫表示不滿，聲稱將提名新的主席人選仍；但最近川普對耶倫的態度發生了轉變。我們認為：如果川普提名新的聯儲主席，那麼縮表更可能在2017年底啟動，一來降低金融市場不確定性，二來是耶倫政治遺產的一部分；如果美聯儲主席人選不發生變化，那麼縮表啟動時間或拖延到2018年初。

5 縮表會產生什麼影響？

根據美聯儲對主交易商的調查，41%的主交易商認為：到2019年末，美聯儲的資產負債表規模將位於3.5-4萬億的規模。比目前的規模縮減2300-7300億美元。這是縮表的第一階段。根據路透對15家與美聯儲有業務聯繫的一級交易商的調查顯示，美聯儲資產負債表的最終規模預測中值為2.75萬億美元，即在當前規模基礎上縮減1.75萬億美元。根據舊金山聯儲主席John Williams的估計，美聯儲縮表操作可能需要持續五年。

美聯儲縮表的最直接影響抬高國債收益率。美聯儲是美國國債的最大持有者。縮表會緊縮美債供需關係，導致收益率上升。

美聯儲縮表還會影響美元流動性和匯率。首先，縮表意味著美元流動性收緊。第二，在美聯儲開始加息和準備縮表的同時，歐央行和日本央行仍在進行量化寬鬆操作。這會對美元匯率形成升值壓力，對歐元日元匯率形成貶值壓力。第三，美聯儲縮表還會影響全球流動性。目前歐央行和日本央行每月購買資產規模合計約為2000億美元。下周歐央行和日本央行分別召開貨幣政策會議，決定下一步量化寬鬆操作如何開展。如果美聯儲縮錶速度快於歐日購債的速度，那則意味著全球流動性收緊。