CPI溫和上漲，PPI降幅超市場預期

觀點摘要

1.美國二季度以來經濟數據表現乏善可陳；歐元區一季度GDP終值超預期，5月數據延續強勁勢頭。美聯儲6月加息聲明偏鷹派，市場對此抱有疑慮；歐洲央行利率決議維持利率不變，但刪除了未來可能進一步降息的表述。

2.製造業PMI：官方持平，財新跌破榮枯線；5月進出口數據有所回暖，能否延續存疑；CPI溫和上漲，PPI降幅超市場預期；工業增加值同比增速與前值持平；固定資產投資增速繼續滑落；房地產開發投資增速如期沖高回落；5月消費同比增速與前值持平；人民幣匯率6月保持強勢。

3. 6月，央行釋放一系列利好，資金面中性略偏寬鬆，出乎市場意外，但並代表政策層面出現了本質轉向。

4.庫存周期已由企業主動補庫存轉為被動補庫存，經濟下行態勢確立；央行6月釋放善意事出有因，宏觀政策層面並無本質轉向；下半年流動性情況展望，整體有望好於上半年。

美國二季度以來經濟數據表現乏善可陳

2017年4月美國PCE物價指數同比增1.7%，與預期持平，但低於前值的1.9%，環比增0.2%，環比轉為上漲（前值-0.2%）；核心PCE同比增1.5%，與預期持平，但低於前值的1.6%，環比增0.2%，前值-0.1%；PCE指數連續兩個月高點回落，核心PCE與美聯儲政策目標距離拉大。2017年4月美國耐用品訂單月率終值修正為-0.9%，好於預期（-1.5%），但遠遜於前值（2.3%）；5月初值續降為-1.1%，低於預期（-0.6%）和前值。2017年5月美國Markit製造業PMI終值續降至52.7，創8個月來新低，前值為52.8，其中新訂單指數創9個月以來新低；服務業PMI終值升至53.6，略低於預期（54），但高於前值的53.1。2017年5月非農新增就業13.8萬人，遠低於預期的18.2萬人，前值也由21.1萬大幅下修至17.4萬人。5月失業率降至4.3%，創下16年低位。這也反映出美國市場勞動力參與率不足的問題，5月勞動參與率跌至62.7%（前值為62.9%）。美國4月以來經濟數據表現乏善可陳，為此前市場普遍認為二季度有望錄得強勁增長的預期蒙上一層陰影。

歐元區一季度GDP終值超預期，5月數據延續強勁勢頭

歐元區一季度GDP同比終值1.9%，高於初值的1.7%，環比終值增長0.6%，高於初值的0.5%，終值比初值表現更為強勁。2017年5月歐元區CPI終值同比1.4%，與預期一致，較前值的1.9%大幅減少，受能源價格和全球性經濟恢復不平衡影響，但已連續6個月保持在1%以上，在此之前已連續3年低於1%的水平；核心CPI同比降至0.9%，仍為去年4月以來次高水平。2017年5月歐元區製造業PMI終值為57，續創2011年4月以來最高，前值為56.7，其中產出指數和新訂單指數均為逾6年來高位；服務業PMI終值為56.3，略低於前值的56.4，依然保持強勁。作為歐元區核心國的德國，5月製造業PMI終值為59.5，繼續超出預期和簽好字；服務業PMI終值為55.4，略超預期，與前值持平；綜合PMI創下73個月高位，強勁勢頭延續。歐元區經濟持續復甦，且勢頭保持強勁，或將促使歐洲央行加快結束貨幣寬鬆政策。

貨幣政策

2017年6月16日凌晨，美聯儲加息靴子落地，上調聯邦基金利率目標區間25個基點，至1%-1.25%，一如市場預期。而對於市場普遍關注的縮表問題，美聯儲也給出了縮表計劃，預計在2017年開始縮表，縮表的起步上限為每月100億美元（60億國債，60億MBS），每季度遞增100億美元，上限為每月500億美元。美聯儲有意淡化了一季度不及預期的經濟和通脹數據，加息進程取決於數據的依賴性在減弱，總體而言，這是一次偏鷹派的決議聲明。美聯儲聲明后，金融市場對此的反應不一，美債收益率雖然由此前的大幅下行（因為此前公布的零售和CPI數據均不及預期）收窄了跌幅，但並未完全回吐，表明在經濟數據普遍偏弱的背景下，市場對美聯儲的鷹派態度有所懷疑。債王格羅斯就認為美聯儲未必能按其計劃進行縮表和加息，他甚至認為聯邦基金利率難以超過1.5%-1.75%。

