美國加息后 中國央行或結構性加息

美聯儲3月加息如約而至，傳遞出六大重要信息：

1 3月議息會議傳遞出的最新信息

3月議息會議上，美聯儲如約宣布加息25個基點，聯邦基金利率從0.5%~0.75%調升到0.75%~1%。

關於未來加息路徑，此次議息會議維持2017年年底聯邦基金利率預期在1.375%不變，即全年將再有2次加息。維持2018年年底在2.125%不變，即2018年同樣預期三次加息。上調2019年年底預期至3%（之前料為2.875%），2019年預期加息次數由之前的三次上調為四次。維持更長周期預期在3%不變。此外，關於調整央行資產負債表的議題（即市場熱議的「縮表」），這次議息會議進行了討論，但暫未做出決定，只是聲明「將按可預見的方式、循序漸進地縮減資產負債表」。

關於美國經濟展望，美聯儲維持2017年GDP預期在增長2.1%不變，失業率預期維持在4.5%不變，上調核心通脹率預期至1.9%（之前料為1.8%）。上調2018年GDP預期至增長2.1%（之前料增2.0%），維持失業率預期在4.5%不變，核心通脹率預期維持在2.0%不變。維持2019年GDP預期在增長1.9%不變，維持失業率預期在4.5%不變，核心通脹率預期維持在2.0%不變。另外，美聯儲對美國就業市場信心進一步增強，略微下調了對長周期失業率的預估至4.7%（之前為4.8%）。

最後需要說明的是，此次決議聲明9-1投票通過，明尼阿波利斯聯儲主席Kashkari持異議，不希望加息。

議息會議之後，美股強勢走高，標普500指數漲幅超過1%，道指漲0.65%，納指漲0.9%。美元指數下跌0.94%。美債收益率下行，美國10年期國債收益率刷新一周低點至2.507%。石油和黃金價格大漲。

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2、站在美聯儲貨幣政策正常化的高度理解3月份加息我們認為需要從如下三個方面理解本次加息：

首先當然是美國經濟走強、就業和物價數據向好，支持加息。2月份美國非農新增就業23.5萬，再次超預期（預期20萬，前值從22.7萬修正為23.8萬）；失業率比前值降低0.1個百分點，勞動參與率比前值提高0.1個百分點；平均小時工資同比增速2.8%，平均周工時維持在34.4。

通脹數據同樣積極：美國2月CPI同比上升2.7%，創2012年3月來最大升幅。核心CPI同比2.2%。PCE余核心PCE數據也均保持回暖態勢。2月PPI同比2.2%，預期1.9%，前值1.6%，創2012年3月來最大升幅。PMI數據也是強勢走高。靚麗的經濟數據確認美國經濟復甦趨穩，甚至存在由復甦走向過熱的可能。

第二，對本次加息的理解應當提高到美聯儲意圖實現貨幣政策正常化的高度。2008年危機之後，美聯儲先是大幅降息，當觸碰零利率下限之後又採取了量化寬鬆（QE）政策。對於這些非常規貨幣政策，美聯儲內部一直存在擔憂。隨著美國經濟復甦漸漸趨穩，對非常規貨幣政策的擔憂越來越強烈。

擔憂的一大原因在於：應對危機的一系列貨幣政策之後，美聯儲的貨幣政策空間已經高度非對稱，如果不儘快恢復正常化，那麼未來美國經濟一旦遭受較強的負面衝擊，將會面臨無息可降的狀態。早在2014年，時任美聯儲主席伯南克就已將了貨幣政策正常化納入了遠期前瞻性指引。

第三，本次加息的原動力之一是美聯儲力保前瞻性指引政策工具的可信性。前瞻性指引已成為中央銀行實施貨幣政策所依賴的重要工具之一。並且在幾大主要央行中，美聯儲是運用前瞻性指引最嫻熟的。而前瞻性指引的有效性是建立在前期承諾可信的基礎上的。如果承諾不兌現的情況發生多次，那麼前瞻性指引的效果就會很差，甚至起到相反效果。

