國金證券：貨幣政策從緊意向明顯 政策利率仍有上調空間

【宏觀視角】

貨幣政策從緊意向明顯政策利率仍有上調空間

2月17日央行公布2016年4季度貨幣政策執行報告，該報告涵蓋的信息量較大，我們從中可以窺視出今年貨幣政策從緊的動向、邏輯以及貨幣政策框架的新調整。我們解讀如下：

1、2017年貨幣政策從緊的意向明顯，但不會過緊，社融/信貸仍可觀。1）4季度貨幣政策表述由「穩健」向「穩健中性」轉變，從緊的含義非常清楚。2）從央行對經濟增長和通脹的表述來看，基本面上也支持貨幣政策的收緊。3）貨幣政策從緊的力度如何？4季度的貨幣政策報告並沒有給出答案，但應該指出，貨幣政策不會過度收緊。

2、貨幣政策操作框架轉向利率走廊模式，更加註重價格的作用，政策利率仍有上調空間。1）4季度貨政報告提出，要「探索利率走廊機制，增強利率調控能力，疏通央行政策利率向金融市場及實體經濟的傳導」。2）利率走廊的一個操作問題是，央行在調整政策利率時，是否需要同步調整走廊的上下限，從歐央行操作看不一定，而央行的利率走廊與歐央行的利率走廊模式非常相似。3）由於銀行間市場資金保持緊平衡，預計未來利率走廊的收緊效果對市場影響更加明顯，但政策利率向實體經濟貸款傳導的機制並不明顯。

3、2017年央行再貸款（PSL）可能加大支持基建投資，取代專項金融債的可能性存在。今年財政政策邊際寬鬆的力度可能下降，那麼，為了支持基建投資，可能會出現財政貨幣化的情況。也就是說，如果今年專項金融債不發或者少發，那麼，可能會回到2015年的模式，即央行向開行或商業銀行發放PSL等形式的再貸款，支持基建和PPP。

4、金融監管的不足，讓貨幣政策承擔了太多的負擔。「貨幣政策+宏觀審慎政策」雙支柱政策框架下，貨幣政策可能被迫發揮作用，亟需理順金融監管架構。美國低利率並沒有引起金融體系不穩定性上升的案例，值得借鑒。