同業存單量價齊升的根源

從銀行資產負債表的角度出發，從更宏觀的角度來看，存單量價齊升，實質上是銀行資產擴張過快背景下，負債結構失衡的體現。

同業存單是近來市場關注的焦點，也是同業理財和同業空轉套利之根源，而同業空轉套利又是金融去槓桿的重點。反印到最近的市場上來，同業存單是當前銀行流動性的風向標，市場多空切換關注只重點。賣方研究的觀點一般從量價出發，更多的局限於微觀分析，我們從銀行資產負債表的角度出發，從更宏觀的角度來看，存單量價齊升，實質上是銀行資產擴張過快背景下，負債結構失衡的體現。

銀行盈利模式從來都是各種息差套利，從存貸款業務到金融市場部繁榮后的槓桿套利莫不如此。首先是傳統的存貸款業務，其本質上是信用利差的套利，銀行以自己的信用，從居民和企業處負債，然後轉借給信用低於自身的企業，從而獲取利差；存貸款業務中，某種程度上，又包含期限套利，利用居民和企業穩定的存款(活期的+定期的)，適當加長久期放貸給企業，在過去的數十年間，銀行在傳統存貸業務里深耕細作，形成了一套完整成熟的信貸資產評價和控制體系，基本能覆蓋主要的實體融資需求。

但是近年來，傳統信貸受制於審批流程過長、增信手續繁瑣、授信額度管控等原因，傳統信貸增長乏力，需求轉而通過多種創新形式流入銀行金融市場/同業/資管部，使得這些部門繁榮發展。而此類業務更熱衷於槓桿操作和期限套利，各類存款類機構也進入了蓬勃發展和飛速擴張的時期，它們在負債端從央行和同業處融入中短期負債，轉在資產端配置較長期限的債券資產、非標資產、同業資產和對非銀的債權等，迅速吹大資產負債表。我們可以看出，銀行的天性就是套利，而套利則不可避免的伴隨著不同程度的期限錯配。

因此我們從銀行資產負債表切入來看當下思考存單的問題，可以理解到同業存單量價齊飛有以下兩個主要原因：

第一是「存款增量失速，跟不上銀行資產擴張的增速，或者說，存款增速低於銀行預期，銀行在計劃增速下超配了長久期資產，期限錯配導致資金缺口，在央行貨幣政策邊際收緊和MPA監管指標之下，只能通過大量發行CD來補充流動性」。而這點也是我們認為的最主要根源。

第二是CD對傳統同業負債(同業存款、協議存款等)的替代性。傳統的同業負債方式受制於授信額度、融出群體、信息交互及操作便捷性(非標準化產品，在合同用印流程中消耗過多成本)等制約，在CD逐漸普及的情況下， CD對傳統同業負債的替代程度逐漸上升。因此，假使在銀行的資產和負債保持穩定的情況下，CD總量本身就處在一個上升區間。

至於存款增速的失速，可能會有以下的幾個原因：

第一是存款的吸引力在下降。在普惠金融和互聯網金融迅猛發展的當下，理財的理念已迅速深入大眾內心。各類理財產品和基金對銀行存款造成了強烈衝擊，導致存款本身吸引力迅速下降。

第二是由於銀行傳統存款-信貸鏈條的弱化，導致傳統「以貸養存」的模式越來越難以為繼。更多的信用創造需求流向債券、非標、以資管或信託計劃為代表的的同業資產等板塊，衍生的貨幣迴流到銀行體系亦不通過傳統的存款形式，而是變身同業負債，進一步加劇了存款的失速和同業負債的擴張鏈條。

第三是或許由於銀行在資產端的擴張太過於迅猛，導致和存款的差距越來越大，二者之間撕裂出的日益增長的缺口，使得存款增速「被失速」了。

而銀行在存款增速失速的背景下，銀行的資產負債行為如何變化是另外一個值得思考的問題。對同業存單而言最重要是：同業存單量價是否會下降，其根本上的因素是銀行是否會進一步放慢總資產規模增速，以及存款增速是否會進一步下降，兩者之間的缺口是同業存單發行量價的決定因素。

從銀行的動機和趨勢來看，會繼續保持資產規模的擴張，而存款由於以上原因增速可能進一步放緩，兩者之間的缺口短期內難以快速縮窄，從而，利用CD被動負債不可避免，從這個角度出發，我們認為存單的量價難以下行。

