劉偉 蘇劍：「滯脹」壓力下的信心與挑戰 —— 2017年中國宏觀經濟形勢展望

當前的經濟形勢

2016年的宏觀經濟運行總體是平穩的，基本可以實現年初設定的政策目標，但潛在的經濟風險不容忽視。總體來看，全年經濟運行主要呈現三方面的特徵：

一是實現了年初的經濟增長目標，但下行壓力猶存。預計2016年GDP增速維持在6.7%左右，處在政府年初設定的目標區間內，但短期內下行壓力依然較大。一方面，需求萎縮。消費增長相對平穩，對外貿易弱勢持續，出口額和進口額大體上保持了同比負增長態勢，貿易順差持續收窄。投資增速系統性下滑，尤其是民間投資增速急劇下滑成為影響需求收縮的主要因素。另一方面，供給無明顯擴張。如果認為2015年的能源類大宗商品價格下行成為供給側良性衝擊的話，那麼2016年的能源類大宗商品價格反彈回升將負向回補2015年的刺激效果。隨著能源類大宗商品價格同比負增長持續收窄並逐漸轉正，當前的能源價格水平對生產成本下降幾乎無明顯的正向貢獻，也難以刺激企業擴張供給的意願。

二是通貨膨脹率溫和上漲，既無通縮也無通脹壓力。2016年CPI增長2.0%，PPI增長-1.4%，分別較2015年上漲0.6和3.8個百分點。物價上漲的原因，一是低基數效應，二是食品價格上漲，三是國際大宗商品價格反彈，四是去產能推動煤炭等能源價格上漲。一般情況下，前兩個屬於周期性因素影響的價格增速正常波動，而後兩個因素是供給端要素價格上漲產生的價格傳遞，推動通貨膨脹率上升。大宗商品價格上漲首先傳導至生產領域，推動PPI增速上升，隨後PPI中的生活資料價格上漲導致CPI中非食品價格增速上升，最終傳導CPI增速整體上行。

三是財政政策、貨幣政策的邊際效應遞減，政策風險上升。一方面，財政政策積極取向不改，赤字壓力影響財政支出進度，同時受到地方債置換、結構性減稅等因素的影響，基建逆周期的調節力度減弱。另一方面，貨幣政策基本維持中性，M2同比增速整體平穩，央行僅啟用了一次降准，旨在彌補外匯占款減少導致的流動性收縮。但由於投資機會和空間減小，超發的流動性大量滯留在實體經濟系統之外，貨幣政策對實體經濟刺激效應減弱。在此情況下，赤字財政導致地方債違約風險上升，財政風險加大。經濟缺乏好的投資機會導致企業傾向於將長期存款轉為短期存款，伺機進入房地產市場和資本市場，可能加劇流動性「脫實入虛」，推升資產價格泡沫。

2017年經濟展望

在國際國內經濟環境的雙重影響下，2017年宏觀經濟的複雜程度將繼續加深，可能出現經濟增長下行與系統性風險上升壓力並存的局面。預計GDP增長速度將達到6.6%左右，CPI上漲率約為2.3%。

首先，經濟增速將繼續探底，物價水平增速將有所上升。基於總供給和總需求的分析框架判斷，2017年，總供給缺乏短期擴張動力，有效需求繼續收縮的概率增加，宏觀經濟可能出現「雙收縮」的自然走勢。

一方面，總供給擴張能力下降，將出現一定程度的收縮。受到生產要素紅利衰減、產業結構轉型升級乏力、國有企業改革遲緩等結構性和制度性因素的制約，中長期經濟增長速度繼續下行將不可避免。儘管供給側降成本措施試圖刺激供給擴張，但難以對沖能源類大宗商品價格上漲對生產成本的拉升效應，供給端在短期內擴大產能的空間將受限。例如原油方面，根據測算，2017年原油價格反彈將導致總供給收縮、通貨膨脹率上升、GDP增長率下降，如果2017年國際原油在2016年11月份的價格水平基礎上上漲約15%（布倫特原油價格約為55美元/桶），在其他條件不變的情況下，將促使GDP增長率下降約0.04個百分點，通貨膨脹率上漲約0.26個百分點。此外，環境標準提升造成的減排投入成本增加、政策效果存在的時滯效應等負向因素也將壓縮供給端的擴張幅度。

