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發生在美國債券及其衍生品市場的幾個故事

2021/12/25

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休假期間，看美國暢銷書作家劉易斯的《大空頭》一書。作者曾經是美國所羅門兄弟公司的資深債券交易員，也是早期金融衍生品市場的銷售者。在《大空頭》一書中，他採訪了不少華爾街知名債券交易員、對沖基金經理等金融從業者。他利用自己的金融專業特長和第一手訪談記錄，夾敘夾議地再現了美國2008年金融危機之前，次級抵押貸款債券及其衍生品的起源、發展直至演變為金融危機和背後的微觀活動。作品紀實、文筆流暢、表達專業、可讀性強。由於作者是曾經的市場人士，他用平行、微觀的眼光來看待市場中發生的問題，這與監管者或者宏觀管理官員的視角有所不同。次貸危機已經過去十年，媒體文章有不少忘卻的紀念。許多觀點認為正是次貸危機導致2008年金融危機的最終發生。經歷了10年來國內外金融市場上的一些風險事件后，作為一名金融監管工作者，讀完此書覺得對幾個問題的認識更加清晰了。

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一個發生在債券市場的故事

作者序言里開宗明義：我的書主要是講債券市場的。他說，華爾街正圍繞著美國不斷增長的債務進行更大範圍的資產打包、銷售和組合。作者採訪的人物，也主要是債券相關的。他們中有：專門研究經營抵押貸款債券的上市公司分析師艾斯曼，他在次級抵押貸款債券的研究上有絕對的權威性。有艾斯曼的幫手丹尼爾，他對數據有特殊的敏感，那些評級公司說不清道不明的次級抵押貸款債券的複雜數據，被他梳理得一清二楚。他指出次級抵押貸款債券的收益都是財務做賬做出來的，是個龐氏騙局，但穆迪等評級公司居然還給很高的評級。還有對沖基金管理人巴里，他發現了次貸放款人和次貸借款人之間的資金遊戲。2003年巴里說，「作為住房購買者，你實際上獲得了根本不用還款，而且可以將你欠銀行的全部利息轉化為更大的本金餘額的權利，而沒有收入的人則是這些貸款的擁有者。」「房地產泡沫正在被抵押貸款放款人的非理性行為吹得越來越大，他們正在不斷放鬆信貸要求。」他認為這個市場幾年之內就會出大問題。但是由於銀行和貸款公司將貸款打包賣給華爾街大型投資銀行，後者則把它們生產成債券賣給機構投資者，因此貸款人對貸款風險毫不關心。書中講到，2005年美國以次級抵押貸款為標的的債券規模達到6205億美元。

貸款為什麼可以賣出去，為什麼可以變成債券？金融創新提供了支持。上世紀80年代興起的金融工程為創新提供了方便。在美國金融市場上，住房抵押貸款、信用卡應收賬款、飛機租賃、汽車貸款、健身俱樂部會費等都可以通過金融工程證券化后變成債券賣出去，加大槓桿再融資。其中影響最大最深遠的是住房抵押貸款證券化。金融創新可以讓銀行的死資產通過證券化的方式活起來，如果適度是可以的。但華爾街的貪婪，把它變成了賭博的工具，最終釀成大禍。華爾街的邏輯是，通過金融創新，讓繼續發放的次級貸款不出現在銀行的資產負債表上，然後將表外的貸款資產賣給華爾街大型投資銀行的定息債券部門。後者將貸款打包、切割、重組、設計成債券，通過評級增信后，出售給投資者。保險公司等則大肆賣出為這些債券進行保險的信用違約掉期產品（CDS）。到2005年初，所有華爾街的大銀行都深陷這個「吹泡泡」的遊戲中：貝爾斯登、雷曼、美林、高盛、摩根士丹利都在承銷發行次級抵押貸款債券，而美國國際集團（AIG）等保險公司則在為它們發行保單——次級貸款債券信用違約掉期產品。由此，華爾街利用金融創新，創造了一個新的衍生品債券市場。

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一個用次級貸款生產場外金融衍生品的故事

書中有幾個概念：次級抵押貸款債券、次貸擔保債務權證、信用違約掉期等。這些都是場外金融衍生品，其交易量在21世紀最初幾年裡瘋狂增長。它們是建立在次級抵押貸款這個基礎資產上的，助推了次貸市場的瘋狂。