註：以下我們從銀行全口徑出發，分析了銀行負債端的結構性問題，債券發行中包含了應付一般金融債券、應付二級資本債券、應付次級債券和應付同業存單。同業存單規模的發展始於2013年，在此之前，債券發行中主要的成分為商業銀行金融債。2013年之後，同業存單快速發展。由於同業存單的變動最為便捷和靈活，而商業銀行金融債的規模變化相對穩定，所以2013年之後的數據中債券發行規模的變動更多的反應同業存單規模的變動。

本文參考了廣發郭磊博士的工作《金融槓桿到底是什麼？》，其中有關於銀行資產負債表的精彩討論；參考了國君銀行業邱冠華團隊的工作《同業存單：改革利器，因勢利導》，其中對同業存單的歷史和將來做了精彩的討論。

Fig. 1 (a). 您可能沒耐性仔細看圖和閱讀文字，您只需要關注，上圖中「總資產」和「對金融機構及拽負債」(存款)直接的缺口在擴大。具體來看：上圖直觀地反應了總資產與負債中存款規模之間的缺口，缺口擴大，只能通過其他負債方式進行彌補。下圖展示了除存款外銀行的主要負債的絕對規模。「對其他金融性公司負債」主要是非銀機構的證券保證金，從股災以來，該項目增速大幅放緩。「對其他存款性公司負債」主要是銀行間回購拆借等交易手段，可以看到歷史上這種負債方式在2012年期間有過快速的增長，但隨後增速明顯放緩。「對中央銀行的負債」在2016年有快速增長，主要是央行通過公開市場操作投放基歹幣，對沖外匯占款流失等。「債券發行」是商業銀行次級債和同業存單，15年以來由於同業存單的迅猛發展，成為銀行重要的負債方式。

Fig. 1(b).您可能還是沒有耐性仔細看圖和閱讀，您只需要關註：紅色的線是「總資產」擴張的同比增速，14年5月以來其他顏色的線中只有深藍色的「債券發行」同比增速高於總資產擴張增速，也就是說「債券發行」填補了「總資產」擴張與其他負債方式增速之間的缺口。啰嗦點：總資產=總負債，紅色的線表示的是總資產和總負債規模擴張的同比增速，負債下各個主要子項，或者低於總資產增速，或者高於總資產增速，在追求資產擴張的背景下，低增速的負債的缺口須由高增速負債來填充。從同比增速來看15年以來，存款、同業拆借和回購以及證券保證金等主要負債方式均低於總資產擴張的增速，這種增速的缺口，在相當程度上由「債券發行」的超高增速來彌補。

Fig. 1 實際上是Fig. 1(b)的重複展示，我們想突出的是2014年以來總資產增速和存款增速的缺口與債券發行增速之間的相關性。這裡，總資產和存款規模增速的變動和調整是慢變數，是有經濟形勢、貨幣政策和銀行業整體發展相關的，但是債券發行是快變數，是銀行主動負債行為的迅速體現。從這個角度出發，同業存單量價是否會下降，根本上的因素是銀行是否會進一步放慢總資產規模增速，以及存款增速是否會進一步下降，兩者之間的缺口是同業存單發行量價的決定因素。

我們可以定義：負債缺口=總資產-對非金融機構及拽負債，債券發行在負債缺口中的佔比=債券發行/。Fig. 2中我們展示了所定義的變數的歷史情況，負債缺口一直在加速增加，而2016年以來，負債缺口對債券發行的依存度迅速增加，這一定程度上反應了當下所發生的情況，同業存單規模正迅速增加。

Fig. 2 展示了銀行主要負債方式佔總負債的比例，存款類負債的佔比快速下降，一方面銀行負債模式多元化，另一方面，由於存款類負債最為穩定，其佔比下降也體現了銀行負債端的穩定性下降。

以上從銀行體系全口徑出發進行了分析，實際上銀行體系中，大中小型銀行的結構性問題更加加劇了部分銀行所面臨的問題。

Fig. 4 大型銀行負債缺口增速放緩，中小型銀行負債缺口增速加速增加。

Fig. 5 2014年以來，中小型銀行債券發行占負債缺口的比例顯著上升。從同業存單的統計數據來看，大行同業存單的發行量甚少，其債券發行主要為商業銀行金融債。