另一方面，三大需求並無明顯擴張跡象，收縮態勢或將維持。消費方面，消費平穩增長但也存在下行風險。儘管服務業消費和網路消費增速上升所反映的消費結構變化將對消費增速產生一定支撐作用，但預期收入增速下降、政府消費增速受制和邊際消費傾向遞減效應將繼續施壓消費增速。投資方面，由於產業結構升級難度較大，傳統產能收縮的同時新興產業未能及時填補，經濟缺乏優質投資機會，再加上經濟下行壓力導致經濟系統性風險上升，民間資本預期收益空間收窄，投資增速或將繼續下行。外貿方面，受全球貿易量下滑、發達國家再工業化、傳統比較優勢衰減和貿易保護主義抬頭等不利因素的影響，外貿疲弱的壓力在短期內難以明顯緩解，貿易順差可能進一步收窄。

在總供給和總需求「雙收縮」的共同作用下，經濟增長率將會繼續下滑。物價水平上漲率的變化方向存在兩種可能：情形一，總供給收縮程度大於總需求萎縮程度，物價上漲率上升；情形二，供給收縮程度小於總需求萎縮程度，物價水平增速放緩。預計2017年供給端收縮幅度可能大於需求端收縮幅度，情形一可能會大概率發生。如果情形一發生，經濟增速和就業增速的下滑會伴隨著通貨膨脹率的上升，宏觀經濟形勢將呈現出「滯脹」特徵。

其次，經濟系統性風險上升。2017年宏觀經濟的風險敞口可能會持續加大，對經濟產生較大壓力。主要表現為實體經濟的「滯脹」風險、房地產市場的資產泡沫風險和人民幣的匯率風險。

一是「滯脹」風險上升。2017年，大宗商品價格上漲形成的短期成本衝擊對產出收縮和通貨膨脹預期回升的影響值得關注。受供需結構變化和全球貨幣寬鬆等因素推動，大宗商品價格走高使得未來生產要素價格普遍上漲的可能性增加，導致前期無通脹預期被打破，通貨膨脹率上行壓力加大。

二是房地產價格泡沫風險增加。在當前相對寬鬆的貨幣條件下，實體經濟的不確定性導致市場預期分化，廉價的資金在不同商品間的轉換會造成金融市場震蕩，推升金融資產泡沫。目前資本市場的潛在風險主要集中在房地產市場。一方面，在房地產剛性需求沒有明顯增加的背景下，市場投機氣氛較強，尤其是一線房地產市場投機意願濃厚，房地產市場的資產泡沫風險上升。另一方面，由於房地產調控的措施和手段依然停留於行政調控，而不是解決土地制度問題和地方政府對土地財政的依賴，房地產調控政策存在較大不確定性，調控政策的鬆緊搖擺可能導致房地產價格大幅波動。此外，房地產風險敞口增加也會傳遞至銀行體系內部，增加金融體系的脆弱性，導致整體宏觀經濟系統性風險上升。

三是人民幣匯率風險加大。一方面，美聯儲加息預期和美元作為避險貨幣走強，致使人民幣對美元貶值壓力增加。據IMF2016年10月預計，2017年美國GDP增速為2.2%，再加上川普政府可能通過基礎設施建設、減稅、貿易保護、放鬆金融監管等措施拉動經濟增長促進就業，導致通貨膨脹率繼續上升，加大美聯儲加息可能性。此外，英國啟動脫歐程序不確定性增加也將推升美元走強。另一方面，儘管人民幣對美元存在很強貶值預期，但仍不能排除升值的可能。第一，人民幣仍具備較大的需求；第二，川普政府可能以人民幣匯率被低估為由強迫人民幣升值；第三，美聯儲加息頻率可能低於預期；第四，川普政府認為強勢美元不利於美國出口而且增加美國債務負擔，美元預期升值的幅度可能受限。

2017年宏觀調控政策建議

在政策目標方面，2017年的宏觀調控政策應首先考慮經濟發展的新常態特徵，同時鑒於2017年可能出現「滯脹」壓力和系統性風險上升並存的狀態，宏觀調控政策難度加大，宏觀調控的主要目標應是「控風險+穩增長」，其中「控風險」應成為首要關注點，「穩增長」、保障就業的宏觀調控目標也應繼續放到重要位置。預計2017年GDP增長率仍將是6.5%-7.0%的區間目標，新增就業人數約為1000萬，CPI同比增長率也將控制在3%以下。

