歐元V型反彈的底氣：為何歐央行按兵不動，德拉吉言辭「鴿派」，歐元卻大漲？

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事件：7月20日歐央行會議按兵不動，維持利率決議不變，但承諾在秋季討論QE調整，歐元出現V型大反彈，較低點大漲超過1.2%。

興證解讀

1）G4中，今年歐元區經濟改善領先，其貨幣政策趨緊節奏可能快於日本；

2）本輪歐元區不僅核心國家復甦，邊緣國家改善也較快：信用利差快速收窄、為全球貿易回暖提供了超額需求；

3）從引擎來看，低利率的信貸環境+弱歐元的外需拉動是重要支撐；

4）由於即將進入歐洲夏休期，短期政策吹風可能進入休整期，未來核心關注8月底Jackson Hole會議和9月7日歐央行決議；

5）從利差套利角度來看，近期歐元走強后基本修復到合理區間；但長期來看，離美歐貨幣政策同向時期水平的空間仍大。

歐元V型反轉的背後

歐洲央行維持利率不變的決議發布后，措辭並未修改且未提及QE計劃，歐元對美元短線下跌0.25%，德國10年期國債下跌3bp。但在隨後的新聞發布會上，歐央行行長德拉吉確認將在秋季討論對QE的調整，強調既要堅持對基本面改善的信心，又要警惕金融環境突然吃緊，對當前通脹疲軟的現狀要保持謹慎和耐心。發布會過程中德債出現震蕩走勢，而歐元出現V型反彈並持續走高，截止北京時間10點半，自低點反彈超過1.2%，當日漲幅達到1%。

G4中歐洲央行為何底氣最足

我們在6月初《貨幣政策「分久必合」》等報告中就曾指出，歐洲通常處於美國的後周期，G4集團貨幣政策從分化到統一的時點或已逐漸臨近，下半年可能是靴子逐漸落地的窗口。而在G4集團中，今年歐元區經濟改善可謂遙遙領先，因此其貨幣政策趨緊的速度可能也將快於日本等。

尤其值得注意的是，本輪歐元區經濟的改善，不僅是核心國家的復甦（德國IFO指標創造近六年新高，已強勢進入繁榮周期），本輪歐洲邊緣國家改善也較快，而後者對於邊緣國家分化嚴重的歐元區可能是一個更值得高興的消息。去年底以來，歐洲邊緣國家的改善，為全球貿易回暖提供了高於歷史規律的需求貢獻。而金融市場也顯示了對經濟增長的樂觀預期，近期歐元區內邊緣國家與核心國家的無風險利差出現快速的收窄。

從增長引擎來看，低利率的投資環境+弱歐元的外需拉動可能是歐洲經濟改善的最重要支撐，除了希臘以外，歐元區主要國家融資利率都回到了長期低點、銀行也通過ABS渠道創造出大量信貸。在貨幣政策的風向明顯轉變以前，這股暖風或有望延續。

核心戰場或將在8月下旬后

在7月份歐央行會議如市場預期按兵不動之後，雖然貨幣政策的趨緊或是大勢所趨，但隨著歐洲國家即將進入傳統的夏休期，歐洲央行的政策吹風很可能進入短暫的休整期。歐央行行長德拉吉在新聞發布會中已確認將在秋季討論QE的結束，且此前德拉吉也確認將在8月底進行的Jackson Hole會議上發表演講，下半年歐央行政策轉向的核心戰場或將在8月24日至26日的JacksonHole會議和9月7日的歐央行決議，而未來兩月的歐洲通脹將是最重要的核心觀察變數。

歐元/美元走強行情已進行到什麼階段？

隨著市場對歐央行轉向預期的逐漸加強，歐元對美元匯率也一路走高，帶來了美元指數的下跌。由於人民幣匯率立足於保持對一籃子貨幣的穩定，也會因美元指數的走弱而隨之走強，需要高度重視。

我們重點關注一個觀察視角——利差的修復。由於全球國家之間無風險利率的利差套利，是驅動全球資本和匯率走勢的最重要因素之一。從美元指數的權重出發，我們可以構建美國和一籃子國家的利差指數，從歷史規律來看，該指數對於美元指數的走勢有較強的指示意義。

從利差套利角度來看，隨著近期歐元對美元匯率的走強，前期美元指數強於一籃子利差指數的空間逐漸收窄，基本修復到合理位置，這意味著短期基本面的修復已較到位。但從長期角度來看，當前美歐利差水平離美歐貨幣政策趨同時期仍有較大的差距，如果歐元區能夠真正復甦，歐央行貨幣政策如期退出寬鬆，則美元指數或有進一步下行的空間。