《大金融論綱》連載（32）丨陳雨露：金融不穩定主流文獻梳理：金融危機的傳染與擴散機制

編者按

陳雨露、馬勇編著的《大金融論綱》從一個長期視角全面地審視了全球範圍內金融體系發展的歷史規律和演變趨勢，構建了「大金融」命題下的現代金融體系發展理論。《IMI財經觀察》將於每周二連續刊登《大金融論綱》節選系列文章，以饗讀者。

2008年源於美國的「次貸危機」引發全球金融危機后，經濟學界再次掀起了對主流金融危機理論的反思。毫無疑問，如果不能對金融危機的發生、傳染與擴散機制進行有效分析，金融危機的內在機理和發展路徑很難被真正理解。基於上述認識，本節對現代金融危機的傳染與擴散機制進行了一個比較系統的分析梳理，這一梳理有助於我們加深對危機機制和路徑的理解。

以下片段節選於《金融危機的傳染與擴散機制》一節。

以下為文章原文：

3.3.2金融危機的傳染與擴散機制

銀行危機的傳染性是指單個銀行事件帶來的負面影響降低了其他銀行的價值（Aigbe，2001）[1]。Kumur（1994）提出了銀行危機傳染的兩種類型：一是「特定行業」型傳染，即發生危機的銀行通過信息傳播影響到行業中的所有銀行；二是「特定企業」型傳染，即發生危機的銀行通過信息傳播影響到其規模、地理位置等相似的其他銀行。Aharony & Sway（1983）和Flannery（1998）通過檢驗危機事件時候的股票異常收益，認為同一地區的銀行之間必然存在「特定企業」型的傳染。值得注意的是，銀行危機的擴散模式與普通企業具有不同的特徵。通常情況下，雖然普通企業的破產也會通過乘數效應擴展，但每一輪的次級效應一般是遞減的；而在一個典型的銀行網路體系中，由於各個銀行之間的信用鏈條錯綜複雜，任何一家銀行的破產都有可能誘發其它銀行的財務困難，並通過進一步的債權債務關係波及關聯的企業和借款人。這意味著，銀行破產的負面影響會隨著每一輪而次第增加，少數銀行的破產會像滾雪球一樣越滾越大，直至蔓延至整個銀行體系。這樣，單個銀行的風險就極易演變成系統性的銀行危機。

（1）流動性衝擊與信息溢出機制

由於各個銀行之間存在著密切複雜的債權債務關係，一旦某個銀行的金融資產貶值以至於不能保持正常的流動性頭寸時，單個或局部的金融風險就可能很快演變為全局性的金融動蕩。這種銀行危機從局部向全局演化的基本動力機制在於，信息的外部性或銀行之間的信貸關係使得銀行破產得以在銀行之間進行傳染。即使銀行間的經濟基礎變數是相互獨立的，銀行之間的信貸關係也會使得經營業績之間有很強的相關性。當存款者觀察到銀行經營業績之間的強相關性時，信息傳染就可能發生。一旦發生擠兌，銀行就必須以低於公平價值的價格來出售長期資產或者以更高的利率進行拆借，這又將導致流動性問題向清償問題轉變。

