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振東製藥財務迷局：嚇得分析師都不敢吹票的財報長什麼樣？

2021/12/25

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作者 | 阿尋

編輯 | 湯包子

筆者前段時間在做研究的時候，發現了一家很奇葩的公司——振東製藥（300158.SZ）。該司作為一個醫藥股，估值才20多倍，本著一顆挖掘「塵封明珠」的心，卻發現這是一家疑問重重的公司。難怪連券商研究員都不敢「吹票」了。

2012年到現在，只有四家券商、合計19份研報。甚至，牛市之後只有兩家「年輕」的券商——民生證券和華金證券發表過研報。

可能以上孤立的數據還不夠明顯，筆者拿同是做中成藥製劑的益佰製藥和公司對比下——2012年到現在，益佰製藥研報有222份；2016年到現在也有62份。

所以，單純這組數據的對比，相信各位讀者朋友也能發現一些端倪吧？

1

看似簡單的主營，看清卻不易

首先，我們還是要介紹下這公司是做什麼的，有便於各位投資者理解後續的內容。

振東製藥（簡稱「公司」）是2010年底登陸創業板的公司，主營中成藥、西藥的研發、生產和銷售。這時候的振東製藥還是沒什麼疑點的，最多也就是個產品披露不清晰。

如上圖，上市之初，振東製藥主營主要為中藥，包括母公司的主打產品岩舒注射液（佔了收入近一半），和子公司泰盛製藥的舒血寧、冠心寧、注射用阿莫西林鈉氟氯西林鈉、注射用核黃素磷酸鈉。

那「其他」這一項的營收來自於哪裡？筆者發現2010年公司子公司振東醫藥（中西藥批發）營收3.9億元，那麼「其他」項應該就是來自振東醫藥了，但為什麼振東醫藥比「其他」項要多出4000萬呢？筆者認為是子公司之間的內部關聯交易抵消了！

比如，振東醫藥會從母公司和泰盛製藥批發一些產品然後銷售，如果分開統計，那麼每個公司都會計提銷售收入，但是當合併報表的時候，公司內部之間的關聯交易只能計提該產品最終銷售環節的收入，其他環節的都要抵消（賣方的收入是買方的成本，剛好抵消），如果不要求這樣，那麼內部左手倒右手可以弄出無限的營收增長。

後來隨著公司的發展，加上陸續收購了安特生物製藥和康遠製藥，公司的營收規模飛速增長，與此同時，公司的疑點也開始多了起來。

2

主營飛速增長下的困局

來看一組數據：

如上圖，公司2010年營收9.3億元，2016年營收扣除新收購的康遠製藥為30.26億元，年均複合增長為21.73%。這看起來是不是很美好？然而公司凈利潤的表現卻一般——2010年凈利潤9208萬元，2016年扣除新收購的康遠製藥為1.01億元，6年間基本沒有增長。同時銷售凈利率一邊倒的下滑，如果扣除新收購的康遠製藥的影響，2016年銷售凈利率只有3.34%。這與公司營收飛速增長形成鮮明的對比。

究其原因還是公司上市后，其營收的增長是「無效的」。如上圖，雖然在公司年報中披露的西藥業務有31%左右的毛利率，但是根本不怎麼賺錢，中藥業務也隨著營收的增長，毛利率下滑嚴重，其原因和西藥一樣：不賺錢的中藥賣多了。

下面就來說說這兩點。

3

慘淡的西藥業務

振東製藥2016年凈利潤為2.03億，扣除新收購的康遠製藥，其凈利潤為1.01億元。

按照公司2016年年報的披露，振東製藥母公司（營收基本來自岩舒注射液）營收8.81億元、凈利潤5641萬元，主營舒血寧和冠心寧（注射用阿莫西林鈉氟氯西林鈉、注射用核黃素磷酸鈉兩種西藥營收佔比較小，可以忽略）的子公司泰盛製藥營收2.43億元、凈利潤為5317萬元，兩者合計營收11.24億元、凈利潤1.0958億元（已經超過了1.01億元）。

這意味振東製藥母公司和子公司泰盛製藥兩家主營中藥的公司，用佔總營收（扣除康遠製藥）11.24/30.26=37.14%的營收就賺了全部的利潤。那麼剩下13.59億元的西藥（扣除新收購的康遠製藥）和約5億元的中藥，整體而言，就是賺吆喝不賺錢。

