投資的六個故事：投資是如何創造價值的？——《投資的邏輯》讀書筆記

（思進註：投資是如何創造價值的？學院派的人或許會例舉一堆術語向你解釋這個問題。而在這篇文章里，互聯網游牧民Sai結合我的《投資的邏輯》這本書，用六個故事做例子以一種更加通俗易懂的方式給出了答案。本文首發於微信公眾號「懶菜雜談」（lazycai_notes），特轉發在此和大家分享。）

「投資是如何創造價值的？」

「簡單來說，資本在流動中創造價值。我們的工作通過提高資本的流動性而創造價值。」 搞金融的表妹向家中長輩如此科普——不過其實我是沒怎麼聽懂。

近現代金融行業有幾個經典的故事。第一個故事有關1602年成立的荷蘭東印度公司。第二個故事有關1637年荷蘭鬱金香市場的崩潰。第三個故事有關1711年成立的英國南海公司。第四個故事有關 1929年開始的美國經濟大蕭條。第五個故事有關2000年「.COM」泡沫破裂引發的納斯達克崩盤。第六個故事有關2006年的美國房價崩盤引發次貸危機到2008年的全球金融海嘯。

其實除了第一個故事有些與眾不同之外，從第三個故事到第六個故事，幾乎都是第二個故事在不同時代的翻版——差別只在於背後的推手、系統的複雜程度、影響的範圍以及傳播的速度。

這六個故事，就是《投資的邏輯》的讀書筆記。

一、從錢幣到貸款，再到股票模式的誕生

作者常說一句話：「錢就是債，貨幣是一種欠條。」 如果更廣泛的理解這句話，可以認為股票也是一種債，只是找了不同的債主，以及使用了不同的方式還債。

16 至 17 世紀是大航海時代初期，跨洋貿易的發展潛力巨大。當時很多荷蘭人在東印度群島一帶做香料生意，為了讓先回國的香料和后回國的香料都能賣出好價錢，荷蘭商人們在 1602年 建立了東印度公司以壟斷該海域的所有貿易。

海外貿易很賺錢，但是出海需要錢。想同時做更多貿易，就要造更多船同時出海貿易，就需要更多的錢，所以公司需要向外借錢(一般來說，當時借錢的對象主要是達官顯貴或者專業放貸的)。但是出海也很危險，如果很多船沉了或者被海盜搶了，公司就賺不到錢，更別說還錢了。

怎麼辦呢？東印度公司想出了一種新的借錢方式：這筆借款沒有固定利息，也沒有約定歸還本金的時間。你將一直都是我的債主，我每次出海回來都會給你支付利息。如果我賺的多，你賺的利息也會多，我保證遠超過一般的貸款利息；如果我沒賺到錢，你也賺不到利息，然而這會是非常少見的；如果我虧光了，你的本金就拿不回去，但這件事情幾乎不可能發生。

總之，如果你相信我能賺錢——賺很多錢，你就應該借錢給我！

於是東印度公司向荷蘭全體公眾借錢(公開募集資金，也就是 IPO)，借條的名字就叫做 「股票」，債主的名字就叫做 「股東」，利息的名字就叫做 「股息 / 紅利」。那時的公眾持有股票的目的只有一個——分享公司的成長紅利。

有了錢的東印度公司也很給力，開闢了眾多新航線，貿易量蹭蹭的上升。雖然當時的擴張在今天看來是罪惡的殖民(當年鄭成功打的荷蘭人就是他們公司的船隊)，不過它對股東真的是很實誠——公司創立的前一百年間，每年的分紅高達 12%到 63%。

可以這麼說，正是因為這種新興的 「借錢模式」，讓東印度公司的發展速度比過去的獨立海上商隊增加了數十倍甚至上百倍，也讓遠洋航海技術的成熟速度加快了好幾倍，讓大量的貨品(以及文化)在東西方之間流轉。在其賺錢的百多年間，這樣的模式也讓荷蘭民眾的財富積累速度增加了好幾倍。將社會的財富以這種方式聚集在一點上，產生了驚人的爆發力，推動了文明技術的發展，不得不說是 「股票」 帶來的社會價值。雖然侵略的惡性也因此成倍增加了，但總體來說其貢獻還是要大於其破壞的。

