新三板協議轉讓被催熱

目前，新三板大宗交易平台尚未建立，在做市轉讓的交易模式下，掛牌企業無法正常實現大額股份轉讓。綜合考慮對公司市值的干擾和股權重組成本，在不影響交易價格的情況下，要想實現大額股份轉讓，協議轉讓對企業來說是最佳選擇

今年以來，新三板市場上做市企業數量出現了下滑態勢。數據顯示，新三板做市企業從年初的1653家回落至當前的1606家。對於做市轉讓，新三板公司起初是「趨之若鶩」，但近期卻變成「組團」出走，這一轉變有哪些原因？將對新三板市場產生哪些影響？

首次單季度出現下滑

所謂做市商制度，是指在證券市場上由具備一定實力和信譽的獨立證券經營法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格（即雙向報價），並在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者開展證券交易。

2014年8月份，新三板做市商制度正式實施，這也是國內證券市場上首次引入做市商制度。在該制度實施初期，新三板市場流動性在一定程度上得到改善，尤其從制度實施到2015年上半年，流動性改善的效果尤為明顯。這一時期，新三板市場交易比較活躍、市場整體估值得到提升，很多掛牌企業紛紛選擇做市轉讓，做市企業數量明顯增長。

但自去年四季度以來，新三板做市企業情況悄然生變。一方面，去年四季度，做市企業數量增速明顯放緩，平均每月增加4.5家，遠遠低於前三季度的平均每月增加44家的速度；另一方面，2017年以來，新三板做市企業數量呈現負增長態勢。今年一季度，新三板做市企業數量首次出現單季度下滑態勢。

東北證券新三板研究中心總監付立春表示：「實際上，與新三板大多數企業所採取的協議轉讓方式相比，做市方式下掛牌公司股票成交更為活躍，流動性更好。並且，做市商為掛牌公司股票做市本身也代表了其對掛牌公司的認可與信心，向市場傳遞了正面信息，因此更容易獲得投資者的關注和參與。」

在付立春看來，做市商主要有三個重要功能：一是價值發現，做市商通過專業估值促使股票價格更趨近於其實際價值；二是增強流動性，做市商以自有資金與股票開展交易，為市場提供流動性；三是穩定市場，做市商通過股票雙向報價和交易平抑價格波動，增強了市場穩定性。

對於掛牌企業而言，儘管採取做市轉讓方式在很多方面都存在優勢，但這並未阻擋部分企業選擇協議轉讓。數據顯示，自去年下半年以來，共有155家企業將做市轉讓變更為協議轉讓。從這些企業的行業分佈來看，排名前列的依次是信息技術、工業、材料、消費、醫療保健等。

「做市公司紛紛『出走』，也降低了協議轉讓的公司轉向做市轉讓的熱情。」安信證券研究中心新三板研究負責人諸海濱表示，今年以來，每月協議轉做市的企業數量呈現持續下滑趨勢，並於3月份達到了單月「最低谷」，單月僅有7家企業選擇將轉讓方式變更為做市，當月由做市方式轉協議的公司達到最高峰，單月37家。

多重原因導致數量下降

新三板企業選擇做市轉讓的意願「由熱到冷」，其原因也複雜多樣。諸海濱認為，這其中的一個重要因素是與新三板企業轉向IPO有關。

數據顯示，自去年下半年以來，將做市轉讓變更為協議轉讓的155家企業中，有72家企業目前正在接受上市輔導，佔比達到46%。並且，做市轉協議與接受上市輔導的兩批公司數量變動趨勢也是高度吻合。

據付立春介紹，在掛牌企業IPO過程中，協議轉讓方式較做市轉讓更有優勢。一方面，協議轉讓可控制股票的流動性，進一步控制股東人數，使企業股東人數符合IPO標準；另一方面，通過將交易方式由做市轉讓轉變為協議轉讓，掛牌企業可控制股東成分，以保障國有做市商的股份在IPO前全部退出。此外，相比做市轉讓，協議轉讓更容易控制股票價格。

此外，隨著新三板市場併購熱度的高漲，也催熱了旺盛的大額股份轉讓需求。數據顯示，2016年，新三板併購重組事件約165次，涉及金額超過516.81億元。這一水平較2015年213次重大資產重組及收購事項、涉及347.81億元的金額又有所提高。

「目前新三板大宗交易平台尚未建立，在做市轉讓的交易模式下，掛牌企業無法正常實現大額股份轉讓。綜合考慮對公司市值的干擾和股權重組的成本，在不影響交易價格的情況下，要想實現大額股份轉讓，協議轉讓對企業來說是最佳選擇。」付立春表示。

從做市商的角度來看，近期做市商主動退出做市的案例不斷增多，對做市標的質量把控趨嚴。諸海濱表示，「2017年以來，新三板做市企業數量出現下滑，除了協議轉讓方式對擬IPO企業在審核過程中更具便利性優勢外，還有做市商主動退出為某家企業做市的案例不斷增加的因素」。

數據顯示，2016年7月份僅出現了5個做市商主動退出為企業做市的事件，之後，做市商主動退出的數量明顯上升，今年3月份累計發生了56起退出事件，達到了單月小高峰。在主動退出做市的做市商上表現最為活躍的是中投、東方證券、天風證券。自2016年至今主動退出做市的企業數量分別累計達到了25、22和20家。

選擇做市企業更重質量

實際上，雖然近期新三板做市企業數量在總體上有所下滑，但很多優質企業的做市商數量在增加。數據顯示，今年一季度，平均每家做市企業擁有的做市商從5.06家略提升至5.11家，延續了2016年以來的上升態勢。做市商數量大於5家的佔比有小幅波動，但做市商數量大於10家的佔比則從7.69%提升至8.04%。

諸海濱表示：「在目前不斷有相對優質的做市企業出於IPO動機退出做市隊伍之際，還能見證這一比例的增長，說明做市商在做市企業的選擇上更為集中。」

從做市商主動退出做市的掛牌企業發布的2016年中報來看，其中80%以上的公司出現了業績的下滑或沒有達到預期。這意味著，做市商為了保證做市企業的整體質量，主動退出了在成長能力、股價表現上相對不太樂觀的做市企業隊伍，並且這一轉變已經形成較為明朗的趨勢。

發生這一轉變的原因或許不難解釋。今年2月下旬，證監會副主席趙爭平在國新辦召開的新聞發布會上明確表示：「今年新三板改革的重點就是完善市場分層，通過分層管理，把發行、交易、投資者准入和監管以及多方面的改革串起來，為眾多掛牌企業提供差異化的制度供給，把市場的積極效用進一步釋放出來。」這被市場人士解讀為新三板未來有望在創新層之上推出「精選層」。

自新三板可能推出精選層的消息公布以來，截至目前，共有14家企業躋身做市轉讓，其中13家為基礎層公司。在不少業內人士看來，這些企業很大程度上是為了衝刺創新層乃至精選層而來。

諸海濱也認為，面對「精選層」「連續競價交易制度」可能帶來的政策紅利，做市商迅速調整了做市布局，明顯擴大了創新層公司的投資比重。僅今年3月份，就有新增做市商事件共計164起，其中做市對象為創新層公司的共計103起，佔比67%，創新層公司新增做市比例明顯提升，這其中也蘊含了大量的投資機遇。（記者 何 川）