收貨幣才是大宗商品暴跌的關鍵

「近期大宗商品連續暴跌，尤其是去年以來揚眉吐氣的黑色系，今年以來持續進入熊市，並且連連跌停。」

目前許多人把大宗暴跌的原因歸結於美聯儲可能將會在6月加息，這是由於美國就業數據極其靚麗，但是美聯儲今年將多次加息事實上在去年12月加息時就已經基本確定，今年加息三到四次也在市場預料之內，不是6月就是7月加息，這不會是導致此次大宗暴跌的關鍵。

大宗商品價格下跌的真正原因在哪裡呢，筆者認為是央行的貨幣政策變了。

2008年金融危機，2009年提出四萬億刺激政策，世界經濟並未如上世紀三十年代那樣陷入嚴重蕭條一樣，龐大的刺激計劃，事實上扭轉了世界經濟的發展，也就是說，世界經濟本該進一步蕭條，卻因為經濟的龐大的需求好轉了許多。即使2012年經濟再次進入下跌通道，美國經濟逐步復甦，這中間寬鬆的貨幣政策，以及隨之而來的基礎設施的大量刺激，也對世界經濟的發展起到了支撐作用。

而從去年後半年開始，尤其是房地產價格瘋狂，人民幣匯率貶值壓力愈來愈大，政府開始意識到，通過擴張信貸刺激經濟的方式已經難以為繼，金融去槓桿，擠泡沫成為今年以來金融監管的主題，那麼持續多年的信貸刺激將會持續收斂。

商業銀行加大資產擴張，事實上是發行貨幣，其基礎是大量的儲蓄。是個儲蓄大國，儲蓄包括住戶的儲蓄，還包括企業的儲蓄，住戶的儲蓄是通過大量對住戶的貸款創造，企業的儲蓄也必須通過對企業的信貸來創造。不過最近幾年的情況是，相較於住戶儲蓄，企業儲蓄的後繼乏力。

商業銀行給企業發放信貸，從而形成儲蓄，再進行貸款，隨著準備金的繳存，儲蓄和貸款的數量是逐漸減少的，如果企業能歸還本息，商業銀行就可以用這些歸還的資金再次發放信貸，如果不能歸還，商業銀行發放信貸的能力就會弱化，企業儲蓄就會減少。最近幾年企業負債比較高，主要原因是經濟下滑，貸款不能按時歸還，商業銀行只能借新還舊，或者延期。商業銀行沒有了企業歸還的貸款作為下一步發放貸款的源頭活水，就只能依靠中央銀行通過公開市場的逆回購或者其他貨幣投放工具。一旦央行在公開市場上投放貨幣減少，商業銀行的流動性就很快出現問題，這就是最近幾年常常出現錢荒，市場利率波動大的原因，這表明商業銀行通過信貸擴張刺激經濟的路子已經走到死胡同。

而最近幾個月銀監會對商業銀行進行所謂「三套利」和「四不當」等的監管，直接針對的就是表外的信貸，這方面的資產擴張也非常厲害，對於影子銀行表外信貸的收縮，直接收縮的是貨幣信貸的創造，收縮的是債務的泛濫。

其實對金融機構的流動性，對市場利率影響最大的是央行今年以來對公開市場的兩次利率上調，一次發生在今年2月3日，央行公開市場操作7天質押式回購利率由2.25%上調10BP至2.35%；另一次則是發生在今年的3月16日，央行再度調升7天質押式回購利率10BP至2.45%。這兩次上調抬高了商業銀行資金獲取成本，一旦居民或者企業的存款不像以前那樣洶湧，銀行主要通過公開市場得到流動性，那麼就立馬抬高了銀行流動性的獲取成本，商業銀行擴張資產的衝動就會突然剎車。

去年一陣年監管層在鋼鐵煤炭領域去槓桿，去過剩產能，但實行的是行政指令性的關停並轉，關停並轉的是一些實力不足，污染嚴重，比較過剩的產能，但是需求並沒有減少，也就是說供給減少了，需求還在那裡，於是造成了去年一陣年的，鋼鐵煤炭等黑色系的瘋狂，而且這個瘋狂僅僅在國內市場基本上獨家上演。當然也由此帶動國際市場相關品種的上漲，進口煤炭和鋼鐵猛增，也導致外匯儲備減少。於是已經去掉的產能又恢復上馬，停掉的機器開始轉動，煤炭鋼鐵幾乎照舊。

可以肯定這次去產能是失敗的，失敗的原因是這頭在去產能，但是央行的貨幣政策和商業銀行的信貸非常寬鬆，加上基礎設施和房地產火爆，對於鋼鐵煤炭的需求加碼了。一旦供給減少，鋼鐵煤炭價格就會報復性反彈，去槓桿成了加槓桿。

而目前正在實施的去槓桿擠泡沫突破點是從央行和商業銀行的貨幣信貸著手，首先央行利率政策方面的加息，然後影響商業銀行的信貸資產行為，商業銀行資產擴張一旦放慢腳步，實體經濟中的需求就會弱化，大宗商品的下跌就是必然的。

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