【澤平宏觀】什麼是金融去槓桿的正確姿勢？——高頻研判之四十二

文：方正宏觀任澤平 聯繫人：盧亮亮

核心觀點：

繼4月雷霆萬鈞的監管風暴之後，近期一行三會頻頻釋放「溫和去槓桿」的政策信號，受此影響，股債市場經過前期的大跌之後暫時企穩。那麼，什麼是金融去槓桿的正確姿勢？未來如何演變？

1、金融去槓桿防風險抑泡沫是從2016年下半年以來的政策主線，但2016年下半年-2017年1季度政策導向基本是溫和去槓桿。2016年7月26日中央政治局二季度會議強調「抑制資產泡沫」，隨後8月底央行鎖短放長，10月熱點城市房地產調控密集出台；2016年10月28日政治局三季度會議再次強調「注重抑制資產泡沫和防範經濟金融風險」，房地產調控加碼；2016年12月14-16日中央經濟工作會議強調「要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，著力防控資產泡沫，提高和改進監管能力，確保不發生系統性金融風險。」房地產限購限貸、上調公開市場利率倒逼債市去槓桿、險資監管新規、防止資本流出等一系列政策出台。2016年下半年-2017年1季度相對而言政策導向溫和去槓桿，對市場和經濟短期衝擊不大，股市震蕩向上，經濟延續復甦脈衝。

2、4月份銀監會連出8道文，雷霆萬鈞，股債市場均出現了大幅調整，而且這是在外圍股市和經濟紛紛走強的背景下發生的，再次表明流動性成為市場主要矛盾。由於間接融資占社融的80%左右，商業銀行尤其影子銀行體系縮表，以及債券發行大幅收縮、融資成本快速上升，市場對經濟預期進行較大修正，經濟二次探底時點提前。而且，市場對監管節奏和力度加碼的預期進行較大修正。

3、近期一行三會再度頻頻釋放「溫和去槓桿」的政策信號：5月12日央行進行4590億MLF操作，去槓桿的過程中流動性緊張時給口水喝；央行在一季度貨幣政策報告中表示，「縮表」並不一定意味著收緊銀根，4月份央行資產負債表已重新轉為「擴表」；銀監會12日通報會提出，自查和整改之間安排4到6個月緩衝期，實行新老划斷，對新增業務嚴格按照監管標準進行規範，對存量業務允許其存續到期實現自然消化，對高風險業務要求銀行業金融機構制定應對預案；證監會明確資金池監管並非新增要求。

4、客觀地講，影子央行和貨幣創造體系2.0的崛起對當前監管和金融穩定構成了挑戰，未來關鍵是將遊離的「影子央行+影子銀行」納入監管，去槓桿有助於金融穩定，但要防止運動式突襲式，防止「放亂收死」，要「又紅又專」，2015年殷鑒不遠。2014-2016年由於貨幣寬鬆、監管短板和金融機構盈利衝動，形成同業存單-同業理財-委外投資的自我膨脹的套利鏈條，催生了金融槓桿膨脹和資產泡沫，對金融穩定構成挑戰。在傳統的「中央銀行+商業銀行」體系之外遊離著「影子央行+影子銀行」的貨幣創造體系，而影子體系享受著較為寬鬆的監管環境，並藉此迅速自我膨脹，比如，同業存單作為資產可以循環抵押加槓桿、不受MPA考核約束，作為負債不繳准；委外投資可以避稅，且可以規避監管通過加槓桿、加久期、降信用實現套利。未來監管的核心是正本清源，將「影子央行+影子銀行」重新定位並納入監管，壓縮套利空間和彌補監管短板，使金融體系更好地服務實體經濟。過去這些年所謂的金融加槓桿就是「影子央行+影子銀行」貨幣創造體系膨脹崛起的過程，當前以及未來所謂的金融去槓桿就是「影子央行+影子銀行」貨幣創造體系納入監管的過程。