一直到了18世紀，「由於與英國人之間戰爭不斷，再加上國內對亞洲貨品的需求量大減，導致荷蘭東印度公司的經濟出現危機，終於在 1799年12月31日 宣布解散。」

二、二級股票市場，從投資到投機

在東印度公司的鼎盛時期，由於其驚人的紅利回報，「誰不買它的股票，簡直就是傻瓜」，民眾於是爭先恐後的想買東印度公司的股票(或者說，爭先恐後的想把自己的錢借給東印度公司)，當時幾乎每個荷蘭人都是東印度公司的股東。

但是呢，公司發行的股票數目是有限的(我們借這麼多錢就夠啦)，而且一旦錯過發行期就買不到。還想買更多股票的人怎麼辦呢？

那就只能從其他投資者手中購買啦。

於是這個名叫 「股票」 的借條變成了可交易的商品。這個商品的定價雖然是由交易雙方協商，但總體來說是根據東印度公司的貿易好壞而制定。

二級股票市場的形成給整件事情帶來了微妙而深刻的變化。如果說一開始，股票的定價 = F (投資人認為東印度公司能賺多少錢)

那麼二級股票市場形成之後，事情就變成了，股票的定價 = F (買賣雙方認為其他民眾認為東印度公司的股票值多少錢)

商品貿易本就是一種從買賣的差價中賺取利潤的活動。當股票也變成了商品，也就有了 「股票的商人」 專門從股票的買賣中賺錢。這樣的商人叫做 「投機者」。在東印度公司在世的將近兩百年期間，其股票價格在二級市場上一度以 IPO 價格的 12 倍成交，後來據說是受到鬱金香泡沫破裂的影響，股價一下又縮水了四分之三。股價與鬱金香球莖價格的跌落是否損傷了東印度公司，這個作者在書中沒有提供直接的證據(也有說法是荷蘭的經濟因為鬱金香泡沫而癱瘓了三年)——考慮到鬱金香泡沫破滅發生在 1637年，而那時候東印度公司還活得很好，這個猜測很可能是不成立的；不過無論如何可以確定的是，當時有千百萬跟風投機的民眾因此倒了霉。

投資是 「有錢大家一起賺」 的遊戲。投機是零和遊戲。二級股票市場本質上就是個大賭場。

三、從自由的投機市場到欺詐的投機市場

對於鬱金香熱潮的起因，作者陳思進的解釋是因為「他們當時太有錢了」，而有錢的原因就在於 「多數人都是東印度公司的股東」。

這樣的說法有一定道理，畢竟大多數人只會在有 「閑錢」 的時候才去多考慮錢生錢的事情；有錢的人多了，才能撐起足夠大的市場；足夠大的市場，才能炒出高價。不過更加不可忽視的一點是，「原始投機者」 需要更多的 「跟風投機者」，這個遊戲才能玩得起來。因此有很大的可能性，大量「跟風投機者」 是被人為製造出來的。

如果果真如此的話，那麼鬱金香熱潮可堪稱那個時代最成功的營銷事件了。在那樣的場景下，越是成功的營銷，最終造成的傷害就越大。跟風參與者既參與了投機也參與了營銷，因此他們既是受害者，也是共犯。

南海事件與鬱金香事件非常像。不同之處在於，鬱金香事件是市場自然形成的，而南海事件 「從一開始就是一場精心策劃、用來詐騙股東的陰謀」。

荷蘭東印度公司是借錢開船隊，它發行股票是為了吸引人投資。而成立於 1711年的英國南海公司，雖然也有南美洲以及太平洋群島地區所有貿易的壟斷權，卻對開船隊做貿易的活動一點也不用心。南海公司發行股票是為了吸引人投機。

故事的背景大概是這樣的：之前，英國政府為了跟西班牙人打仗，向英國民眾借了幾千萬英鎊(國債)，借錢時承諾的利息是9%。仗打完了，英國政府又不想支付9%的利息了，只願意支付5%，可是廣大債主們不幹。怎麼辦呢？乾脆找一家大公司，給他一些好處(比如貿易壟斷權)，讓他把民眾手上的國債全都買下來，再支付他5%的利息。這家大公司也不用真的出幾千萬英鎊的現金來從民眾手上買國債，他只需要發行同等價值的股票，用自己的股票把民眾手上的國債換過來就好。至於這家公司要怎麼處理那4%的利息差，政府就不關心了。

南海公司在1720年1月成為了這家 「股票換國債」 的公司。接下來的問題就是，如何讓公眾心甘情願的放棄手上的國債，轉而持有南海公司的股票？無論是英國政府還是南海公司都有強烈的意願把南海公司的股票做成公眾眼中的 「搶手貨」，但如果僅僅是高於9%的紅利，恐怕還不足以提供足夠的熱度。