筆者不禁感嘆一句，從投資的角度而言（不考慮社會效益），這種營收的意義不大。

然而，增收不增利只能說明公司業務不行，還不構成疑點。真正的疑點是下面的。

如上圖，振東製藥的西藥營收基本可以由上圖中的四家子公司解釋，但醫藥流通業務全是虧損，那麼西藥業務的疑點來了：

1、明明做不好醫藥流通業務，還要在上市后再開兩家子公司？或許官方可以這樣解釋：醫藥貿易公司做藥品經銷、醫藥物流公司做藥品的運輸、振東醫藥做藥品的銷售門店，再加上上游的藥品研發和生產，這就意味著振東製藥打通了醫藥流通的全產業鏈，但是為什麼越投越虧？公司從沒在年報中給過合理的解釋。

2、既然是醫藥流通的全產業鏈經營，那麼子公司之間必然會存在內部交易，那年報中披露的營收數據是否已經扣除了內部交易的影響（即內部抵消）？年報中並沒披露相關信息。這點可以參考下出版傳媒公司的年報，如下圖：

3、2011年振東製藥的子公司名單中還沒有「醫藥物流」這個子公司，2012年首次出現，也就是說醫藥物流子公司是在2012年設立的，並且當年就做到了3個多億的營收？

4

來源不明的中藥業務

公司2016年中藥業務營收16.5億元，其中母公司營收8.8億元，泰盛製藥營收2.4億元，開元製藥2015年營收3000萬左右，能形成較大規模中成藥營收的只這的三家公司，那剩餘的5億元來自哪裡？似乎只有中藥材業務才能解釋了。

然而振東製藥主要經營中藥材的子公司「振東道地藥材開發公司」2015年的營收才8950萬元，而IPO時募投的「3.2 萬畝苦參 GAP 中藥材種植基地及中藥飲片加工項目」還沒有產生效益。

筆者把振東製藥的年報都翻了好幾遍，都沒能找出剩餘五個億中藥業務來自哪裡。只能寄希望於英明神武的讀者朋友，或者上市公司自己來解釋了。

5

主打產品似乎也並不優秀

接著,筆者來分析下公司披露的比較明確的主營產品，這時我們不考慮造假問題。

振東製藥，除了後來收購的安特生物和康遠製藥的西藥，沒什麼自研葯，只從事門檻低的醫藥流通業務，所以其應收規模雖大，但利潤卻乏善可陳。而占應收和利潤較大的中藥產品也並不那麼優秀。

西藥沒有自研葯，中藥單品種獨家的岩舒注射液（抗腫瘤用藥）也面臨很強的市場競爭。在2013年在抗腫瘤用中藥中，岩舒注射液排名也很一般。

而且經營岩舒注射液的「母公司」的銷售費用奇高無比。雖然在中藥市場中銷售費用率（銷售費用/營業收入）高的行業特性，但岩舒注射液還是太高了。

筆者想想法是，岩舒注射液大規模的採取了「銷售返利」這一營銷策略。這也導致」母公司」增收不增利的局面。

6

投資收購疑點重重

公司2011年收購了安特製葯，2016年收購了康遠製藥，然而都有問題。先來看公司當年收購安特製葯的可行性研究報告：

如上圖，公司收購安特製葯的定價是雙方「平等自願一致協商達成」，對於安特製葯的資產評估是公司「內審部門」做的，也就是說此次收購沒有聘請外部專業資產評估機構進行資產評估，那此次收購信息的真實性和可信度能有多高？

此外，收購時，公司給的溢價基礎是：

1、安特生物的產品盈利能力很強，未來三年凈利潤將達到5000萬元（注意是凈利潤，不是扣非凈利，這為後來埋下了伏筆）；另外2和3點理由都是毫無說服力的協同效應，不多贅述。

如上圖，安特製葯在2013年凈利潤大幅高出營業利潤，其原因是安特製葯在2013年獲得了3000萬元的政府補貼。等等！政府補貼3000萬，三年預期「凈利潤」5000萬，也就是說補貼也算完成預期利潤的一部分咯？重點是公司在收購安特製葯的可行性研究報告中也沒有提到安特製葯可以獲得補貼的事。

實際上，安特製葯當2012-2014年的扣非凈利潤是遠達不到5000萬元的預期的。雖然安特製葯2011-2016年的凈利潤合計已經超過當時的收購價了，但這期間公司也給安特製葯投了1.19億建廠（2014年年報披露公司對安特製葯的總投資為2.32億元），也就是說，這筆收購經營了6年還是沒覆蓋成本。

此外，安特生物在2014年營收環比大漲，然而營業利潤卻暴跌為負？一般來說，產品的毛利率都是比較穩定的，產生如此大的差異，或許是因為費用大幅增加所致。

筆者發現，安特製葯2014年有1億多的在建工程轉為了固定資產（房屋約7200萬元，設備約3600萬元），按照公司的折舊方法，最多可以造成約700萬元的折舊費用，但仍然不至於讓營業利潤暴跌為負，畢竟之後營業利潤就回歸正常了。