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華創債券:央行可能還會加息 還會收緊流動性

上周債券市場利率反彈創本輪新高,市場紛紛猜測利率頂部在哪裡,這次我們就來聊聊這個問題。利率的頂部一定是需要基本面,政策面,還有技術面去配合的,目前似乎這些頂部並沒有看到:

第一,基本面是不是到頂部呢?如果從絕對數據看,經濟復甦確實到頂了,但是後期下滑速度可能並不快。

單純看經濟,根據近期的高頻數據,我們認為一季度可能確實是今年的最高點,但是問題是,後面下滑的速度有多快,何時劃破政府要求的合理區間?政府的底線是GDP為6.5,但是恐怕短期內難以跌破這個水平。

首先,目前一二線房地產還在頑強對抗調控,三四線熱情也還在,房地產不出現大滑坡就別指望經濟會明顯下滑。其次,海外需求改善的不錯,出口比去年要好不少。此外,儘管金融去槓桿已經開始了快半年,但是信用擴張並沒有真正的慢下來,利率的提升還不會馬上對經濟產生明顯的壓力。至於其他的,高頻數據顯示工業生產是穩定的,汽車消費也從前期數據低迷的狀態中有所恢復。

所以,經濟目前還是比較平穩的,這也是前期新華社表示穩定的經濟給了金融監管更多的空間的底氣所在。因此,經濟還不會成為倒逼政策放鬆的因素。

第二,政策面顯然也沒有到頂部。央行還會加息,還會收緊流動性;金融監管的政策可能也還沒有出完。

從央行角度看,不管主動還是被動的原因,貨幣政策還可能收緊:

(1)被動方面,美國上周五公布的就業數據還是不錯的,雖然沒有那麼強勁,但目前美國已經進入加息周期,數據只要正常,就不會耽誤加息的節奏,所以6月份美國加息應該是大概率事情。那麼這邊,OMO利率遲早是要上調的,這次可能就不是10bp了。實際上,上周開盤利率都延續了上調20bp的節奏,可能也是央行預演加息。

如果下次OMO利率加20bp,那麼1年MLF會到3.4,這意味著10年國債的利率底部會不抬高到3.4。

(2)主動方面,儘管近期央行給市場的感覺似乎更強調政策協調,這也是部分機構看多的原因。但是流動性的閥門可是央行自主控制的,從公開市場操作到MLF不續作,再到市場資金面依然偏緊看,央行骨子裡面還是偏緊的。那麼就需要警惕的是,傳統的5-6月份就是資金非常緊張的時候,如果疊加央行的政策收緊,可能資金壓力會更大。

從金融監管角度看,各個部委可能還有不少政策出台,監管還沒有到頂:

(1)上周我們在北京召開的金融監管對金融市場影響的論壇上,我們請的幾位銀行的嘉賓都反饋,未來可能還有很多監管的細節落地;而且目前各地銀監對監管執行力度之嚴超出想象,基本上,很多銀行的增量業務已經停了,何時重新開始不得而知;存量業務也開始收縮和清理。

(2)證監會方面也開始對集合產品進行規範,上周媒體報道都有細節。這一點也是我們此前提醒過的,這個地雷直接會衝擊債券市場。雖然證監會給了大集合一定的整改緩衝的期限,小集合也還沒有明顯規範的細節。但要注意一點是,集合產品的持有人(多數是銀行),他們是否會配合呢?在風口浪尖,他們更可能會到期贖回集合產品(他們的持有期最多就是1年,而集合產品持有資產的期限遠大於1年),而不是配合券商去穩定規模慢慢消化。所以,券商集合產品規模的迅速縮減依然是不可避免的,況且去年2,3季度集合擴張是很快的,那麼按照1年到期算,今年2,3季度可能面臨規模急劇的收縮,信用債市場未來面臨的衝擊可想而知。

(3)保監會也沒有閑著。針對一些機構處罰的開始,特別是一些產品階段性的停發,可能引發這些保險機構資金面的壓力,並導致債券的拋壓。

當然,政策的出台的速度並不線性的,更無法提前預判,所以我們認為要判斷監管到頂,可能只能事後去判斷吧。

第三,技術面上看,利率的頂部可能還沒有到。我不懂技術分析,但是從過去歷史看,利率的頂部和底部都是需要磨一段時間,都不是尖的頂部或者底部。從10年國債本輪的調整節奏看,基本在某個區間沒有停留太多時間就突破了。而且從歷史上看,目前接近3.6的水平,處於歷史平均水平,可以上,也可以下,至少從看圖的角度,得不出到頂的判斷。