5、預計未來將以「溫和去槓桿」為主：1）一行三會將加強協調，有機銜接監管政策出台的時機和節奏；2）不搞暴風驟雨式的監管，用時間換空間，防止2015年的情形重演，防止去槓桿引發次生性災害，局部風險可以暴露，但要守住不發生系統性風險的底線； 3）穩定市場預期，把握好去槓桿和維護流動性基本穩定的平衡。但是市場也不要抱有僥倖，在去槓桿見效之前，貨幣政策和監管政策仍將保持壓力。預計未來監管政策和貨幣政策轉向放鬆的三大信號是：經濟二次探底跡象明朗、金融槓桿去化比較充分、經濟政治維穩訴求上升。

5月地產銷售降幅收窄，30城地產銷售5月同比-24.6%，高於4月-41.9%；土地成交回落，5月首周100城土地成交同比-33.6%，低於4月的12.6%。中汽協4月份乘用車銷量同比下降3.7%，為15年7月以來同比最大降幅。中游放緩，5月發電耗煤量同比9.3%,較上周下降4.1個點,低於4月同比14.0%。高爐開工率窄幅收縮，但鋼價持續回升，5月同比43.5%高於4月的25.4%；水泥價格持續上漲。機械銷售繼續旺盛。經過前期下跌，原油價格受美油庫存減少超預期影響短期觸底回升，有色震蕩。5月菜價同比回升，豬肉和燃油價格增速繼續回落。本周央行通過「PSL+逆回購+MLF」對沖了巨量流動性到期。在防風險去槓桿的政策目標下，央行近期加大了預期管理的力度。本周R007利率為3.1537%，較上周下降13.10個BP；DR007利率為2.8908%，較上周下降9.20個BP；10年期國債收益率為3.6525%，較上周上升9.33個BP。人民幣匯率小幅貶值。

風險提示：美聯儲加息超預期；國內貨幣收緊和金融去槓桿超預期；房地產調控過緊；改革低於預期；債務風險。

正文：

1、下游：地產銷售降幅收窄購地回落，乘用車銷售疲弱

本周30大中城市地產銷售環比上升1.0%。截至5月12日，30大中城市地產銷售同比-24.6%，高於4月同比-41.9%；其中一二三線城市同比分別為-20.3%、-31.8%和-13.1%，均高於4月同比-34.6%、-44.4%和-40.8%。

5月土地成交回落。5月第一周100城土地成交同比-33.6%，低於4月同比12.6%；一線同比回落至-16.4%；二線同比由4月的-20.0%回落至-50.0%；三線同比則由4月的29.9%回落至-14.6%。5月100城土地供應同比-10.8%，高於4月同比-12.4%；其中一二三線城市土地供應同比增速分別為-18.0%、59.5%和-40.9%，分別低於、高於和低於4月的-17.9%、-13.3%和-11.3%。

汽車工業協會數據顯示，4月份乘用車銷量同比下降3.7%，這是自2015年7月以來乘用車銷量最大同比降幅，其中商用車和新能源汽車保持正增長，另外出口至一帶一路相關國家的乘用車銷量呈較快增長，且增速略快於全行業。5月乘用車銷售依然較弱。5月第一周車市零售增速1%；批發增速28%，主因第一周的休假時間僅有1天，因此同比的批發增長較好。

上周電影票房收入環比增長2.5%，較上一周上升15.7個百分點，觀影人次和放映場次環比分別為3.9%和-4.1%。同比來看，5月份票房收入、觀影人次和放映場次分別為33.2%、34.0%和25.1%，分別低於、低於和高於4月的55.5%、44.1%和24.0%。再過半個多月便是端午假期，但是與火熱的「五一」旅遊市場不同，由於今年端午假期的時間比較尷尬，旅遊熱度遠低於去年，大量旅遊線路報價維持低位。2016年的端午假期在聯考之後，學生群體成為出遊的主力軍，旅遊市場提前進入旺季。今年的端午假期為5月28日-30日，離聯考還有一段時間，這導致學生群體從旅遊市場上消失。此外，「五一」假期已經分流了部分出遊人群，因此，今年端午假期出遊以中短途游、國內游線路為主。

紡織原料價格同比增速放緩。本周紡織經濟信息指數中的紗線價格指數環比下降0.37%，5月同比14.9%，較上周下降0.2個百分點，低於4月同比15.8%。坯布價格指數環比下降0.11%，5月同比5.2%，較上周下降0.1個百分點，低於4月同比5.4%。

