超百家公司終止併購重組 未來鬆動還是趨嚴？這一單借殼預案將成風向標

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證監會副主席日前在中投論壇2017暨「一帶一路」與跨境投資CEO峰會上的演講中，提到的「繼續深化併購重組的市場化改革」，再度引發行業對併購重組審核的關注。

就此，券商記者了解到的是，併購重組的從嚴審核趨勢還將繼續。

一方面是併購重組終止、被否項目數量持續增加；另一方面，證監會副主席姜洋的最新表態，也透露出在依法全面從嚴監管的背景下，監管層繼續治理併購重組亂象的毅力和決心。短期來看，併購重組的監管鬆緊仍將持續此前態勢，盲目跨界重組仍無市場空間，加強對借殼上市的監管是主旋律。

值得注意的是，在大半年的空窗期后，A股市場浮現出了一例借殼上市預案，新三板公司深裝總擬50億借殼ST雲維上市，這被市場視為重大信號，此前新三板公司華圖教育曾兩次欲通過重組登陸A股市場均折戟而返，此次深裝總能否成功闖關還需觀察。

逾百家公司終止併購重組

據不完全統計，六月以來，已有包括愛迪爾、圖安世紀、三五互聯等多家企業宣布終止併購重組，單單就5月來講，就有20家企業公布終止重組，包括安井食品、新華錦、雙良節能、卧龍地產、航天發展、金髮科技、揚子新材、國際醫學、王府井等公司。其中，絕大多數公司股票復牌后大幅下跌，如愛迪爾復牌即跌停，雙良節能、國際醫學復牌后連續3個交易日跌停，*ST東數復牌后連續9個交易日跌停。

這並非單月情況，自去年9月併購重組新規實施以來，併購重組的終止數量就開始增多，證監會發布實施修改後的《上市公司重大資產重組管理辦法》，完善了重組上市認定標準，細化關於上市公司「控制權變更」的認定標準，完善關於購買資產規模的判斷指標，明確累計首次原則的期限為60個月；同時完善配套監管措施，抑制投機「炒殼」，取消重組上市的配套融資，提高對重組方的實力要求，延長相關股東的股份鎖定期，遏制短期投機和概念炒作。

今年初以來，已有超過100家公司發布公告，終止此前籌劃的併購重組事項，其中不乏揚子新材這樣的併購重組市場「老面孔」。揚子新材兩年內6次併購重組失敗，涉及LED、節能環保、生物醫藥、手游、汽車、教育等熱門行業。5月8日，公司披露終止與華圖教育的重大重組。公司在去年12月停牌籌劃重大事項，其後披露華圖教育擬借殼公司曲線上市，但華圖教育股東未能就業績補償事宜與公司達成一致，此項重組最終未能成行。

上市公司公告顯示，併購重組終止的主要原因包括，交易雙方對標的估值、業績承諾等核心條款未達成一致；市場環境發生變化；監管部門加大監管力度。

例如，三五互聯6月2日發布公告稱，公司就本次重大資產重組項目約談中的要求與交易方進行了反覆溝通和磋商，但由於雙方就購買資產協議中的核心條款分歧較大，未能達成一致意見，且經過公司積極溝通也一直未取得實質性進展，公司決定終止本次重大資產重組事項

雙良節能決定終止重組，也是由於重組交易雙方對標的利潤承諾金額、利潤承諾方、股份鎖定期等交易條款無法達成一致，且政府的行業政策有待進一步明確，交易雙方認為繼續推進重大資產重組的條件不夠成熟，最終放棄重組。

卧龍地產終止審查的原因則為，鑒於國內證券市場環境及監管政策等客觀情況發生較大變化，本次交易各方認為繼續推進本次重大資產重組的條件不夠成熟，決定終止本次重大資產重組。

東方證券分析師鄒慧認為，近期上市公司終止併購重組頻現的主要原因有三個方面：

一是併購重組的監管力度加大，審批速度放緩，一些上市公司主動終止重組；

二是IPO常態化之後，優質企業傾向於直接IPO，放棄原先通過併購「曲線上市」的策略。同時，IPO節奏加快使得併購重組的估值發生變化，尤其是標的方對停牌前商定的股份對價含金量預期產生變化；

