告別美林「電風扇」時代：債務泡沫驅動的資產重估步入尾聲

本文作者華創宏觀牛播坤、甄茂生，原文標題《債務泡沫驅動的資產重估步入尾聲--每周經濟觀察》

主要觀點

我們在上周周報《利率的短暫蜜糖》中提出當前利率快速下行受益於短期貨幣政策及監管節奏的邊際修復，充其量僅僅是「短暫的蜜糖」，並不改中期穩住宏觀槓桿的主基調。貨幣政策更為可能的調整是回歸真正意義上的中性，但政策的全面轉向會來得比較緩慢，利率的拐點也尚未迎來。穩住宏觀槓桿率的政策邏輯，對應到資產配置上，意味著2014年以來由於債務泡沫驅動的「電風扇式」資產重估步入尾聲，美林投資時鐘將重新起效。

槓桿率與資產價格的核心鏈接紐帶是利率。按照明斯基的金融不穩定假說，當債務的擴張從投機發展為龐氏后，利率會飆升，資產價格面臨崩潰。然而，現實中，央行超常規流動性的投放改變了傳導鏈條，演繹出高債務--低利率--資產泡沫的路徑。無論是槓桿率高達400%以上的日本還是危機后槓桿率並未實質去化的歐美，利率都陷入了史無前例的低位，資產價格的泡沫也都應運而生。這表明，除非在危機的極端情形下，槓桿率與利率更多時候呈現負相關關係。世界銀行對槓桿率與經濟增長的實證分析也顯示，一國的槓桿率在達到一定水平后，經濟增速會受到拖累，相應的利率會進一步降低。

2014年下半年起步入了由債務泡沫驅動的資產重估。2009年以來的宏觀槓桿率效率較為陡峭，從2008年底的141%上升到2016年底的254%，年均上升14%（BIS）。快速攀升的槓桿率、規模龐大的利息支出，顯著增加了金融體系的脆弱性，也制約了利率上行的空間。2014年上半年經濟下行壓力加大，貨幣寬鬆+財政紀律鬆動再次推升了宏觀槓桿率，進入了高債務--低利率--資產泡沫的類日本模式，由流動性驅動的資產價格缺少基本面的支持，呈現電風扇式的快速輪動。

利率上不去也下不來，債務泡沫驅動的資產泡沫步入尾聲。利率上行的阻力來自不低的存量債務，如果利率水平繼續抬升，沉重的債務負擔將使經濟陷入「債務-通縮」；利率下行的阻力來自穩住宏觀槓桿和地產價格的政策考量，如果利率重回低位，資產泡沫會進一步膨脹。當然，隨著經濟在四季度回落，市場利率會自發下行，但政策並不會輕易轉向。目前財政紀律整頓以及對殭屍企業的出清都在控制槓桿率的快速攀升，M2增速也表明2017年槓桿率的上升將顯著低於近幾年的平均水平，這都從源頭上切斷推動資產重估泛濫的流動性。