房屋抵押貸款最初只是對有償債能力的美國購房人開放，後來擴展到了償債能力較差的美國人甚至沒有穩定收入的移民購房人。抵押貸款債券是通過金融工程進行資產證券化產生的債券衍生品，它是一種對來自一個由數千筆單獨的住房抵押貸款組成的池子里現金流的追索權。而次級抵押貸款債券，對應的資產池子里則都是信用度極低、可能收不回來的貸款。如果能夠把這部分貸款賣出去，風險就轉移到買者手上，貸款銀行就可以高枕無憂了。金融創新使得不願長期持有次級抵押貸款資產的銀行，將貸款資產賣給投資銀行，後者買入後進行資產證券化處理，設計成債券進行買賣並賺取傭金收入或價差收入。這樣負債轉到投資人手上，銀行有了新的資金來源，可以繼續發放新貸款，並繼續把新貸款賣給投資銀行。如此這般反覆循環，銀行貸款資產形成的債券越來越多，市場越來越大。金融工程師的創新活動讓越來越多的負債變成一堆紙片，可以向任何人銷售。如果這些創新發生在書中所言的，美國人中有償債能力的那部分人中間，這項創新是有利於金融機構提高效率，風險應該是可控的。問題在於：在這個過程中，最初的風險源在所謂的金融創新活動中模糊了，讓許多機構投資者不知就裡地買了這些高風險的衍生產品。書中有例子：一個年收入14000美元的採摘草莓的墨西哥人，在身無分文的情況下用銀行抵押貸款購買了一套價值72.4萬美元的房子。一位來自牙買加的的保姆，一家貸款公司向她提供零首付浮動利率抵押貸款，在零首付獲得第一套房屋后，她利用這套房屋和後來購買的房屋向金融機構反覆抵押融資，一下子在紐約買了5套房子。他們都是不具備還款能力的人。艾斯曼說「華爾街賣出的東西什麼都不是」，只要買房者一斷供，發放次級抵押貸款的金融機構、承銷發行次級抵押貸款債券的投資銀行、交易次級抵押貸款債券衍生品的金融機構就會出現大問題。因此，次級抵押貸款以及相關的債券及其衍生品出現問題，是2008年美國金融危機的源頭。

信用違約掉期實際上就是一份保單，主要針對企業債券發行。本世紀初的前幾年，華爾街還沒有針對次級抵押貸款債券的信用違約掉期產品。隨著房地產泡沫越吹越大，市場上的精明者發現一旦房地產市場崩潰，次級抵押貸款債券將暴露在巨大風險之中，介入這個市場的公司肯定遭受巨額虧損。於是有人就以這個高風險的基礎資產設計了對衝風險的衍生產品，如果正常使用是可以套期保值管理風險的。問題是：房地產市場的瘋狂、次貸市場的瘋狂，導致次級貸款債券信用違約掉期這個新產品已經不是被持有者用來管理風險，而是成為進行瘋狂投機的賭注。書中說，「以高盛為首的華爾街公司要求美國國際集團承保的消費者貸款包中，包含了大量的次級抵押貸款，其比例從2%變為95%」，終端需求者就是《大空頭》主角巴里等一群對房地產次級貸款看空的做空者。他們認為美國的房地產泡沫不可持續，因此拚命尋找抵押貸款池裡最壞的債券資產，然後從高盛、美國銀行、德意志銀行手中大量購買保險——次級貸款債券信用違約掉期。其實，金融衍生品有場內市場和場外市場產品之分，在期貨交易所交易的標準化合約是典型的場內市場產品，監管嚴格，透明度高，風險相對容易控制。這次出問題的場外市場金融衍生品，比如次級貸款債券信用違約掉期、次貸擔保債務權證等，是沒有監管，沒有透明度的產品，風險控制不容易。經濟金融活動中，金融衍生品是需要的，問題是不能過度，尤其是場外金融衍生品。

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一個華爾街激勵機制出了大問題的故事

作者告誡華爾街大型投資銀行的CEO們，債券市場出現巨大風險，是投資銀行內部的激勵機制出現了大問題。但這些領導人卻置若罔聞。他們的判斷被眼前利益所蒙蔽。金融衍生品的銷售、交易與銷售人員、交易員的當期業績掛鉤。推銷的產品越多、交易量越大，他們年底發放的獎金就越多。即使公司虧損，原來簽訂的獎金協議還是要兌現的。這種激勵機制導致銷售人員或交易員肆無忌憚地開發和推銷產品。作者曾經的老闆，以債券交易聞名華爾街的所羅門兄弟公司CEO，1986年在搞垮公司的同時，卻拿走了合同約定的300多萬美元獎金。2006年，摩根士丹利的一名交易員在一筆次級抵押貸款債券交易中虧損90億美元，被掃地出門時居然還拿到3000多萬美元的獎金。一位名不見經傳的紐約對沖基金經理保爾森，為他的投資者賺了大約200億美元，他自己則賺了將近40億美元，主要就是通過債券衍生品對賭花旗集團及其他大投行的次級抵押貸款債券而賺到的。書里感慨道：「天文數字般的紅利，看不到盡頭的流氓交易員隊伍，帶來一個又一個的風險，但華爾街大銀行依然保持著增長勢頭，同時增長的還有它們支付給那些從事沒有任何社會效益的工作的26歲年輕人的薪水。」華爾街這種不正常的激勵機制不僅導致金融嚴重脫離實體經濟，也帶來高端人力資源錯配，許多一流教授學者、科學技術人才流向華爾街去設計、銷售誰都看不懂的金融衍生品。然後把風險轉移，放大到股票市場、貨幣市場、實體經濟，從而引發了2008年美國金融危機。