集裝箱運價指數同比增速放緩。本周上海出口集裝箱運價指數(SCFI)環比下降3.3%，5月同比56.6%，較上周下降2.6個百分點，低於4月同比64.5%。出口集裝箱運價指數(CCFI)環比上升2.3%，5月同比26.3%，較上周上升1.4個百分點，高於4月同比25.4%。

2、中游：發電回落，鋼鐵水泥價格漲，化工價格弱，機械銷售延續旺盛

6大發電集團日均耗煤量環比上升2.5%。截至5月12日，本月6大發電日均耗煤60.1萬噸，低於4月的63.8萬噸。5月發電耗煤量同比9.3%,較上周下降4.1個百分點,低於4月同比14.0%。

國內鋼廠復產偏緩，本周全國高爐開工率為75.8%,較上周下降0.6個百分點。本周盈利比率78.0%,較上周增長1.3個百分點。本周螺紋鋼環比上升2.5%，截至5月12日，螺紋鋼價格持續回升，同比上漲43.5%，與上周持平，高於4月同比25.4%。

水泥價格持續走高。本周水泥價格環比0.1%，本月同比上升31.8%，與上周基本持平，低於4月的33.3%。預計在房地產補庫存的帶動下，水泥需求面穩定，水泥價格將維持高位。

化工產品價格偏弱為主。截至2017年5月12日，大宗商品價格漲跌榜中環比上升的商品有52種，集中在化工板塊和鋼鐵板塊；漲幅前3的商品分別是苯酐(華東)(1.2%)、Brent原油(1.1%)、WTI原油(1.1%)。環比下降的商品共有69種，集中在化工和農副；跌幅前三的商品分別為丁二烯(-2.8%)、鈦精礦(-2.4%)、錦綸POY (-2.2%)。

機械市場銷售持續增溫。根據中汽協會數據顯示，今年4月國內車用柴油機市場銷售同比增長20.9%，增幅較上月22.0%略有縮。這主要是由於重卡市場帶動，4月重卡銷售同比增長51.5%。此外，4月輕卡銷售同比增長2.0%。隨著國家「一帶一路」以及PPP項目的推進，機械市場需求將依舊旺盛。

3、上游：油價短期觸底，有色震蕩

本周CRB工業原材料指數環比-1.8%，5月同比10.2%，較上周下降1.2個百分點，低於4月同比12.5%。南華工業品指數環比0.2%，5月同比36.6%，較上周下降3.6個百分點，高於4月的34.2%，；南華農產品指數環比-0.1%，5月同比6.8%，較上周下降0.6個百分點，低於4月同比10.7%。

受美國加息預期驅動以及公布的經濟數據影響，美元指數偏強震蕩。本周美元指數環比上升1.1%，5月同比4.8%，較上周增加0.2個百分點，低於4月同比6.0%。黃金承壓於美聯儲加息預期和市場避險情緒趨緩，處於偏弱行情。本周倫敦現貨黃金環比上升0.3%，5月同比下降3.6%，較上周下降了0.2個百分點，低於4月同比2.1%。

經過前期下跌，由於技術面驅動以及美油庫存減少超預期影響，油價連日上行。本周WTI原油價格環比上升3.3%，5月同比5.5%，較上周下降0.4個百分點，低於4月同比23.7%。沙烏地油長和俄羅斯能源部長均表示支持延長原油減產協議至2017年以後。歐佩克月報顯示，4月歐佩克11個成員國減產至2967.4萬桶/日，低於目標2980.4萬桶/日。美國方面，5月5日當周EIA原油庫存減少524.7萬桶/日，預期減少200萬桶/日；汽油庫存減少43.8萬桶/日，預期減少50萬桶/日。綜合來看，油價短期將偏強震蕩。

有色區間震蕩，LME銅價格本周環比上升0.9%，5月同比為18.2%，較上周下降1.6個百分點，高於4月同比17.5%。LME鋁價格周環比降低1.1%，5月同比21.7%，較上周下降1.1個百分點，低於4月同比23.4%。LME鋅價格周環比上升1.5%，5月同比39.0%，與上周持平，低於4月同比42.2%。