那麼，50%的收益率足夠讓人動心嗎？100%的收益率足夠讓人放下警惕嗎？300%的收益率足夠讓最膽小的人也變得無畏嗎？1000%的收益率足夠讓任何人瘋狂嗎？

也只有投機品能夠符合這樣的要求了。

南海公司憑藉政府的公信力以及自己強大的市場營銷能力，很快就成功的讓民眾相信 「南海股票超級棒」，從而參與投機。在短短几個星期內，南海公司在股票二級市場上的股價就從 1720年1月IPO 原始股時的 128 鎊翻到了 300 多鎊，用股票換到的國債超過了民眾持有總量的一半。4月，公司以 300 鎊的價格售出 225 萬股。5月，股價超過了 500 鎊。6月，890 鎊。7月，股價到達了 1000 多鎊，公司以 1000 鎊的價格又售出了 500 萬股。

然後股價就下滑了。9月 初，900 鎊。9月9日，540 鎊。9月28日，190 鎊。12月，124 鎊。

至此，高價買進南海公司股票的 「投資者們」 損失巨大，以至於在之後的好多年內，英國的民眾們都不敢碰股票了。南海公司被政府清查，發現其資本已所剩無幾，CEO 和董事們要麼被逮捕，要麼自殺。英國政府誠信破產，其對手輝格黨從此上台執政 50年。被騙者、騙人者、幫人騙人者，三方皆慘敗。

局面在 7月 就失控，有後人分析原因是在當年的 1月 到 6月 期間有很多其他的 「創業公司」 也照搬了同樣的路數到股市上圈錢。在那段時期成立並上市的 161 家創業公司里，大部分聲稱自己在做貿易，也有的聲稱自己在研發 「永動機」，或者 「改變孩子的命運」，或者 「從水銀中提取銀」。不要忘了，那個時代的英國，正是牛頓時代的英國，科學的發展帶來了無限的幻想，其中有些的確是新的可能性。然而在南海公司股票價格從 128 鎊升到 1000 鎊的那六個月內，據說已經到了 「政治家忘記政治、律師放棄打官司、醫生丟棄病人、店主關閉鋪子、牧師離開聖壇」 的地步。即使科技發展真的帶來了新的可能性，又如何會在這樣的狀況下實現？

退一步講，就算沒有那 161 家別的公司，南海公司的局面最終也只能以失控崩盤結束，只是時間早晚的問題罷了。就好像在核反應堆里，如果鏈式反應的速度超過了臨界值，就只能眼睜睜看著它像一個炸彈一樣爆炸了。

該怎麼說呢。投機是貪婪，但不是犯罪。煽動他人投機，雖然其心可誅，但也不能說是犯罪。至於用欺騙的手段煽動他人投機，則是不可原諒了。但這三者之間的界限，卻又是如此模糊而容易跨越啊。

其實懶菜君的金錢觀是那種最老土的 「錢多錢少都能過，總之不可欠人錢」 類型，對投資幾乎一竅不通。對於負債買房乃至於借錢炒股的行為，雖然能理解其中的收益計算，但情感上總覺得 「欠債就是不好的」。對於借錢開公司(「拿投資人的錢創業」)的行為，情感上要比借錢消費的行為更容易接受；但是眼見眾多無謂的燒錢行為(以及無數從業者們燃燒生命的行為)成為了每天的習以為常，仍然會忍不住想要嘔吐。

前天看到一個說法叫做 「反正實體經濟也承載不了這麼多年輕人，不把他們趕到創業泡沫里又能怎麼辦呢？」 按照同樣的思路，豈不是也可以說，「反正實體經濟也承載不了這麼多熱錢，不把它們趕到股市泡沫或者房地產泡沫里又能怎麼辦呢？」

我覺得這不僅是一種飲鴆止渴的想法，簡直可以說是謀財害命。

前天還看到一篇李錄的演講稿，其中說到 「用別人的錢做投機的人，贏的時候來錢比投資快得多，輸的時候輸的是別人的錢。在這樣的誘惑下，有幾個從業人員能忍住投機的貪念，安安心心做投資呢？」