2017年6月8日，歐洲央行公布利率決議，維持三大利率不變，並維持月度資產購買規模（600億）不變，均符合市場預期。歐洲央行上調了2017-2019年的GDP增長預期，均較前值增加0.1個百分點。下調了2017-2019年的通脹預期，歐洲央行行長德拉吉稱是受能源價格影響。預計利率將在較長一段時間內維持在當前水平，遠超QE實施期限。值得注意的是，歐洲央行刪除了未來可能進一步降息的表述，改為「利率料在未來一段時間內維持在當前水平」，此前的表述為「利率料維持在當前或更低的水平」。正如我們前幾期月報分析，隨著歐元區經濟今年以來復甦勢頭持續表現強勁，歐洲央行不斷修正每次利率決議中的相關措辭，未來提前結束貨幣寬鬆政策的可能正逐漸變大。

製造業PMI：官方持平，財新跌破榮枯線

5月官方製造業PMI為51.2%，與前值持平。從分項上來看，生產指數為53.4%，環比下降0.4個百分點，新訂單指數為52.3%，環比持平，兩者之間的缺口下降，表明受需求影響，生產稍有放緩。主要原材料購進價格指數和出廠價格指數為49.5%和47.6%，分別較上月下降2.3和1.1個百分點。前者為2016年2月以來首次跌入榮枯線以下，後者則為2016年3月以來最低，這也預示5月PPI同比增速不容樂觀。值得注意的是，5月大型企業PMI較上月低0.8個百分點，而中、小企業分別較上月高1.1和1.0個百分點，是5月官方PMI與4月持平的主要原因。

然而，財新製造業PMI走勢卻相反，續降至49.6%，環比下降0.7個百分點，為11個月來首次落入臨界點以下。通常來說，財新製造業PMI調查樣本以中小企業為主，官方製造業PMI則以大中型企業（尤其是國企）為主，5月出現如此明顯的背離，在歷史上也不多見。由此看來，正如我們一直以來的判斷，製造業下行壓力和經濟下行趨勢正變得越來越明顯。

圖1：

數據來源：Wind，恆豐銀行研究院整理

5月進出口數據有所回暖，能否延續存疑

5月出口同比（以美元計，下同）增長8.7%，高於預期的7.2%和前值的8%。5月進口同比增14.8%，高於預期的8.3%和前值的11.9%。5月貿易順差達408.1億，低於前值的380.3億。出口好轉的原因，部分源於今年以來歐美等發達市場經濟形勢走強（尤其是歐元區5月經濟繼續向好帶動），外需好轉對出口有一定支撐，部分則是季節性因素，從季調后的數據來看，5月出口同比增速較4月小幅下降0.4個百分點。進口好轉的原因，部分亦於季節性因素相關，季調后的同比增速較4月反而下降2.1個百分點，部分則可能與中美兩國間的百日計劃相關（包括減少中美兩國的貿易逆差），5月對美國進口同比增速達27.1%，遠超4月的1.5%。隨著5月美國經濟領先指數創下8個月新低，以及原材料購進價格指數續跌入景氣線之下，6月的內、外需有邊際走弱傾向，5月進出口回暖或無法延續。

圖2：

數據來源：Wind，恆豐銀行研究院整理

CPI溫和上漲，PPI降幅超市場預期

5月CPI（居民消費價格）同比增速1.5%，較前值的1.2%略有提高，仍處於低位。環比增速為-0.1%，主要受食品類價格環比繼續下降（-0.7%）的影響。而CPI同比增速擴大則主要是因為去年同期低基數的影響。隨著6月翹尾因素達到全年最高水平，預計CPI同比將繼續溫和上行。值得注意的是，5月扣除食品和能源的核心CPI同比上漲2.1%，與上期相同，為近5年來次高，與名義CPI低迷形成對沖，對政策影響呈中性。

PPI（工業生產者出廠價格）同比增5.5%，較前值的6.4%繼續大幅下降，正如我們上期周報分析，降幅超出市場預期（5.7%）。環比下降0.3%，上月下降0.4%。這也與中采PMI分項指標中原材料購進價格和出場價格的雙雙滑落至景氣線以下相映襯，表明需求正逐漸走弱。6月PPI翹尾因素會略有提高，PPI同比回落幅度會有所收窄。

圖3：

圖4：

工業增加值同比增速與前值持平

2017年5月，全國規模以上工業增加值同比實際增長6.5%，略超預期的6.4%，與前值持平。季調后的5月工業增加值環比增速為0.51%，為今年以來的最低值，4月是0.55%（今年次低）。從下圖可以看出，工業增加值環比增速自三月達到峰值后，下滑趨勢已現。

圖5：

固定資產投資增速繼續滑落

2017年1-5月全國固定資產投資（不含農戶）同比名義增長8.6%，增速較前值續降0.3個百分點。其中，房地產投資增速如期沖高回落，1-5月增速較前值下降0.5個百分點；基礎設施建設投資（不含電力）同比增速較前值出現明顯滑落，下降2.4個百分點。本輪經濟的兩大動力房地產和基建領域投資增速的雙雙滑落，表明經濟需求不振跡象已現。