國內外貨運價格增速下降。本周波羅的海乾散貨指數(BDI)環比上升1.8%，5月同比63.9%，較上周下降3.4個百分點，低於4月的101.1%。沿海乾散貨運價指數(CCBFI)環比下降2.3%，5月同比23.5%，較上周下降1.3個百分點，低於4月同比34.6%。

4、價格：菜價升豬價降，燃油價格增速回落

本周農業部28種重點監測蔬菜平均批發價環比下跌3.9%，前海蔬菜批發價格指數環比下跌2.8%，山東地區的蔬菜批發價格指數環比下跌12.5%。農業部28種重點監測蔬菜平均批發價、前海蔬菜批發價格指數和山東地區的蔬菜批發價格指數5月同比分別為-2.3%、4.0%和-8.0%，分別較上周下降2.1、1.2和5.6個百分點，均大幅高於4月的-19.2%、-16.9%和-26.2%。

本周農業部豬肉平均批發價環比下跌1.5%，5月同比下跌20.2%，較上周下降0.3個百分點，低於4月的-15.7%。36個城市豬肉平均零售價環比下跌0.2%，5月同比下跌6.6%，較上周下降0.1個百分點，低於4月的-3.8%。36個城市牛肉和羊肉平均零售價5月同比分別為-1.2%和-2.8%，分別持平和高於4月的-1.2%和-3.2%。36個城市草魚和鰱魚平均零售價5月同比分別為10.1%和2.9%，均高於4月的9.7%和2.4%。

全國成品油價格增速繼續回落。本周全國成品油價格指數環比下跌1.2%，5月同比上漲12.2%，較上周下降0.7個百分點，低於4月的16.4%。

5、貨幣：央行巨量投放對衝到期流動性，資金面緊平衡

本周央行公開市場共有3100億逆回購到期，周一至周五分別為100億、200億、1900億、600億和300億。本周央行公開市場操作貨幣投放1900億，回籠3100億，凈回籠1200億。央行在周三發放476億PSL的同時，開展了1100億逆回購操作。周五開展了4590億MLF操作，以對沖5月共計4095億元的MLF到期，其中5月3日到期2300億未續做，下周二還有1795億元MLF到期。總體而言，央行基本上維持了五月份流動性的穩定。

二季度通常處於流動性波動的高發期，當前銀行體系流動性總量並不寬裕，下周面臨新一輪企業繳稅，6月又將迎來年中監管大考，再疊加美聯儲新一輪加息呼之欲出，因此未來流動性隱憂不小。近期金融監管持續加碼，市場情緒緊張，央行也應注意避免政策收緊產生疊加效應，造成激進去槓桿甚至無序去槓桿的結果，引發局部或者系統性金融風險。在防風險、去槓桿的政策目標下，預計央行將繼續保持穩健中性的政策立場，維持流動性緊平衡態勢。

截至5月12日，1天期銀行間回購加權利率為2.7957%，較上周下降11.13個BP；7天期銀行間回購加權利率為3.1537%，較上周下降13.10個BP。1天期存款類機構回購加權利率為2.7441%，較上周下降6.64個BP；7天期存款類機構回購加權利率為2.8908%，較上周下降9.20個BP。1年期國債收益率為3.4683%，較上周上升7.61個BP；10年期國債收益率為3.6525%，較上周上升9.33個BP。

珠三角票據直貼利率（月息）和長三角票據直貼利率（月息）均與上周持平，票據轉貼利率（月息）亦與上周持平。本周不同期限的信用利差擴大，1年期AAA企業債的信用利差擴大2.53個BP，10年期AAA企業債的信用利差擴大9.21個BP。

人民幣匯率小幅貶值，遠期貶值壓力增大。5月第2周美元兌人民幣中間價貶值0.09%，美元兌人民幣即期匯率貶值0.04%，離岸人民幣貶值0.02%，美元兌人民幣1年期外匯遠期買報價上升26個BP。

註：以上圖表為節選，全部圖文請參照報告原文《什麼是金融去槓桿的正確姿勢？——高頻研判之四十二》。