一般認為，信息不對稱和跨市場套期保值能力是金融危機傳染的根本原因，因為沒有關聯信息（甚至沒有直接共同影響因素）的不同市場會發生同樣的變動（Kodres & Pritsker，2002）。Dasgupta（2000，2004）假定銀行之間通過互相持有存款來抵禦流動性危機，一旦流動性衝擊出現，高提取區域的銀行將從低提取區域的銀行獲得借款並承諾在將來償還本金和利息，這意味著債權人銀行（低提取區域的銀行）將來的收益是債務人銀行（高提取區域的銀行）經營績效的函數，債權人銀行在債務人銀行存款的價值取決於債務人銀行是否破產，這種「溢出效應」使得銀行之間的危機傳染成為可能。Acharya（2001）基於風險轉移動機和銀行倒閉造成的外部性，建立了一個包含兩家銀行的兩階段模型。在這個模型中，當一家銀行在第一階段倒閉時，生存下來的銀行在第二階段只能獲得倒閉銀行的部分存款者[2]。存款者減少造成市場均衡利率上升，銀行盈利能力降低。由於信息不對稱，一家銀行的倒閉會使另一家銀行的安全性受到懷疑，造成融資成本上升。在這種情況下，兩家銀行存在選擇相同領域進行風險投資的內在激勵，以避免對方倒閉對自己造成的負面影響（「要麼同生，要麼共死」）。Acharya將這種動機稱為「集體性風險轉移」（collective risk shifting）。這種行為模式的結果是，由於持有高度相關的資產，銀行同時倒閉的概率大大提高了。

Allen & Gale（2000，簡稱AG模型）的研究發現，銀行都面臨著存款者關於流動性需求的不確定信息，因而都受到流動性風險的威脅，在一個非完美的銀行間市場中，由於銀行之間的緊密關係，當其中一個銀行出現問題的時候，整個銀行系統都面臨著金融風險從一個銀行向其他銀行傳染的威脅。Bruseo & Castiglionesi（2007）在DD模型和AG模型的基礎上引入投機性長期資產，並通過銀行的道德風險渠道將危機傳染的機制內生化：由於銀行間市場的流動性保險機制，銀行會投資更多流動性差的長期資產而承擔過度風險，這將導致銀行破產和危機傳染的概率嚴格為正，在較大的流動性衝擊下，一旦風險項目失敗，危機傳染就會發生。Diamond & Rajan（2000a，2000b）也認為，銀行危機不單是由早期研究所認為的存款者恐慌或銀行間的契約聯繫而引發，而是因為單個銀行的破產可能導致整個市場的流動性短缺，而市場流動性的普遍下降和信用緊縮將導致破產蔓延，最終引發整個金融市場體系的崩潰。Goldstein（1995，1998）等的研究進一步說明了對一個特定市場的擔憂是怎樣導致危機蔓延的問題：當投資者在某個市場的交易遭受損失后，由於風險承受能力下降，他們開始在各個市場上清算自己所持有的頭寸，這將導致相關市場的流動性降低，隨著價格波動和市場關聯性的增加，危機開始蔓延。

（2）網路互聯與外部性機制

銀行既是同業市場的積极參与者，同時也是支付系統的主要結算者，銀行的內在關聯性導致金融系統變成為一個脆弱的網路。在這個網路中，遍布著銀行之間彼此關聯的「借方——貸方」關係，一旦一個很小的危機出現，都可能通過敞口在系統內不斷地被放大，從而給整個系統帶來巨大的風險（Solow，1992）。

近年來，關於危機傳染研究的一個新方向是網路概念和模型的應用。Eisenberg ＆ Noe（2001）通過將所有關聯支付的金融系統模型化為彼此聯結的金融網路，發現與孤立公司所面臨的情形不同，在一個互聯金融網路中，即使是非系統性的、非擴散的衝擊，也可能引起整個系統的價值降低。Dasgupta（2004）的模型表明，在一個相對不穩定的系統中，銀行的最優選擇是不完全聯結；而在一個相對穩定的系統中，完全聯結是避免流動性衝擊的最佳選擇。

除資產負債關聯引起的違約衝擊的傳染渠道之外，Cifuentes等（2005）研究了資本充足要求所導致的流動性風險傳染渠道，發現隨著金融網路聯結程度增加，系統的穩定性先下降後上升。Gai & Kapadia（2008）利用複雜系統的數學方法，研究了在任意結構的資產負債關係構成的銀行網路中，未預期衝擊造成的傳染：一方面，聯結程度在某個區間內可能發生傳染，傳染概率隨著區間之內的聯結程度增加而減小；另一方面，資產價格變化既能增加傳染概率又能增強危害程度，說明資產價格風險對於危機的傳染具有重要影響。