圖6：

房地產開發投資增速如期沖高回落

2017年1-5月房地產開發投資同比名義增長8.8%，較前值顯著下滑0.5個百分點。5月單月房地產開發投資同比增速僅7.4%，遠低於4月的9.6%。正如我們上期月報所強調的，房地產開發投資增速已經見頂回落。1-5月商品房銷售面積和銷售額同比增速較前值繼續回落，商品房銷售面積同比增14.3%，增速較前值回落1.4個百分點，商品房銷售額增長18.6%，較前值下降1.5個百分點，降幅均較1-4月有所減少。歷史上房地產開發投資增速與GDP和工業增加值高度相關，映證了我們此前關於本輪房地產周期結束后，經濟下行壓力將逐步顯現的觀點。

圖7：

5月消費同比增速與前值持平

2017年5月社會消費品零售總額同比名義增速為10.7%，與前值持平；實際增速則為9.5%。從環比來看，4月份社會消費品零售總額比上月增長0.86%，增速穩定。今年以來，全國實物商品網上零售額累計同比增速一直呈上升態勢，1-5月更是較前值上升了0.6個百分點，由年初的25.5%升至當前的26.5%。6月因為有618年中購物節的關係，消費增速或將穩中有進。

圖8：

人民幣匯率6月保持強勢

5月末6月初，人民幣延續暴漲勢頭，離岸人民幣盤中一度漲破6.73，后隨著美聯儲加息預期及實現，6月有所回彈，截至6月27日收盤，仍處於6.81左右的高位。在岸人民幣波動相對較小，6月前半月，始終處於6.79-6.80區間，美聯儲6月16日加息后，受美元反彈影響，匯率回彈至6.81-6.84區間，仍處於今年以來的高位。論及本次人民幣走強，大體有以下幾個原因：1、5月下旬穆迪下調主權信用評級，國內多個部門進行了駁斥。5月末，股匯兩市雙雙走強，有傳聞是國家隊入場干預；2、今年以來，美元指數強勢不再，歐元和很多新興市場貨幣對美元都有較大幅度上漲，人民幣卻一直保持穩定，有補漲因素。3、美國經濟指標今年以來表現持續不及預期，加之川普政府不希望看到強勢美元危及本國貿易，美元指數缺乏基本面支撐。

圖9：

端午小長假過後，因為月底等因素的影響，資金面呈現小幅收緊態勢，資金價格普遍出現上行走勢。6月6日央行向市場超量投放了4980億MLF（利率不變），投放量是當周MLF到期量的兩倍多（當周到期2243億），這不僅有效緩解了5月末以來的流動性壓力，也向市場釋放了季末流動性管理的善意導向。隨後各期限資金價格均有所下行，資金面也有所好轉。由於面臨季末疊加MPA大考等因素影響，跨季資金價格一直較高，月初是一個月資金，中下旬是14天資金，而後則是7天資金（見下圖）。

6月以來，央行向市場釋放了一系列利好，在6月6日加大MLF投放，並於6月16日和19日進行大量公開市場凈投放，再加之季末財政支出力度加大的原因，資金面總體保持在中性略偏寬鬆的狀態，此前市場曾普遍擔心的季末疊加MPA考核可能出現的流動性緊張並未到來。我們認為，央行這樣做，本質上是要維護金融市場穩定，平滑此前過快的降槓桿進程，但這並代表政策層面出現了本質轉向。

資金價格走勢見下圖：

圖10：

庫存周期是由英國經濟學家約瑟夫.基欽於1923年提出的，以企業存貨為核心展開討論，時常通常在2-4年，亦被稱為「基欽周期」。其大致分為四個循環階段：1、市場需求開始改善、經濟開始復甦的時候，供給反應會滯后，企業的庫存會被動的下降，通常稱為「被動去庫存」，代表的是經濟復甦階段；2、需求快速增加，產品價格提高，企業開始主動擴大投資和生產，存貨增加，經濟增速加快，通常稱為「主動補庫存」，代表的是經濟繁榮階段；3、需求開始下降，產品價格下滑，企業供給反應滯后，投資和生產延續，導致企業庫存被動增加，通常稱為「被動補庫存」，代表的是經濟衰退階段；4、需求和產品價格持續下滑，經濟下行預期被市場確定，企業暫停存貨投資，減少生產活動，主動去化庫存，這通常被稱為「主動去庫存」，代表的是經濟蕭條階段。這四個階段首尾銜接，不斷循環，構成了庫存層面的經濟周期。