再從情緒上看,一般而言,市場極度悲觀的時候,可能是利率頂部;市場極度樂觀的時候,可能是利率底部。目前市場恐怕也沒到極度樂觀或者悲觀的時候吧。

綜合上面的幾點分析,我們認為目前各個影響因素都沒有到頂部,所以還不能說目前就是利率的頂部,至於頂部在哪裡?我們也不知道。

目前這個階段,順勢比猜測頂部更務實;應對比猜測頂部更重要;右側交易比左側交易更安全。對不同的機構,應對的策略還是不一樣的:

(1)對槓桿比較高的機構而言,去槓桿是大勢所趨,還是要聽領導的話,早去槓桿比晚去好,主動去槓桿比被動去要好。

(2)對槓桿比較低但資金也不多的機構,保持短久期,靜靜的看著市場,休息一段時間吧。

(3)對沒什麼槓桿並且自有資金很多的機構,目前以短期品種為主,買存單和短融,放錢出去都可以;未來的1-2個季度,可以慢慢的配置,但要把握節奏,不要太快。

要點:

3月份基建投資的名義增速從前兩個月的21.3%明顯下降至16.8%,我們判斷一個重要的原因是受到資金來源的制約,特別是國開行的資金供給出現下降。去年四季度國開行發行了6千億的專項金融債主要體現在去年底和今年前兩個月進行了投放,今年以來我們沒有看到國開行發行過專項金融債,因此國開行的資金供給比較緊張,對基建投資的支持力度下降。未來基建投資的力度很大程度上取決於其資金來源的情況。

首先,基建投資在經濟運行中扮演逆周期調節的作用,下半年仍需要基建投資發揮作用。金融危機后,2009年「4萬億」投資帶動基建投資驟增,對GDP拉動從08年的1.2%上升至2.2%,對GDP貢獻從13%提高到24%。2016年經濟增速持續下行,基建投資再次擴張,對GDP的同比拉動上升至2016年的1%左右,對GDP的貢獻率達12%左右。可見,在經濟增速下行時,對經濟增長起到托底作用。現在看,3季度經濟增長下行壓力較大,仍然需要基建投資發揮作用。

其次,我們想問基建投資資金來源到底包括哪些?從國家統計局的數據看,基建投資主要包括預算內資金、國內貸款、自籌資金和其他資金,可以明顯的發現,自籌資金規模占基建投資資金來源的比例不斷從2009年的48%上升至目前63%左右的水平,而同期國內貸款的佔比從30%收縮至15%的水平。值得注意的是,中央財政、地方財政等財政為主的預算內資金的佔比穩中有升(15%)。如果進一步從基建融資的渠道來源上看,可以將基建投資融資來源分為財政支出、貸款、債券(政府主體發行的和城投債)、PPP、專項金融債和非標。

那麼,2016年支撐基建投資對GDP同比拉動上升的資金來源到底是什麼?

我們比較了一下基建融資渠道,我們可以發現2016年與2015年相比,一般財政支出增長了0.7萬億,政府發行的新債增長了0.5萬億,貸款增長了0.2萬億,城投債增長了0.3萬億,PPP社會資本增長了0.6萬億,專項金融債增長了0.8萬億,一般財政支出增長了0.7萬億,非標增長了0.1萬億,可以明顯看出,專項金融債、一般財政支出、PPP和政府發行的新債增長較為明顯,支撐了2016年基建投資對GDP同比拉動的上升,特別是國開行專項金融債的作用非常大。因此,今年國開行對基建和PPP的資金支持是判斷基建投資的主要指標。

從資金來源的角度上看,我們預計2017年的基建投資將面臨較大的壓力。壓力一體現在2016年支撐基建投資的專項金融債今年有可能不發,如果2017年要支持更大規模的基建和PPP項目,假設全靠專項金融債支持基建,預計2017年發行規模2萬億元,財政貼息的壓力會非常大。考慮到2015年3季度專項金融債曾經暫停過,因此不排除2017年少發或者不發專項金融債(向郵儲發行)的可能性。由於今年前4個月國開行專項金融債沒有發行,因此2季度基建的資金來源壓力比較大。怎麼解決這個問題,一是要依賴央行的PSL,二是國開行可能向特定機構發債。壓力二體現在今年的財政支出壓力較大,財政的蛋糕可能沒有那麼大,而財政從基建投資中鬆綁也意味著基建的財政資金來源有可能收縮。壓力三體現在金融監管趨嚴下,城投債發行有可能受限。