三是實體經濟下行壓力仍較大，一些標的企業的業績承諾或財務數據存在較大不確定性。

未來監管還將持續從嚴

證監會副主席姜洋的公開表態，為併購重組市場明確了監管邊界和規則紅線。

姜洋指出，要繼續深化併購重組的市場化改革，現行的規則旨在治理併購重組中的亂象，抑制各種形式的盲目跨界重組，引導上市公司專註主業，防止資金「脫實向虛」。下一步，證監會將堅決把新規落實到位，加大對虛假披露、內幕交易等違法行為的查處力度，維護市場秩序，凈化市場環境。

「併購重組是資本市場支持企業開展跨境投資、技術對接的重要方式。2014年以來，證監會在併購重組市場化改革方面採取了一系列措施。」姜洋指出，一是取消簡化併購重組行政審批，目前90%的上市公司併購重組項目已經無需證監會審批。二是完善併購重組市場化機制，包括改革定價機制，豐富要約收購履約保證方式，增加併購重組支付工具。三是完善併購重組監管，加強投資者保護。這些措施取得了顯著成效，併購重組已成為資本市場最具效率和活力的一環，交易規模持續攀升，市場透明度不斷提高。以發行股份購買資產類併購重組項目的審核為例，已經實現審核標準、反饋意見、審核進度等全流程公開。

此前，證監會發言人就明確表示要「重點遏制忽悠式、跟風式和盲目跨界重組」。而證監會主席劉士余也表示過要打擊忽悠式重組。4月17日，深交所發布的理事會工作報告中指出，要完善市場化併購重組和退出機制。

監管層多次明確表示對併購重組的關注，各種不同模式的重組玩法將逐漸失去效果，那些高溢價、跨界、借殼上市等併購重組失敗的案例也越來越多。

據券商記者統計，截至6月6日，證監會上市部今年共審核了57家上市公司的併購重組項目，其中，30家無條件通過，22家有條件通過，5家被否，通過率為92.5%。而去年同期，共有95家上市公司的併購重組申請上會，無條件通過40家，有條件通過51家，被否4家，通過率為95.8%。

從重組失敗原因來看，橫向整合失敗的情況較多，其餘重組失敗的主要是買殼上市、跨界或多元化戰略重組。可見隨著監管的趨嚴，監管層點名的如跨界、忽悠式重組等情況失敗案例越來越多 。

以方大化工併購重組被否為例，公司發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易事項未獲通過。作為化工企業通過發行股份購買長沙韶光、威科電子、成都創新達三家100%股權，重組標的這3家主要為電子半導體行業企業，和化學原料及化學品製造業的上市公司經營關係不大，跨界重組跡象明顯，或許是最終未獲得通過的原因之一。

另外在併購重組中，高溢價也成為上市公司重組的一種趨勢，未來也有望逐漸得到監管，以交易總價值和注入資產凈資產賬面值相比來評估該併購重組是否出現高溢價，一些併購重組的項目中，不乏百倍等高溢價重組的情況，對於這些併購重組，有業內人士指出，超高溢價收購不排除是上市公司大股東「左手倒右手」的遊戲，不僅加劇了股票的投資風險，且存在利益輸送的嫌疑，需要謹慎。

鄒慧認為，隨著監管的趨嚴，併購重組中的不規範跡象有望得到緩解，作為投資者也需正確看待重組股的炒作，避免盲目跟風，出現風險。

此外，因重大資產重組停牌多時的ST雲維近日發布公告，公司擬以2.61元/股的價格發行18.45億股，作價48.15億元收購新三板公司深裝總98.27%股權。交易完成後，公司主營業務將變更為公共建築裝飾工程、住宅裝飾工程、建築幕牆裝飾工程和建築設計等，李興浩及其一致行動人中亘投資、鄭鳳梅將持有公司25.74%股份，李興浩將成為公司控股股東及實際控制人。

因本次交易構成借殼上市，將上會接受證監會併購重組委的審核，過會與否將作為市場風向標，畢竟自從併購重組新規出來后，A股市場鮮有借殼闖關者，最近的一單要追溯到7個月前的新疆城建。