根據2014年12月議息會議上的前瞻性指引，預期2015年加息四次；結果2015僅加息一次。根據2015年12月議息會議上的前瞻性指引，預期2016年加息四次；而2016年最終又以僅加息一次而告終。換句話說，美聯儲的前瞻性指引工作在過去兩年出現了較大程度的承諾失信（儘管「拖延症」是出於美聯儲對風險的關注、相繼決策，並非不合理）。

挽回前瞻性指引政策工具的可信性是美聯儲將力圖在2017年加快加息節奏的一個原因。正因如此，耶倫3月3日在芝加哥高管俱樂部（The Executives『 Club of Chicago）的演講中曾特別兩次強調：2017年的加息進程不會再像過去兩年那樣緩慢於預期。

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3、美國經濟表現究竟如何？

在展望未來加息路徑之前，首先必須要回答的一個問題是美國經濟當前到底怎麼樣？對此，我們提出如下觀點：

（1）2009年以來美國經濟復甦領跑全球。危機爆發八年來，美國經濟經歷了四個階段：1．「第一輪脈衝式復甦」（2009年初-2010年底）；2．「第二輪脈衝式復甦」（2011Q2-2012Q1）；3．「復甦觀察期」（2012Q4-2014Q3）；4．「救助政策退出期」（2014年10月-2016年底）。另外兩大經濟體中，儘管在「四萬億」刺激之下最先強勁復甦，但隨後在2012年之後經濟增速持續下行；歐元區2010年才走出衰退，受到歐債危機的衝擊，2012年和2013年又重回衰退。美國經濟復甦領先於歐元區的三大原因：一是美國私人部門資產負債表修復較快，量化寬鬆政策在購買規模和政策決策機制上均超過歐元區，從而使得美國能夠順利實現從私人和銀行部門向政府部門轉移槓桿；二是將調整成本向全球分擔，受益於美元國際貨幣地位，美元通過量化寬鬆多次大幅貶值，改善了國際收支並減輕了外債負擔；三是美國人口結構健康和科技創新活力，為經濟復甦提供了持續的動力。（2）自2016年8月以來，全球經濟開始了一輪較為強勁的共振式向好。其中，美國表現尤為突出。美國製造業PMI從49.4快速上升至57.7。最為明顯的是生產和新訂單兩項。2016年8月以來，美國製造業PMI的生產分項從49.6飆升至62.9，新訂單分項從49.1飆升至65.1。

三方面因素促成了2016年8月以來的美國經濟提速。1）補庫存周期。製造業存貨量持續增加。2）設備投資周期的再啟動。之前由於經濟低迷，企業不斷推遲設備更換周期；而當需求回暖，企業業績好轉之後，製造業投資和企業的設備投資開始回升。美國的設備投資在2016年第四季度開始回升。3）川普於2016年11月當選新一任美國總統，其「減稅+大規模基建+製造業迴流」的政策主張為正在加速復甦的美國經濟加溫。川普新政提振了市場信心，激發了公眾的再通脹預期。

（3）美國經濟存在由復甦走向過熱的風險。受技術進步趨緩和人力資本結構的影響，美國的經濟中長期增速中樞已經出現「平台式」下移。從短期來看，當前美國經濟增速（2016年第三季度3.5%，第四季度1.9%）已經突破了長期增速中樞。而且今年以來，我們再次明顯感覺到了強勁的經濟上行。短期增速突破長期中樞意味著經濟過熱。

通脹上揚、PMI走強、就業的超預期表現、長期國債收益率上行，都是徵兆。而接下來如果川普政府能將減稅、製造業迴流、基建等政策主張落實到位的話，將為有過熱傾向的美國經濟火上澆油。對經濟過熱風險的擔憂將迫使美聯儲加快加息進程。

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4、未來加息路徑：預計6月9月加息兩次，19年底前加息9次在非農、物價等一系列靚麗的數字錶現以及美聯儲官員多輪前瞻性指引之後，3月份加息已經被市場充分預期。當下更應當關注的是美聯儲未來的加息路徑。

