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與此前兩次相比,這一輪漲價周期有何不同?

2016年年底PPI、CPI步入上行軌道,這輪「漲價潮」與07/08,10/11相比有何不同?對A股未來走勢又有何指導意義呢?

申萬宏源宏觀團隊李慧勇、李健、餘子珍團隊認為,在2007/08的漲價周期,當時,PPI自07年7月起持續大幅走高,在08年2月的時候達到了6.62%,與目前1月的PPI漲幅差不多。最高點出現在08年8月,PPI漲至10%的水平。而CPI則由2007年的4月開始大幅走高,最高點漲至2008年2月的8.7%。但當時央行加息的背景,除了考慮到通脹外,主要還是經濟過熱。

在10/11的漲價周期。當時,PPI經歷了2009年前11個月的連續負增長,自12月開始轉正並大幅走高,至2010年5月漲至階段性高點7.1%,此後又震蕩上行至2011年7月的7.5%。CPI也自09年11月開始轉正並上漲至10年11月的5.1%,再震蕩上行至11年7月的6.45%。央行自2010年10月至2011年7月共加息5次合計125個BP。這一輪加息同時考慮了經濟和通脹的因素。

本輪漲價周期的不同在於,首先,PPI自16年開始持續走高,由15年底的下跌5.9%漲至17年1月的6.9%,2月仍有繼續上漲空間。這一點與之前的漲價周期類似。但CPI整體表現比較穩定,2016年以來主要在2%上下徘徊,目前最高點出現在1月的2.5%(有春節錯位影響和低基數導致的油價增速大漲),這點與前兩輪顯著不同。

前兩輪漲價,07/08年CPI領先於PPI開始上漲,10/11基本上PPI和CPI同漲同跌。由於CPI更多代表終端需求,本輪PPI和CPI的不同步,說明了PPI上漲更多來自供給端而非需求端,這也與當前工業增加值增速處於歷史低點相印證。因此,PPI上漲難以持續,可能在2月沖高後會回落。其次,從內部結構來看,前兩輪CPI上漲表現為食品項和非食品同步上漲,而這一輪CPI食品項在16年一季度沖高后就回落,非食品CPI則自16年4月份開始持續上漲。從歷史經驗來看,缺乏了食品類CPI的上漲,CPI整體很難沖高。而17年的食品類CPI漲幅大概率是回落的。以豬肉為例,我們農業組預測的17年豬價大概在16-17元/公斤,而16年則高於18元,有比較顯著的回落。而PPI的內部結構來看,這一輪主要表現為生產資料PPI上漲,17年1月上漲至9.1%;而生活資料PPI的漲幅在2017年1月也僅有0.8%。但前兩輪的漲價周期中,07/08漲價周期中,生活資料PPI的上漲領先於生產資料PPI;10/11生產資料和生活資料PPI則是同步上漲的。由於生活資料PPI更多代表下游終端,這也進一步印證了供給端而非需求端地推動是本輪PPI上漲的主力。第三,從經濟基本面來看,目前的工業增加值增速處於歷史低點。參考前兩輪的經驗,基準利率的調整應綜合考慮通脹和經濟,甚至在某種程度上,經濟的重要性要更高。

廣發策略研究團隊陳傑、孫瑜認為,目前的宏觀圖景有兩種可能性——第一種可能性是始於去年的下游景氣回升已傳導至中游,但還沒有傳導至上游;第二種可能性是「朱格拉周期」單獨改善了設備製造業的景氣狀況。

第一種可能性的邏輯是:諸如地產、汽車這樣的下遊行業在去年已經很好了,而從下游向中游的景氣傳導有一定的滯后,以致於等下遊行業都開始回落了,中遊行業才出現景氣回升,且中游的景氣回升也還沒有傳導至上游;第二種可能性的邏輯是:「朱格拉周期」確實開始發生作用,製造類企業的設備置換需求增加、資本開支上行,這種「朱格拉周期」對直接受益於製造業投資回升的中遊行業拉動最大,對上遊行業會產生滯後傳導,但對下遊行業幾乎不會產生影響。

如果將第一種可能性往後推演,那意味著宏觀經濟的回升已進入中後段,後續會逐漸產生「滯脹」壓力——類比2011年。2011年和現在類似的地方在於前一年也啟動了地產調控,以致於地產周期從2010年四季度開始向下回落;而中遊行業受到滯後傳導,景氣從2011年二季度才開始下滑;上遊行業最後被傳導到,因此上遊行業的漲價一直持續到了2011年的三季度——從2011年的二季度開始,下游和中游的同時回落使得宏觀經濟總體開始走弱,但上游的持續漲價又使得通脹壓力繼續增加,總體呈現一種「滯脹」特徵。

如果將第二種可能性往後推演,那意味著宏觀經濟的向上回升將更具持續性,通脹水平也會有所抬升——類比2003年。2003年是典型的「朱格拉周期」,資本投資回報率的增加使企業積極擴張產能,進而也支撐了宏觀經濟的持續回升,不過實業投資的大增同樣也帶來了通脹上行。

2011年是「滯脹周期」,2003年是「朱格拉周期」,看起來 2003年的股市環境應該明顯比2011年更好才對。但有意思的是,2003年和2011年的A股走勢其實非常相似——在經歷了一季度的「春季躁動」之後,2003年和2011年的二、三季度A股市場均出現了明顯回調。背後的原因在於:2011年二季度確認「滯脹」環境之後倒逼了貨幣政策收緊;2003年雖然「朱格拉周期」帶來宏觀經濟回升,但是實業投資的旺盛造成資金過度「脫虛向實」,反而抽離了股市的資金。

似乎無論像2011年還是2003年,今年二季度以後的股市環境都不容樂觀,但在3月下旬之前還沒有到真正驗證的時候,目前還處於教科書式的「春季躁動」階段。如果今年與2011年相似,那麼二季度以後我們要當心宏觀經濟的復甦會低於預期,而通脹壓力又可能會超預期,這對A股市場是不利的;如果今年與2003年相似,那麼二季度以後雖然經濟復甦程度可能較好,但是我們又要擔心資金「脫虛向實」,再結合「金融去槓桿」的大環境,就極有可能會導致流動性的緊張,對A股市場也不太有利。



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