Naylor等（2008）將關於複雜網路理論的最新研究成果應用於金融市場，提出了基於異質行為者的金融危機傳染模型。他們將外匯市場設定為零星聚類網路（sparsely clustering network），用以研究門限參數值、聚類內部和外部的聯結程度等網路整體拓撲結構參數對於外匯市場危機傳染的影響。通過模擬研究，Naylor等發現：聚類外部聯結的模式和密度以及每個節點被賦予的行為規則是誘發傳染的主要因素，危機傳染取決於聚類之間的外部聯結而不是其內部聯結。

Brunnermeier（2009）對「次貸危機」的研究表明，金融機構之間存在普遍的「資產負債聯結」和「網路效應」，這些放大機制將次貸市場的損失迅速放大並擴散至整個金融市場，進而引發實體經濟的衰退。在上述機制下，一方面，資產價格下降引發的資本損失和融資困難會迫使金融機構出售自身資產，從而引發資產價格的新一輪下跌；另一方面，場外交易的大多數結構性金融產品使得金融機構之間的風險敞口彼此相連，這使得某些機構遭受的衝擊會因為資產負債聯結而迅速蔓延到其他機構和市場，從而形成系統性風險。

（3）共生危機機制

在過去的金融危機案例中，由於金融市場得出不完善，以及銀行資產和負債之間的貨幣不匹配，使得包括共生危機在內的多重均衡成為可能。在這些案例中，銀行危機、貨幣危機和債務危機互相觸發和互相惡化，引起金融體系的猛烈收縮和實際經濟的巨大衰退。Obstfeld（1996，1997）指出，對於那些銀行體系脆弱的經濟體而言，一旦爆發貨幣危機，如果在資本外流時沒有進行沖銷，就會因信貸緊縮而危及銀行體系穩定，此時貨幣當局試圖通過急劇提高利率來緩解外匯市場壓力的做法可能導致銀行危機。Stoker（1995）認為，在固定匯率機制下，外部衝擊首先會導致貨幣危機，當貨幣危機發生后，信用收縮，破產增加，銀行危機隨之出現[3]。Allen & Gale（1998，2000）指出，當銀行發生危機時，銀行資金外流，為緩解危機一般要求採取彈性匯率，因而貨幣危機和銀行危機往往同時爆發。Dooley（2000）認為，如果銀行的外幣負債超過了外幣資產，政府支持銀行耗盡了外匯儲備時，會同時爆發銀行危機和貨幣危機。

Goldfajn & Valdes（1995，1997）說明了資本流動和共生危機之間的關係，分析了國際利率和資本內流的變動如何由於銀行的作用而加大，這樣的變動又是怎樣加劇經濟周期以及導致銀行擠兌和貨幣危機的。危機是外部或內部衝擊的結果，這種危機通過金融機構放大和擴張到經濟其他部門。Chang & Velasco（1998，1999）認為，國際資本流動不足是引發銀行危機和貨幣危機共生的充分條件。Burnside, Eichenbaum & Rebelo（2001）的共生危機模型則表明，經濟基本面決定危機是否發生，而自我實現的預期決定危機的發生時間[4]。在Baudino（2002）的研究中，共生危機的根本原因在於銀行部門的脆弱性，如果這種脆弱性遭遇流動性衝擊，即短期債權人的支付要求增加，經濟的其它部分會由於銀行負債貨幣化受到影響，即使沒有銀行擠兌導致的崩潰，中央銀行為救援銀行體系而注入的流動性也足以危及貨幣溫穩定。Solomon（2003）考慮了外國和國內投資者之間的博弈，認為如果國內外投資者同時從銀行體系提取資金，將加大共生危機的爆發概率。Brunnermeier & Pedersen（2009）將資產市場流動性和交易商資金流動性聯繫起來[5]，通過對保證金和損失這兩種流動性漩渦（spira1）的討論，提出了資金流動性與市場流動性之間的相互關係所構成的加速螺旋機制（spiral mechanism），從而為金融市場危機和銀行危機的共生機制提供了一個新的理論解釋。

