姜超：央行有意穩定人民幣匯率 金融去槓桿加碼

事件：2017年3月16日，央行將逆回購利率再度上調10BP，7天、14天、28天利率分別升至2.45%、2.6%和2.75%;同時，央行開展6個月期MLF操作利率3.05%，1年期MLF操作利率3.20%，均較前次上調10BP;另據媒體報道，央行上調隔夜SLF利率20BP至3.30%，上調7天SLF利率10BP至3.45%，上調1個月SLF利率10BP至3.8%。

我們的觀點是：

第一、應對美國加息，隨行就市提高利率。

一方面，美聯儲於3月16日凌晨宣布再度加息25BP，雖然短期來看美聯儲表態不及市場預期的鷹派，導致美元指數高位回落，但長期來看美聯儲畢竟是緊縮政策，對新興匯率仍然會構成壓力。所以美聯儲宣布加息后，香港、土耳其相繼提高了政策利率。從國內看，2月對外貿易出現逆差，達到91億美元，也在施壓人民幣匯率。但美國新任總統川普對匯率問題尤為關注，並多次聲稱要將納入「匯率操縱國」，所以人民幣繼續貶值將面臨更大的外部壓力。綜合來看，央行有穩定人民幣匯率的動機。

另一方面，國內經濟短期依然穩定，債市震蕩、利率上行，市場利率已經遠高於央行的短期政策利率，出現套利空間，例如7天期央行逆回購利率之前為2.35%，而同期限的銀行間同業拆借利率近期都在2.6%以上，銀行間回購利率則更高。所以央行此次上調利率也是隨行就市的表現。

第二、金融去槓桿加碼。

央行本次接連上調流動性工具利率的另一個重要原因在於金融去槓桿。自16年4季度開始，央行便通過拉長久期的方式抬升銀行負債成本，降低同業套利空間，以達到降金融槓桿的目的，17年2月的逆回購利率上調也是這一監管意圖的延續。但是我們看到，1-2月銀行同業存單發行量創新高，3-6個月同業存單發行利率仍高達4.5-4.6%，這意味著銀行仍在利用存單穩定負債，去槓桿、防風險任重道遠。

本次利率上調是金融去槓桿的加碼，助於進一步抑制資產價格泡沫和降低同業套利空間，並協同MPA調控銀行規模擴張。特別是SLF利率規定，如果MPA考核不達標，SLF利率需額外加1個百分點，獎懲機制明確。

第三、緊縮預期難消。

2月CPI大幅回落，通脹壓力短期有所緩解，但通脹預期未消，PPI再創新高，向CPI的傳導仍在持續;2月社融回落至1.35萬億，但前兩月社融依然超增;銀監會主席郭樹清稱要控制銀行表外業務增長，央行行長周小川稱一行三會已就資管問題初步達成一致;季末首次MPA考核監管或全面從嚴，流動性仍面臨收縮壓力。為了金融去杠杠和穩定匯率的需要，如果美聯儲繼續加息，央行未來仍然有再度上調利率的可能。

第四、房地產凜冬將至。

在金融去槓桿的政策目標之下，債券市場的高利率將逐漸向實體經濟傳導，尤其是與長期債券最為類似的居民房貸，16年末的房貸利率僅為4.52%，而當前的10年期國開債已經高達4.1%，1年同存利率也超過4%，考慮到房貸風險遠高於國開債和同業存款，與之對應的房貸利率合理水平應該在5%以上，這也意味著按照4.9%的房貸基準利率，折扣房貸將逐漸絕跡。

前兩月的地產銷售超預期源於居民房貸超增，前兩月居民新增中長貸1萬億，同比增長超50%，可以完美解釋地產銷售的超預期。但近期央行官員稱去年居民房貸占信貸總額的45%，今年要控制在30%以下，這意味著即便全年信貸比去年增長10%，今年的居民房貸也會比去年減少25%左右。因而今年全年的地產銷量大概率比去年大幅下滑，前兩月的地產銷量超增只是曇花一現而不可持續。

因此，我們認為17年去槓桿的政策基調下，貨幣收緊的最大風險在於房地產市場，隨著房貸利率的回升和房貸的收緊，房貸增速將從歷史高位大幅下滑，並導致地產銷量和房價的下跌。

第五、債市短期震蕩，尋找中期機會。

17年1-2月經濟平穩，PPI高企，社融和投資仍靠地產和基建支撐，背後是銀行仍在主動負債、擴張資產，與同業存單發行量維持高位相印證。金融去槓桿是今年年內重要的政策基調，而兩會後去槓桿政策可能加碼，貨幣政策中性偏緊預期仍存。但貨幣融資收緊會導致貸款利率上行，融資下滑，最終帶來實體經濟的下行風險，因而貨幣政策轉向需等待基本面回落。

本周以來，債市上漲與預期兌現、收益率具有配置價值等因素有關，但貨幣政策難以回到15年寬鬆環境，短期經濟也較為平穩;收益率再度大幅調整可能性降低，但利率下行空間也有限，維持短期債市震蕩的判斷，10年國債利率區間3.1-3.5%。仍需要防範MPA、同業監管和資管政策對債市的衝擊，中期內等待經濟下行帶來的利率趨勢機會。