京東股價是「鬱金香泡沫」嗎？

新加坡對沖基金APS創始人Wong Kok Hoi，本周發布了一篇關於京東（NASDAQ:JD）的唱空報告。直指京東股價系「鬱金香泡沫」，40美元股價、600億美元的市值被嚴重高估。

這並不是APS第一次做空JD。去年5月20號，其副總裁研究員Sid Choraria就在23.4美元/股的時候唱空JD，給出了1-2年之內12美金的目標價。

如我們所知，沒有任何一家公司是十全十美的。即便優秀如谷歌或蘋果，在某些時間節點上也會遇到挑戰和威脅。但如果把面臨的任何挑戰和威脅都往消極、悲觀的方向去考慮，那麼可以說，幾乎所有的公司都是被高估的。

謹基於JD的基本面，筆者想針對APS的3個核心觀點，說說自己的看法。

毛利率無法提升？

APS在唱空報告中提出，由於產品結構所限，3C產品佔比過大且毛利率過低，JD的直營業務的毛利率一直沒有「Meaningful」的提升。

這幅圖的確具有一定的迷惑性。看起來在很長一段時間裡，JD直營的毛利率確實沒有什麼大的突破，區間最高漲幅也不過2個多百分點。

但需要注意的一點是，JD是一個收入體量極大的公司，毛利率提升一個點，就能帶來接近20億的利潤。故而怎麼樣定義「Meaningful增長」，其實是一個仁者見仁智者見智的問題。

事實上，如果我們從「同比增長率」這個角度去看的話，可以發現，JD從2016年第一季度開始毛利率的同比增長率顯著提升，在2016年的第二季度和第三季度增長率達到15%左右的水平，而且正增長在最近財報季仍在繼續。

尤其需要指出的是，JD毛利率的提升是一個長期的過程，需要議價能力和商品結構的同時作用。無論如何，從趨勢上來看，2016年開始，JD直營的毛利率明顯進入了上升通道。

「不積跬步，無以至千里」，武斷地概括認為沒有「Meaningful」的增長，實則有些欠妥。

難以改善的直銷品類？

APS還在報告中指出：

3C類產品的電商滲透率已經接近40%，很難繼續高速增長；

而被寄予厚望的快消品類（FMCG）和其他3C外品類，卻因為JD的平均倉庫面積過小（22000平米），難以獲得支持；

同時，快銷品由於SKU太多，偏長尾，本身不適合直營這種模式，而且由於快消品單價較低，會導致履約成本佔比上升，難以盈利。

對於這樣的觀點，筆者難以苟同。

首先從品類構成來看，3C家電的確還是JD直營中佔比最大的一塊，而且在2016年之前的增速要超過其他品類。不過事情正在發生變化。

隨著2016年第二季度JD宣布將把業務中心轉移至快消品之後，3C家電外品類的增速開始逐漸被反超。

根據拆分，2016年全年，JD直營3C及家電GMV約為3200億，同比增長42.3%，其他商品GMV約為440億，同比增長76.3%，而一般類商品在直營GMV中的佔比重新回到了12%左右。

另一方面，對於倉庫平均面積太小所以不適合做快消品的推斷，則有些過於想當然了。

2016年亞馬遜的物流倉庫的面積平均約為10萬英尺，摺合3.08萬平方米，比JD的倉庫平均面積多出了8000平米左右。但是需要注意的是，3C家電在亞馬遜GMV中佔比只有10%左右，反而日用品和服裝的佔比接近42%。

由此可見，平均倉庫面積3.08萬平方米的亞馬遜，可以支撐90%非3C家電商品的物流配送服務；那麼2.2萬平均面積的倉庫，似乎不該成為JD拓展快消和其他品類的阻礙，畢竟目前這些品類的商品佔比只有12%。即便是最樂觀的假設，在可預見到的時間裡，JD都很難達到亞馬遜這樣的商品結構。

再談一下快銷品的履約成本 。

假設平均履約成本為15元，那麼相比1500元單價的3C單，150元快銷品單履約成本的佔比要高出接近10倍，但是拓展快銷品類真的會讓履約成本直接提高這麼多麼？

我覺得這裡混淆了平均成本（Average Cost）和邊際成本（Margin Cost）的概念：因為履約成本中大頭是物流人員的基本工資支出，所以當物流人員齊備的情況下，多配送一單的邊際成本其實只是配送小哥的每單補貼的2元加上分攤的油費。