一是關於加息次數。耶倫明確指出美聯儲當前的貨幣政策立場是偏寬鬆的。根據FOMC在2016年底的測算，「中性實際聯邦基金利率」的長期均衡值約在1%附近；有研究顯示「中性實際聯邦基金利率」的短期均衡值接近於0%。儘管這兩個數值相對於歷史水平已經相當低，但目前的實際值（約-1%）比這兩個數值還要低。議息委員會擔心偏寬鬆的貨幣政策可能將美國經濟由復甦推向過熱。美聯儲希望在2019年底之前完成危機后的加息操作。

最新的點陣圖預示2017年還將有兩次加息，與去年底的點陣圖情況相同。2018年三次加息的預期也未發生變化，2019年預期加息次數由之前的三次上調為四次。聯邦基金利率目標在2018年和2019年末的預期值分別為2.125%和3%。長期聯邦基金利率目標為3%。

二是關於加息時點。我們預計接下來兩次加息分別在6月份和9月份的議息會議上實施。考慮到美聯儲的人事任命周期（耶倫本屆任期將於2018年2月結束，川普總統是否會提名新的主席人選仍不確定），如果年中歐元區未出現過大動蕩，美聯儲拖延到2017年12月份再加息的可能性不大。

5、對經濟和大類資產影響

美聯儲加息必然會給造成外溢效應，增大人民幣貶值和資本外流壓力。最直接的兩個問題：一是是否會跟著加息？二是人民幣是否會承壓貶值？

如果相信匯率在短期遵從利率平價的話，那麼上述二者至少必居其一，決策者將如何選擇取捨？我們的基本判斷是，會選擇：結構性加息+穩匯率。

5.1 經濟L型周期復甦下的結構性加息

由於產能出清、行業集中度提升、出口改善、地產投資回升等因素，經濟正在走出長達6年的衰退，走向經濟L型下的小周期復甦。這樣的宏觀經濟環境，加之金融防風險的任務，最優的貨幣政策不是全面提升存貸款利率，而是結構性加息。

首先，全面加息既不必要，也不存在穩固的基礎。一方面，我們預計2017年全年CPI增長2.3%左右。CPI在1月達到階段性高點，2月因翹尾因素迅速減小使CPI大幅回落達到年內低點0.8%，之後上漲到8月，然後高位震蕩，運行區間在0.8%-2.9%。通脹不會超出3%目標上限，不存在全面加息的必要性。另一方面，投資穩增長的壓力仍然存在，銀行壞賬壓力依然存在，貸款利率普遍上調的基礎也尚不穩固。

結構性加息是更優的選擇，且有必要。美聯儲加息預期強化以來，儘管中美國債收益率同時上行，但美債利率上升幅度遠大於中債。結果是中美利差下降。目前，中美十年期國債利差已降至77bp周圍，接近2012年以來的歷史低點。為了防範資本外流、穩匯率，央行勢必會採取調節公開市場操作利率的方式間接引導利率上行。同時，再貸款利率的結構性利率政策也將繼續保持，對MPA考核要求不達標的銀行進行結構性加息。

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5.2 2017年人民幣匯率將基本穩定首先，前期扭曲已基本釋放，恢復性貶值壓力大大減弱。過去兩年人民幣貶值植根於一個背景，即2014年5月到2015年初人民幣匯率被動跟隨美元變動，產生了扭曲。經過兩年的貶值之後，前期扭曲已基本釋放，恢復性貶值壓力大大減弱。

第二，國內經濟基本面支撐。內外需全面復甦，出口、製造業投資、房地產投資、基建等均超預期回升，經濟周期正從衰退走向復甦。驅動因素來自於美國經濟加速對出口和製造業投資的外溢，地方政府換屆后基建投資衝動，一二線和部分三四線地產補庫需求，實際貸款利率較低企業融資需求旺盛，但是消費受汽車消費拖累名義和實際增速雙回落。

第三，穩匯率是中美大國外交的需要。貿易保護主義是川普經濟學的核心主張之一，而針對匯率進行施壓又是川普十分熱衷的一種外交手段。儘管上任以來，川普疲於國內事務，工作重心尚未轉移到外交上來；但可以預見的是，在即將展開的中美新外交中，人民幣匯率將成為重要議題，是美方尤為看重的談判籌碼。作為最大的順差國之一，人民幣繼續貶值很容易惹出非議，造成大國外交中的被動（另外一個順差大國是德國，但德美外交的焦點議題在於歐盟政策而非匯率）。