在政策組合方面，2017年宏觀調控應綜合運用需求管理和供給管理；面對可能出現的「滯脹」，應該實施需求、供給雙擴張的政策組合，以實現「控風險+穩增長」的目標。供給管理方面，應以繼續推進「供給側」改革為主，降低企業生產成本，並著力擴大有效供給。需求管理方面，在產能過剩的情況下要保增長，需求的適度擴張是不可避免的，但在需求管理政策的組合上要有所考慮。首先，需求管理的目標應是擴大優質需求，不能只考慮數量不考慮質量。其次，貨幣政策整體應保持穩健，財政政策應更加積極。穩健的貨幣政策為結構性改革營造適宜的貨幣金融環境，通過創造優質投資機會的方法刺激優質投資，引導資金進入實體經濟，謹防流動性過剩進一步抬高要素價格，控制金融風險。財政政策力度應繼續加大，階段性提高財政赤字率，加快房地產稅制改革，提高財政政策傳導機制中地方政府的作用。

要實現需求的適度、優質擴張。需求管理的目的是為了「穩增長」，保持合理的經濟增長率，但擴大需求應保證經濟增長是健康的、可持續的，同時注意不能刺激過度。這主要體現在兩方面：一是刺激有質量的有效需求，避免刺激劣質需求來拉動經濟增長。傳統需求管理的一個基本政策指向是低成本來刺激需求，以低利率的擴張性貨幣政策為典型。然而，運用低利率貨幣政策的代價是刺激出過剩的劣質需求，因為低利率會導致原來不可行的項目因為機會成本的下降變為可行，這種以犧牲增長質量為代價的經濟增長，實際是在傷害經濟的健康。二是刺激需求的力度要合適，政策不能過度搖擺，要保持一定的定力。從總量來說，擴大需求保證經濟增長的基本條件是不能過度，過度的需求刺激會產生資產泡沫，從而「滯脹」風險上升。因此在需求管理政策方面，財政政策保持積極的同時應保持適度，既要考慮政府債務風險，也要避免過度刺激經濟引發產能過剩。只要通貨膨脹率不高於3%，貨幣政策就應避免通過緊縮來減輕通貨膨脹壓力。建議根據GDP增長幅度的範圍來調整需求管理政策的力度。首先，控制經濟增長率和通貨膨脹率上限，防止需求拉動經濟增長太快和通貨膨脹壓力上升。依據這些年的經濟運行情況，新常態以來，原則上經濟增長率不超過7%，通貨膨脹率就不會超過3.5%。其次，控制考慮穩定就業的經濟增長率下限，刺激需求擴張保證就業量。根據城鎮登記失業率4.5%的目標，至少需要1000萬個新增就業機會以安置新增勞動力，出於這樣的考慮，經濟增長率應維持在6.5%以上。

要調節需求管理政策目標之間的矛盾。2017年，在「控風險」和「穩增長」的雙重目標下，需求管理政策可能出現目標衝突。從貨幣政策來看，為了抑制資產價格泡沫，貨幣政策需要收緊，但穩增長又需要流動性擴張。因此，穩健的貨幣政策應更關注對經濟風險的防控，央行利用MLF、逆回購等工具鎖短放長，在緊縮短期流動性的同時引導長期利率下降，降低企業成本，這不僅可以降低資產價格泡沫、企業債務風險，還可以促進企業投資，達到穩增長的目的。從財政政策來看，「穩增長」需要擴大基建投資，基建投資增速上升將導致財政赤字缺口擴大，政府債務風險上升。政府應當繼續通過地方債置換等措施保持財政赤字率在較為合理的範圍內。

供給擴張應以深化供給側改革為主。「滯脹」就是成本推動的通貨膨脹，應對「滯脹」的辦法就是想辦法把成本降回去，這就是供給擴張。就降成本而言，首要的當然是通過減稅降低企業經營成本。2016年全面「營改增」的目的在於減稅，但現在看來力度還不夠，應該繼續減稅。其次是通過「債轉股」或其他手段減輕企業債務負擔和債務風險。同時優化民間資本營商環境，進一步放開市場競爭、鼓勵創新，激勵與發展新動力。