當物流效率足夠高的情況下，低單價的快消品並不會對履約成本產生如此之大的影響；真正決定履約成本的不是商品結構，而是物流效率。

亞馬遜的成功，說明了直營電商在快消品也具備一定的成功的可能性，不過由於國情和技術差距較大，這種類比似乎不具備說服力。

回到國內，阿里的天貓超市本質上也是在將天貓的B2C變成了B2B2C，通過自己的篩選甄別加上物流服務來提高用戶的體驗。

說到底，直營和平台最大的區別是控制力和效率。快消品的核心在「快「上，時效性必然是重要的一個需要考量的因素。

越來越像JD超市的天貓超市也側面證明了，JD模式，或者說是直銷模式，在快消品電商上的確有它存在的價值。

雲光環真的存在嗎？

APS在報告中認為：JD的高估值來源於亞馬遜的光環，更主要的是亞馬遜里AWS給投資者的光環。而事實上，京東在雲技術上面和亞馬遜完全不是一個量級，所以存在高估。

誠然，從投資研究的角度出發，很難不拿JD去對標亞馬遜。

因為這兩家公司的主營業模式的確相當接近，從直營（Direct Sale）賺取毛利，從PoP市場平台（Market Place）賺取服務和營銷費用。

而且從兩家公司的演化上看，也有互相借鑒對方的地方。比如JD借鑒亞馬遜的推出的Plus會員，亞馬遜學習JD將物流服務下沉到最後一公里（last mile）配送。

技術上面JD和亞馬遜固然有著很大的差距，但是認為JD是因為借了亞馬遜的雲光環而取得了高估值的觀點，卻有點偏頗了。

上圖可見，JD的市銷率只有1.4X，即使亞馬遜只有一半的估值來自於其電商業務，1.7X的PS也要高出JD一些。

除了亞馬遜，阿里斥資10億美金收購JD模式的東南亞電商Lazada時對應PS是10X，日本電商樂天市場的PS為2.5X。單看PS這個估值指標，JD似乎和永輝超市和蘇寧等傳統零售商更接近。

從這個角度講，似乎JD連亞馬遜的光都沒怎麼佔到，哪裡有什麼來自AWS的雲光環呢？

這種簡單的對比當然並不能完全的反應企業經營差異，例如樂天市場和永輝已經實現規模化盈利，PS指標未必有效。

然而毋庸置疑，AWS的價值已經在亞馬遜的股價里反應出來了，至於他對JD估值的影響，似乎還缺乏一定的證據來支撐。至少在目前的市場上，怕是只有很少人會認為京東雲可以達到AWS的水平。

京東的機遇和挑戰到底在哪兒？

任何一家企業都有潛在的風險和成長空間的局限。

對於JD來說，站在600億市值這個位置，機遇和風險屬於一體兩面相向而生，一如對於以下問題的理解便是如此。

一、流量是否可以繼續增長；2017年第一季度JD的活躍買家達到了1.12億人，後續是否還可以繼續增長？

目前阿里平台的單季度活躍買家的人數超過4億，JD只有其四分之一，且長期維持著20%以上的增速，理論的提升空間還很大。

同時，隨著電商對於鄉縣的滲透，買家的基數也會隨之增加，從而成為JD的GMV增長的源泉。

二、PoP平台是否可以繼續從天貓手裡爭取份額；除了不讓商戶把雞蛋放在同一個籃子裡面以外，JD第三方還能提供哪些價值？

過去的6年裡，JD第三方的GMV從9%提高到了42%，但是在對商戶的營銷推廣方面，JD相比阿里還有距離。

目前接入JD的第三方商戶12萬，天貓商戶20萬，從數據來看差距似乎不大，但是很多商戶接入JD的目的是為了避免天貓一家做大，所以大部分商戶在JD上的SKU都要少於天貓。

但是JD也有天貓難以提供的服務，那就是從倉儲覆蓋到到最後一公里的高質量京東物流服務。

只是由於目前商戶對物流服務的價格較為敏感，相比於其他的物流公司，JD物流的價格相對較高，所以目前只有8%左右的第三方商家採用。

故而想要JD發揮利用這一獨特的優勢，還需要等待競爭環境和商戶認知的繼續變化。

三、物流效率能否繼續提升，履單成本長期能否下降？

履約成本的下降來自物流效率的提高，而物流效率直接的反應的指標就是員工的平均履約單量。目前JD的平均員工履約量相對於其他快遞物流公司較少。

好消息是2015到2016年，JD的物流員工人數增速12%，要低於交易單量27%的增長。這意味著人均履約單量得到了提高，物流效率處於上升的通道。

同時，JD管理層今年宣布會用越來越多的自建倉庫替代原有租賃的倉庫建，以進一步提高投資效率。

長期來看，如果JD的交易單量的增速一直高於物流人員數量增速的話，履約成本佔總收入比例至少可以保持穩定。但是如果一旦增速發生倒掛，效率出現下滑，那麼履約成本將會成為JD致命的拖累。

歸根到底，一家公司值不值得長期投資，關鍵點在於這家公司到底能提供怎樣的價值給它的用戶。

無論如何，目前所有的電商裡面，JD提供的購物體驗是有目共睹的。尤其當消費者越來越注重品質和效率的時候，JD的存在價值便會彰顯得更加明顯。

BTW，既然是「Show me the Fundamentals」，那麼除此之外的因素，例如誰買了誰賣了似乎沒那麼多的參考價值，筆者也就不必贅述了。

綜上，在筆者看來，根據目前的狀況斷言JD是一個「鬱金香泡沫」，著實偏頗了些。 （)