隨著國家統計局於6月27日公布了今年5月工業企業經濟效益指標，結合4月數據以及此前公布的PPI數據來看，可以確定當前的庫存周期已經由企業主動補庫存向被動補庫存完成了轉變，換言之，經濟已經由此前的繁榮期進入了衰退期。自PPI（反映工業品出場價格的指數）同比增速於今年2月到達高點后，工業企業產成品存貨累計同比也於4月末達到了本輪庫存周期的高點（10.4%），而與之對應的是4月PPI環比增速自去年6月以來首次出現負增長（-0.4%）。也就是說，工業品價格於4月開始下降，主動補庫存大概率已經結束。5月的數據則進一步證實了這一點。5月PPI環比增速繼續為負（-0.3%），工業企業產成品累計同比增速下降1.1個百分點至9.3%，再加上固定資產投資增速在3月後已連續兩個月出現下滑，表明因需求不足、價格下降，企業放緩了投資和生產活動，庫存周期已經由主動補庫存完成了向被動補庫存的轉變。

這也再次映證了我們在前兩期月報中所展現的觀點，3月亮眼的經濟數據已經是本輪經濟復甦的高點，隨著樓市降溫等因素的影響，經濟缺乏新的內生增長極，下行壓力逐步顯現，正逐步邁入下行階段。考慮到目前企業庫存增速仍處高位，銀行新增信貸規模維持強勁，經濟的韌性也會有所體現，今年完成全年6.5%左右的增長目標應無太大問題。

央行於6月進行的宏觀調控操作出乎了市場大多數人的意料，結合經濟下行所帶來的基本面利好，也為債券市場帶來了一波熊市反彈，市場上也出現了不少政策面邊際改善甚至轉向的觀點。我們認為央行於6月釋放的善意，並不意味著宏觀調控層面的轉向，其大體出於兩個原因。

一個主要原因是為了平滑此前過快的去槓桿進程。三月傳統季末疊加MPA考核以及美聯儲加息因素，使得金融體系流動性驟緊，讓市場吃了不少苦頭，一些小型金融機構甚至還出現了違約。而隨著四月一系列強監管措施出台，大小金融機構紛紛回收或終止委外，收縮同業業務，金融體系流動性和債券市場都受到了較大衝擊，債券收益率節節高升。直接的影響就是200多隻企業債暫停發行計劃，而5月企業債融資凈額則達到了歷史最高的-2462億元。這加快了金融體系去槓桿的節奏，並以一種較為慘烈的方式使得去槓桿進程得到提前。因此，人民銀行在6月6日加大MLF投放，並於6月16日和19日進行大量公開市場凈投放的行為，在政策面雖然形成邊際上的利好，但除了穩增長的需要外，更可能是為了平滑此前過快的去槓桿進程。此外，另一個可能的原因，也是市場討論較多的，是由於本輪債市調整深度在5月初就已超出2013年「錢荒」時期，市場此前對這段歷史會否再現存在一定恐慌情緒，人民銀行此舉是為了避免2013年「錢荒」的歷史再現。

從近期政策面公布的一些細節來看，政策邊際或已經由利好轉向利空。監管部門明顯是不希望看到金融體系的槓桿重新加起來，因此6月16日，人民銀行並未如市場預期般續作到期MLF資金，而是以公開市場操作替代，但投放的2900億資金中，有1900億都是不跨季資金。6月20日，人民銀行開始暫停了跨季資金的操作，並從21日開始連續在公開市場凈回籠資金。此外，銀監會信託監督管理部主任鄧智毅在6月21日參加陸家嘴論壇時也對外表示，監管政策的放緩是一種誤讀，政策需要把握度，防止疊加和震動，這也是對的，但從長遠來看這個方向不能動搖。

下半年流動性情況展望

6月28日，央行參事盛松成撰文認為，下半年仍將實施穩健中性的貨幣政策，但貨幣政策應該不會更緊，用兩句話概括：市場利率平滑下行，流動性緊中趨緩。

我們對流動性的看法與盛老師基本一致。早在今年1月的宏觀月報上，我們就已經提出，「預計2017年金融體系的流動性將很大可能呈現緊平衡態勢。由於下半年將有兩個重要的政治會議召開，故上半年這種態勢會更加明顯，下半年則可能有所企穩。」現在來看，上半年我們對流動性走勢的判斷是正確的，而下半年我們亦會基本維持年初的判斷，流動性緊平衡態勢相比上半年會有所企穩，但只要去槓桿大方向不改變，央行可能會在兩個重要政治會議前後的較長間隙，進行新的緊平衡操作。因此，下半年的市場利率中樞可能會低於上半年，但應該不會下降太多（除非政策轉向），走勢也未必會呈平滑下行態勢，波動的概率會更大；流動性整體來看應會好於上半年，但仍會存在傳統時點和未知時點上驟緊的局面。