長期來看，劣幣是否會驅逐良幣？漫天漫地的投機行為是否會讓踏踏實實做投資的普通投資者，乃至於踏踏實實幹活兒拿工資的普通勞動者活不下去？

回頭來看美國投資市場的發展歷史。

四、玩投機的大牛們

南海公司崩盤之後的兩百年間，美國股市也經歷過多次大手筆的惡意操盤。

比如，曾有一位財長助理杜爾看中了紐約銀行股票的機會，「以內幕信息」 拉著一富豪家族 L 做多，為了保險起見又 「以內幕信息」 暗地裡拉著另一富豪家族 M 做空。結果公眾們因為看到杜爾做多，就一股腦衝進來把股價炒高了。做空的 M 家族覺得自己被騙了，感到很生氣，後果很嚴重：M 家族憑藉雄厚的資金開始從銀行大量提取黃金白銀，很快就迫使銀行利率飆升，使紐約銀行的股價一瀉千里，造成整個市場一片狼藉。

又比如，曾有一位議員金布爾利用自己的話語權，先是放出一個 「不支持鐵路公司發新股」 的信息誘導民眾看多某鐵路股票，趁著民眾大量購入該股票時大量拋售，大賺一筆；繼而進一步做空該股票，然後再利用職權推動一項 「鼓勵鐵路公司擴張」 的法案，把該股票的股價搞了個過山車，從中又大賺一筆，把散戶們搞的雞飛狗跳。

如此種種事件，數不勝數。然而長此以往，總是被騙的民眾豈不是就不相信股票，再也不進來玩了？沒人進來跟風投機，誰來當接盤俠呢？沒人進來買賣股票，股票經紀人吃啥喝啥呢？

於是出現了一股行業內部自我規範的力量，比如為了確保股票交易價格公開而簽署的《梧桐樹協議》，比如為了杜絕內幕交易而出台的《藍天法》等等。

但是說到底，賭場的莊家給散戶們建立信心的目的，也無非是想把他們留在賭桌上罷了。

五、還不起錢的債務人們

歷史上對大蕭條的研究極多。可能是因為這個原因，作者對大蕭條並沒有花太多筆墨，而是引用了大量帶有感情色彩的政客發言。至於寫 「點 COM 狂潮」 與次貸危機的章節，則是敘述自己以及身邊朋友們的真實被坑經歷。坦白講我覺得這三個故事在書中講得不如前面精彩，所以我們先拋開這幾件事情不談，看看別的一些事情。

1855年，美國一家賣縫紉機的公司開創了 「分期付款」 模式。

1910年，美國一家百貨公司開創了 「信用支付」 的消費模式，該模式在之後的二十年間被大量百貨公司與零售商仿效。

1930年 代初，美國一些保險公司開始推動 「貸款購房」 模式。該模式在 1934年被美國房管局推廣，並且為了提升購房的刺激效果，將原本至少 50%的首付降低到 20%甚至 10%，將原本 3-5年的還貸期限延長至 15-30年。

90年 代開始流行的 「點 COM」 是一種 「另類成長」 的公司：它成長飛快，但是成長的是 「用戶量」 而不是 「收益」。在大部分情況下，它的成長越快，燒錢就越快。

1995年，柯林頓政府推動貸款機構進一步把原本不夠資格申請房貸的低收入人群納入貸款範圍。因為這些人的信用相對較低，產生違約無法還款的風險較高，因此這樣的貸款被稱為 「次級貸款」。

「一幢獨立的大洋房無疑是家庭的最大資產，緊跟其後的房屋貸款，也就理所當然成了美國家庭的最大債務。」

這句話也可以換一種方式說：

縫紉機原本是資產，現在成了債務；公司原本是資產，現在成了債務；房子原本是資產，現在成了債務。

嗯，重要的事情說三遍。

當債務可以在二級市場交易，而債務的價格又不斷上升的時候，負債的人把自己的債務賣掉就可以大賺一筆，而不負債的人簡直就是傻瓜。然而當債務的價格回落時，很多負債人就還不起債了。然後，他們曾經以為是自己 「資產」 的東西在吸幹了他們最後一滴血之後離他們而去。

大蕭條時發生大擠兌，大量銀行還不起錢破產了，而銀行還不起錢給儲戶則是因為大量向他們借錢炒股的同學們(無論是投資公司還是散戶)在股市暴跌之下沒有錢還給銀行。「點 COM」 泡沫破裂時大量 「點 COM」 公司們沒有錢還給股東。次貸危機爆發時大量家庭還不起房貸。這三次危機可以說都是以大量的 「負債人還不起債」 事件作為開始的。