在實證研究方面，Kaminsky & Reinhart（1999）的研究發現，在過去20多年中，許多發生貨幣危機的國家，在他們的外匯市場遭到衝擊的同時，也會發生程度相當的國內銀行危機，他們對1970-1995年20個工業化國家和發展家的研究顯示，諸如經濟衰退、出口下降、實際利率上升、股票市場不景氣以及信貸膨脹等構成了貨幣危機與銀行危機同時爆發的共同原因。Glick & Hutchison（1999）通過對1975-1997年90個國家的樣本數據進行分析，發現貨幣危機和銀行危機共生的現象主要集中在實施金融自由化的新興市場國家，在這些國家，銀行危機是貨幣危機的一個很好的預警指標，但貨幣危機卻不能很好地預測銀行問題。Hugen & Ho（2003）根據1980-2001年49個國家的數據，採用指標法辨別貨幣危機和銀行危機，結果表明，只有在新興市場國家銀行危機才是貨幣危機的先行指標。

（4）概要性小結

在本部分，我們概括了金融危機傳染和擴散機制的三個基本路徑（模式）：一是流動性衝擊與信息溢出機制，在這種機制下，由於銀行持有高度關聯的資產，單個銀行的破產可能導致整個市場的流動性短缺，在信息外部性的作用下，銀行之間的信貸關係使得破產在銀行之間傳染，最終引發系統性的崩潰；二是網路互連與外部性機制，在這種機制下，銀行的內在關聯性導致金融系統變成為一個脆弱的網路，任何一個小的危機都可能通過敞口在系統內不斷放大，從而破壞整個系統的穩定性；三是共生危機機制，這種機制說明了危機在銀行體系、貨幣市場、股票市場和債券市場之間普遍互聯的關係，並使得不同層次市場間的多重危機（銀行危機、貨幣危機和債務危機）可能同時出現。

[1]他們的實證研究表明：（1）銀行不論大小，均存在傳染性，但設有多個分行的銀行一旦發生危機，其傳染程度更大；（2）小銀行受到的影響程度較大，因為這些銀行抵禦外界衝擊的能力較差；（3）資本充足率低的銀行更容易受到傳染，因為這類銀行很難抵禦財務狀況惡化。

[2]由於倒閉銀行有其經營的獨特性，故生存下來的銀行無法提供某些存款者要求的服務。

[3] Rojas Suarez & Weisbrod（1995）認為，在面對匯率壓力時，若決策者採取大幅度提高利率的對策，那麼貨幣危機就會使脆弱的銀行體系陷入危機。Miller（1996）論證到，如果銀行存款被用來投機一國貨幣，而且銀行頭寸用盡，那麼這種投機衝擊就會引發銀行危機。

[4]在該模型中，貨幣危機與銀行危機同時出現至少有三個共同原因：一是銀行資產與負債之間貨幣的不匹配；二是銀行沒有對匯率風險進行全部的套期保值；三是政府對銀行和國外債權人隱性擔保。政府的擔保引發了自我實現的對國內貨幣的拋售，最終導致貨幣貶值和銀行危機。

[5]他們將資產市場流動性定義為交易的便捷性，而將交易商的流動性定義為資金的可獲得性，並討論了市場最重要的交易商都面臨著資本約束和流動性要求，如交易商、對沖基金和投資銀行。建立在資金的流動性會隨著凈資本的減少而下降這一基本假設之上，資金的流動性不足會使得交易商不情願持有新的頭寸，這會導致金融市場中的流動性迅速降低並最終枯竭，反之亦然。

編輯 魏宗 肖子琛

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