第四，穩匯率是保外儲的內在要求。外匯儲備已由接近四萬億大幅下降之三萬億。外儲下降是真金白銀、實實在在的損失。「保匯率還是保外儲」是偽命題。在資本項目管制非有效的情況下，匯率持續大幅貶值很容易造成惡性循環，結果是既保不住匯率，也保不住外儲。過去兩年的經歷已經讓決策者明確意識到這一點。

總而言之，的貨幣政策在2017年將邊際收緊，新貨幣政策框架下的加息周期正在啟動。為了防止資本外流、避免外匯儲備在3萬億美元之下繼續快速下跌，央行在更嚴苛的政策空間之下，恐怕不得不被動地跟隨美國提升利率，但不是傳統地提高存貸款利率，而是策略性地「結構性加息」。

這與去年底中央經濟工作會議以及剛剛結束的「兩會」上對財政貨幣政策的定調基本一致——1．貨幣政策由穩健轉向穩健中性，與此同時，強化財政政策；2．貨幣政策配合金融部門和非金融企業部門去槓桿。

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6、對大類資產影響

整體來看，看多美股美元，結構性看多A股；大宗和黃金承壓，但大宗有需求支撐。債市最困難的時期已過，但機會仍需等待。

匯率：由復甦走向過熱的美國經濟以及加快的加息進程將對美元匯率形成向上推力。我們預計ICE美元指數很可能會在2017年中逼近或突破110關口。人民幣將承受貶值壓力，但央行更可能採取「結構性加息+穩匯率」的政策組合，2017年人民幣匯率不會再像過去兩年那樣較大幅度貶值。歐元區經濟復甦仍欠於美國，而且民粹主義、保護主義盛行，換屆年政治風險密布，歐元匯率將極為動蕩。

股市：戰略看多A股結構性牛市：新周期+低估值真成長。此輪經濟復甦持續的時間和力度超預期，美國經濟周期從復甦走向過熱，經濟周期正從過去長達6年的衰退走向經濟L型下的周期復甦。考慮到1季度信貸、新訂單等先行指標超預期，經濟周期復甦持續時間和力度超預期，更為重要的是供給出清企業業績持續改善「新5%比舊8%好」，剩者為王、贏者通吃的時代來臨。

債市：美國10年期國債收益率震蕩上行仍是大概率事件。在新貨幣政策框架下結構性加息，存貸款利率不會上調，但公開市場利率和再貸款利率會結構性上行，流動性環境邊際收緊。緊貨幣寬信用仍然利空債券，但債市最困難的時段已經過去。

大宗商品：大宗商品價格上漲將受到約束。進入3月以來，石油價格開啟急跌模式。布倫特油價已由月初的56美元/桶跌至50.8美元/桶；WTI油價由月初的55美元/桶跌至49.8美元/桶。除了美聯儲加息和美元走強預期之外，基本面本身給油價造成了下行壓力。非減產陣營的供給增加，特別是對頁岩油產能釋放的擔憂，一方面讓減產效果打折扣，另一方面也在裂解減產陣營的決心——最新數據顯示沙烏地2月原油產量意外提高至1001萬桶/日，而沙烏地一度被公認為減產的「帶頭大哥」。OPEC上調2017年非OPEC原油供應增長預期至40萬桶/日，其中美國供應增長預期上調10萬桶/日。目前油價已跌至去年11月「限產協議」達成以來的最低點。儘管存在繼續下跌的可能性，但是跌穿45美元/桶的可能性很小。基本金屬價格受美元強勢制約，但中美經濟基本面支撐需求。

黃金：黃金價格從3月初開始轉向走跌。我們自去年12月底推薦配置黃金以來，金價上漲超過10%（1130-1250）。不過隨著美元的走強，為期兩個月的黃金配置期已告以段落。但考慮到全球範圍內的再通脹環境，黃金價格的下跌不會持續太久。