其實他們中的很多人原本根本沒想過要來借自己還不起的債。是 「錢生錢」 的美夢激發了他們的貪，毀滅了他們的理智。

六、投資的成長論

讓錢生錢，做債主才是正道，而且要做 「成長優秀的債務人」 的長期債主，從而分享他的成長紅利。

這是以巴菲特為代表的 「價值投資者」 的觀點。這至少意味著你需要滿足兩個條件：

你要有財富，可以借給別人。總的來說，你借給別人的應該比你向別人借的多，才能稱得上是 「債主」 吧。

你能夠識別哪些債務人是 「成長優秀」 的。他們至少應該是不會違約跑路的那種。

第一點比較難實現，第二點比較難理解。

如何才算是 「成長優秀」 呢？股票價格成長的快，算成長優秀嗎？產品用戶量增長的快，算成長優秀嗎？產品銷售額增長的快，算成長優秀嗎？

我們真正想看到的是 「價值」 的成長，但 「價值」 是在短期內看不到的。似乎按照經濟學理論，只要時間跨度足夠長，則商品的 「價格」 會趨同於其 「價值」。於是有了這張圖：

這張圖的意思是，如果你在 1801年 有 1 美元，這 1 美元投入到不同的地方會在之後的兩百多年內變成多少錢。注意這張圖的縱軸——它不是線性而是指數性的，每增加一格高度代表 10 倍的增長。所以從這張圖看來，在這兩百年間，美元跌了十倍以上，黃金基本沒變，債券和真實 GDP 增長了千倍以上，而股票增長了百萬倍以上。

平均到每年，這隻不過相當於 1.4%的通貨膨脹率，3.5%的債券年回報率，3.6%的 GDP年增長率，以及 6.7%的股票增長年利率。

股票價格跑的比 GDP 快，有一種解釋是 「GDP 其實是全國所有公司經營表現的體現，而上市公司則是全國所有公司當中相對優秀的一批，他們的經營水平當然會超過全國平均的經營水平。」

如果 200年 的時間足以驗證股票的 「價值」，這就意味著你甚至不需要識別哪些債務人是 「成長優秀」 的，只需要簡單的平均持有所有的股票(相當於指數基金)，長期的 「錢生錢」 效果就足以跑贏債券、黃金和現金，足以跑贏市面上的大部分理財產品。

優秀投資人的目標則是進一步跑贏大盤，也就是通過對大盤裡再精挑細選 「上市公司中最優秀的公司」 的股票進行長期持有，以獲得更高的回報。

短期來看，大盤也許會在某一年增長 100%，又在之後的一年下跌 70%。如果每一次都能準確出手，低買高賣，這潛在的高收益率實在太讓人發瘋。問題是在這個市場里，有人低買高賣就一定意味著有人高買低賣，低買高賣的收益直接等同於另一方高買低賣的虧損。據說在股票交易中賺錢的人只有 10%，這大概意味著短線股票投機有 90%的幾率輸掉本金。

而長期持有的做法，在理論上絕對不會丟掉本金。從美國這 200年 的數據來看，每次股市下跌后回到下跌之前市值的周期，最長也沒有超過 10年。這就意味著在理論上，如果你不幸在一個階段性高點進入股市，那麼即使你什麼都不做，最多等 10年，你借出去的本金還是會回來的，而且還會繼續帶來回報。

嗯，前提是你在 10年前買入的公司們今天都還活著，沒退市。在納斯達克掛牌的公司大概有三五千，每年退市的大概三四百，每年新上市的大概一兩百、兩三百，平均下來 10年 也差不多夠換一輪了。所以 「長期」 看來的 6.7%股票年收益，也不過是個理論數值吧！如果在一個股市裡的大部分上市公司都無法超過 10年的存活期，那麼這個長期持有的投資方式恐怕也還是會輸掉本金。

最後的疑問

我們從什麼時候開始變得如此迷戀 「錢生錢」 的傳說？從什麼時候開始變得如此崇拜 「快速成長」？GDP 的年增長不能保七保八，就沒有別的方法解決社會問題了嗎？

這張圖仍然摘錄自李錄的演講稿。對於過去兩個世紀的飛速發展，樂觀的解讀是 「我們進入了騰飛的時代、實現人類萬年以來夢想的時代」。而悲觀的解讀則是，「如果人類文明是一場十萬年的長跑，那麼我們已經在過去的兩百年間用光了未來九萬年的體力」。