因此,短期看,如果不解決國開行的資金問題,在下半年經濟面臨下行壓力下,通過基建投資穩增長可能出現心有餘而力不足的情形。而各省公布的投資目標來看相對也比較溫和,政治周期對於基建投資的影響在弱化,結合投資價格因素的上升,我們認為今年的實際基建投資增長有可能是低於市場目前的預期的,我們預測今年基建投資名義增長18.5%,實際增長會明顯低於去年。

長期看,政府的發展理念從增長轉向成長,而為了實現這一轉變,供給側改革的地位將進一步凸顯,創新和產業升級更受重視。其實我們不難發現基建投資來源中佔比較高的專項金融債即便發行,也面臨財政赤字貨幣化的風險,而政府部門的負債率不斷上升也致使通過財政發力穩增長的做法不可持續,而PPP其實也面臨著所謂的 「明股實債」、「抽屜協議」等隱患。

基本結論

一、金融市場

1、上周,央行公開市場操作凈回籠資金2200億元,其中逆回購投放資金2500億元,逆回購到期2400億元,MLF到期2300億元。

上周,央行公開市場操作有三點值得注意:

一是央行再次大幅凈回籠資金;二是2月份以來第二次MLF到期不再續作;三是央行再次暫停公開市場操作。今年以來,央行持續縮表,前面三點均表明央行繼續採取邊際收緊的貨幣政策,回收流動性,我們預計2季度貨幣政策將繼續保持收緊態勢。我們判斷,2季度貨幣政策仍將在金融去槓桿方面發揮作用。貨幣市場方面,利率整體下行,銀行和非銀機構融資成本明顯下降。債券市場方面,利率全面上行,期限利差繼續縮小,信用利差縮小。

2、上周,在岸和離岸人民幣小幅貶值,美元指數連續四周大幅下跌,即期市場交易量小幅下跌。上周,美元指數繼續大幅下跌,主因美元兌歐元大幅貶值,兌英鎊小幅貶值。人民幣兌美元繼續在小範圍內波動,表明短期內人民幣貶值壓力暫緩,而跨境資金流出壓力減小也與此相印證。然而,長期內,人民幣兌美元貶值壓力依然存在,我們預計今年的貶值力度將低於去年。

二、行業供需

下游來看:5月份以來30大樣本城市地產銷售同比跌幅有所收窄,一、三線城市改善明顯,未來土地供應面積加快可能會利好房地產投資;4月份以來電影票房收入持續回暖;BDI指數跌幅持續擴大。

中游來看:上周高爐開工率連續兩周下跌,跌幅有所收窄,而鋼材價格指數連續兩周上漲,漲幅有所收窄,與此對應的是社會庫存自2月中旬以來持續下跌,跌幅擴大跡象明顯。從5月份以來的市場表現上看,鋼材市場表現已經從4月份的「量升價降」轉向「量價齊跌」的格局。上周六大發電集團日均煤耗環比連續兩周下跌,跌幅擴大明顯,5月份以來的電廠日均耗煤同比較4月份收窄明顯,而環比也跌幅擴大。

上游來看:上周鐵礦石日均疏港量由升轉跌;焦煤和焦炭港口庫存跌幅雙雙擴大。前一周美國原油產量繼續上升,庫存下降,而鑽井平台下半年來呈現持續上升態勢,但仍處歷史絕對低位水平。

三、物價追蹤

上周農產品批發價格指數環比連續兩周上漲,其中菜籃子批發價格指數環比上漲,而豬肉平均價格指數環比仍舊下跌。5月份以來看,農產品批發價格指數環比跌幅較上月收窄,其中豬肉價格跌幅小幅擴大,而菜籃子批發價格指數則跌幅收窄明顯,預計4月份的CPI環比仍將低位波動,CPI同比1.0%左右。

上周主要工業品期現貨價格再次回歸下行通道,預計4月份PPI仍將小幅下行至7.0%左右。現貨市場上看,螺紋鋼價格連續兩周上漲,漲幅擴大,動力煤持續下跌,鐵礦石價格指數由漲轉跌,唐山焦炭現貨價格小幅下行至1825元/噸,呂梁焦煤現貨價格小幅下滑至1350元/噸。期貨市場上看,上周南華工業品期貨指數重回下行通道,其中螺紋鋼連續兩周上漲,但漲幅擴大,鐵礦石和滬銅由漲轉跌,而焦炭、焦煤和動力煤持續下跌。



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