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一個市場人士仰望監管的故事

書中涉及的人物，都是市場人士，他們在市場最基礎的地方仰望監管機構。他們發現了房地產市場泡沫，發現了次級抵押貸款債券的巨大風險，他們關注監管機構的態度和行動。可是令人遺憾的是，監管機構不僅沒有行動而且推波助瀾。在2003年，他們聽到的是格林斯潘信誓旦旦的講話：住房價格不會以全國性的規模和泡沫——或者說嚴重的通貨膨脹——靠攏。他們發現了場外金融衍生品市場這個不設監管的缺口有空子可鑽，但他們看到的是格林斯潘旗幟鮮明地堅持場外金融衍生品市場不用監管的態度。格林斯潘認為，市場機制會自我調節，場外金融衍生品市場是定製化、專業機構間的市場，不同於標準化的股票、期貨市場，不涉及公眾，因此不需要監管。這些交易員找到了對賭場外金融衍生品的機會。監管部門錯誤的監管理念和無監管行為，是導致場外金融衍生品市場瘋狂的重要原因之一。在2008年金融危機前，美國金融市場的監管鬆緊不一。銀行業、股票市場、期貨市場是受到嚴格監管的。但債券及其場外衍生品市場沒有監管。書里寫道，美國債券市場主要是大型機構投資者組成，不對公眾。在這個不透明、缺乏監管的市場上，債券推銷員可以隨心所欲地做任何事情，而不用擔心被舉報；債券交易員可以利用內幕消息，而無須擔心被抓；債券專家可以設計出任何複雜的衍生品，而不用擔心政府的監管；銀行從客戶的恐懼和無知中賺到巨額利潤。這次危機說明，沒有監管的場外金融衍生品市場會帶來災難。因此，2009年G20匹茲堡峰會上，各國領導人一致認為場外金融衍生品市場應該納入監管，並提出中央對手方清算、建立中央資料庫以及增加資本金等具體的監管措施。

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一個債券衍生品市場拖垮股票市場引發金融危機的故事

2007年10月31日，華爾街大銀行花旗集團股票下跌了8%，美國股票市場的市值蒸發了3900億美元。一位金融分析師說，花旗集團對其業務管理不當，領導層對數十億美元的次級抵押貸款債券的虧損視而不見。艾斯曼是賣空涉及次級貸款的上市公司股票的人。他發現，那些年股票價格對債券的依賴越來越嚴重。美國國際集團賣了大量的次級貸款債券信用違約掉期，由於住房次級抵押貸款市場的崩潰，出現了巨大虧損，股價直線下落，從峰值時超過150美元下跌到5美元一股。花旗、美銀、高盛、摩根士丹利、德意志銀行等都出現了股價大跌。由房地產市場崩潰，導致貸款市場崩潰、債券市場崩潰、股票市場崩潰，市場狼藉一片，金融危機爆發，經濟衰退。

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一個讓我們牢記金融創新必須

適度的故事

金融作為現代服務業，必須把服務實體經濟放在首位。金融創新是必要的，但不能脫離實體經濟。創新的目的是為了使金融市場的運作更加有效，而不是讓金融產品更加複雜化來掩蓋風險。這本書告訴我們，華爾街的金融創新活動，絕大部分是脫實向虛，是金融機構之間，利用房地產泡沫為自己的利益玩的資金遊戲，是華爾街把簡單產品設計成複雜產品來掩蓋風險，把假象弄成真象。這種創新對實體經濟是有害的。

金融衍生品是創新的成果，是金融機構為實體經濟服務過程中需要的，應該發展，但必須適度。必須與實體經濟發展的需求度和金融監管能力相適應。有監管的場內衍生品的風險要小於無監管的場外衍生品。這次危機的問題是缺乏監管的場外金融衍生品市場發展過度。場內場外衍生品市場要圍繞實體經濟協調適度發展。

危機告訴我們，選擇創新金融衍生品的基礎資產很重要，現貨市場的標的物決定著金融衍生品風險的大小。導致這次危機加速的金融衍生品，其基礎資產是住房次級抵押貸款，這些貸款是購房人基本還不了的壞資產，正所謂「基礎不牢地動山搖」。因此，無論場內市場還是場外市場，設計產品時，其基礎資產必須選好，豆腐渣資產是不能作為標的物基礎的。

的金融衍生品市場還很小，需要發展，但必須牢牢記住創新與發展不能脫離實體經濟的需要，不能脫離金融監管能力。前車之鑒就是這本書所描述的導致全球金融市場山崩地裂般的金融危機！據悉，在金融創新的推動下，目前的資產證券化市場存量規模已有1萬多億元。在這個過程中，切記美國十年前的教訓，一定要路子走正、走好。

當前，全國上下正在抓緊學習貫徹落實全國金融工作會議精神和習近平總書記重要講話精神。對金融市場風險的防範應未雨綢繆，見微知著。醫學古籍提出治未病的概念。《黃帝內經》曰：「聖人不治已病治未病，不治已亂治未亂，此之謂也。夫病已成后而葯之，亂已成后而治之，譬猶渴而穿井，鬥而鑄錐，不亦晚乎！」治病如此，治理金融秩序亦當如此！