互聯網企業增長的接力棒

增長是個永恆的命題，是你能justify估值或者市值的重要因素。

把一個公司的收入公式拆解看來，往往是幾個指標的相乘或相加，一個公司收入的增長驅動因素，往往在一段時間裡依靠一到兩個指標，其他指標則大部分時候處於睡眠和休養生息的狀態。 不過，在這些活躍指標顯出疲態時，就需要激活其他指標，來擔任增長的接力棒。優秀的企業經營者，總是優秀的節奏大師，會預估每個指標的天花板，在現有指標的增長動力耗盡之前，喚醒休養生息的指標。

Facebook就是這樣的節奏大師，跟蹤Facebook的歷史業績，可以發現至少有四次接力棒的換手：

• IPO之前： 用戶的高速增長是主要的驅動因素，那會收入並不好，增長驅動力比較單一；

• IPO之後到2014年：降低遊戲相關業務收入，開始重點做信息流廣告，DAU*人均Feeds*Ad load*Ad price的收入公式成立；

• 從2014Q3~2015Q3：增長策略是降低Ad load，每個季度delivery total ad impressions 均是下降的，依賴於ad price來拉動收入增長，overall CPM增長是主要驅動因素。

• 從2015Q4開始，變成CPM和Ad load雙因素的驅動。Ad impressions結束了連續4個季度的大幅度下跌后，再次出現正增長（YoY+29%，而15Q3是-10%），主要來自Instagram的Ad load的大幅度上升，策略變成靠instagram拉廣告庫存，靠視頻形式的廣告拉CPM，雙輪驅動。

• 從2017Q1開始：情況又開始發生變化，Ad price重新接力（同比增長14% in 17Q1），這一點在第二季度體現的更加明顯（同比增長24%），Ad impression 增長了19%，考慮到用戶增長了17%，ad load是持平的。

對一個公司接下來的判斷，問題於是轉換成：你是否Buy in這個新的接力棒？

回到Facebook 身上，Facebook的新接力棒是Ad price，考慮到它的領導者溢價，有理由相信這個接力棒還能繼續發揮作用，ad price的天花板，也許Benchmark在電視媒體的水平。

當然，最牛的增長接力棒，還不是在幾個指標之間的騰挪轉移，而是徹底重寫收入公式，找到另一個收入或利潤的新賽道。Oculus看起來正在試圖做這樣的事，但現在依然還沒有看到公式成立的跡象，如果有一天，這個收入公式被改寫成Revenue = Shipment*ASP + Ad impression*Ad price，會帶來Facebook整個估值體系的重估。

其他公司呢？ 情況各有不同……

微博

它的收入公式大體和Facebook相似，在四個增長指標中，用戶(DAU)的增長狀態其實已經發生變化，在經過十幾個季度同比超過30%的增長后，進入2017后開始放緩，第一季度同比28%，第二季度26%。而另一個因素eCPM，在經過N個季度的持平之後，看起來會擔任接下來增長的另一個接力棒，彌補用戶增速放緩帶來的影響。我認為這個節奏還是把握的很好的，換接力棒太早，沒有必要，容易透支未來；如果換的太晚了，力量衰竭了之後才想起切換接力棒，又容易讓市場信心渙散。

（閑扯幾句，微博財報發布前幾天，某個以一二級市場投資者為主的微信群里還有人在質疑微博用戶數據的真實性，其理由依舊是和自我感知不一致以及身邊的人很少用，我隔著屏幕都能聞到那種傲慢與偏見，這和我在2015年遇到的情形很像，如果無法剋制執念、無法剋制住以己度人的傾向，並不適合這個市場）

Twitter

各個指標均在下降通道中，無論是用戶，Ad load還是ecpm，給人的是深深的絕望感，找不到任何出路，看不到重新恢復增長的可能性。Twitter的問題在於用戶增長這個驅動因素油燈枯盡之前，其他幾個指標已經快見頂了，他的eCPM並不低，Ad load瘋狂增長，甚至把通過站外介面登錄的用戶也推送廣告了。 Twitter唯一可以依賴的用戶規模這個因素，由於公司的內鬥和產品的保守，錯過了幾次可以人群泛化的機會（譬如Instagram這樣的圖片及短視頻機會），導致最後變成一個受眾群體狹窄的產品，難以像Facebook那樣做到人群泛化。

Line

用戶增長已經毫無空間，在東南亞市場，受到競爭激烈的因素，甚至是下降的。但是這個公司神奇的找到了另一個新的收入公式，就是基於Line 的形象IP的線下衍生產業，尤其是在亞洲市場，增長太快，我過去香港銅鑼灣以及深圳那家Line 實體店，每次去都看到少男少女聚集。 2017Q2開始，Line開始把線下業務剝離出來單獨發展，作為公司的新的增長接力棒。這算是一個重寫收入公式的少見的案例。

Snap

這個的情況和Twitter有類似之處，在登錄到二級市場之前，Snap的用戶增速已經大幅度放緩，也就是說原來的增速驅動力已經快速衰減，油表在報警，但是它的節奏和FB相比相差很遠，並沒有在用戶增長放緩之前就喚醒其他增長因素，尷尬的是：它甚至還沒有找到明確的可供喚醒的指標，它的非標廣告，case by case，每個Ad campaign周期長，效率低下，規模化堪憂。 眼鏡Spectacles看起來貌似想重寫收入公式，但是現在依然是不等式，公式還未成立。

……

歸根到底，想說的是下面幾點：

• 靠用戶增長這一個單一指標似乎可以在一級市場里喚風喚雨，讓VC/PE來跪舔，但是在二級市場，必須有好幾個可供差遣騰挪的增長因素，否則分分鐘打臉。

• 優秀的經營者，都是節奏大師，知道什麼時候該在幾個增長指標之間調兵遣將，不會把單一指標快用「死」了才找援兵，懂得休養生息。譬如Facebook讓 ad load休息了好幾個季度，直到Instagram開始大規模商業化才重新激活這個指標。

• 更偉大的經營者，是可以重寫企業的收入公式，擴展疆域，這是華麗的冒險，也是最激動人心的旅程。譬如：丁老闆去養豬，我從來沒嘲笑過。網易做嚴選和考拉，電商收入在2017Q2已經佔到20%的收入了，如果這個比例再持續增加一些，網易的收入公式就改寫成功了。

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