中國中鐵:PPP及城軌驅動業績增長,負債及現金流持續改善

估值吸引-我們看好中鐵(中鐵)強勁的訂單增長、於投資性基建項目(包括PPP)及城軌項目的布局、優於同業的負債率,並持續受惠於增加基建的國策。中鐵2017年預測市盈率僅為10.3倍,基於12.8%的2016-19預測股東應占溢利年均複合增長率,中鐵預測市盈率增長(PEG)也僅為0.8倍。基於公司三年平均預測市盈率上調一個標準偏差,相當於0.94倍PEG,我們給予中鐵12.1倍2017年市盈率,對應7.61港元的目標價,建議買入。中鐵2017年首季錄得收入1,339.9億元(人民幣,下同),同比上升5.2%,普通股東應占溢利同比升15.3%至26.2億元,主要受惠於財務費用下降。

大力開拓PPP,新簽合同增長助盈利前景-中鐵2017年首季新簽合同總額為3,574.6億元,同比增長36.1%,基建新合同比升45.8%至2,286.8億元,主要受惠於公司大力拓展PPP模式及拓展城軌市場,使市政及其他類基建新合同同比大升112.6%至1,600億元,佔新簽合同總額的62.1%。截至2017年3月,中鐵在手訂單達2.1萬億元,相當於2016年總收入的3.4倍,可以支撐公司長期業績增長。2016年,PPP等基礎設施投資新簽合同額達2,911.6億元,同比增長593%,預計今年PPP新合同可維持於3,000-3,500億元區間。中鐵2016年末在手PPP訂單約為4,000億元,但由於PPP項目準備期較長,且大部分仍處於整體拆遷或項目公司設立階段,僅2016年收入貢獻僅約5%,公司預計自2017年可見收入確認提速,2017年收入貢獻將不少於10%。

城軌投資熱潮拉動業績-中鐵近兩年城軌業務發展迅速,且為行業龍頭,國內城軌市場佔有率約為50%。2017年第一季城軌新合同同比大升138.1%至656.2億元,在2016全年同比升79.0%的基礎上再次提速。截至2016年9月國家發改委已批43個城市約8,600公里的捷運建設規劃,年投資將超過人民幣3,000億元,受惠於國策,城軌業務將持續驅動公司業績增長。

負債率及現金流持續改善,PPP項目財務壓力較小-中鐵負債率連續四年下降,2016年末凈資產負債率為38.9%,屬行業較低水平,而中交建(1800)和中鐵建(1186)去年末的凈資產負債率分別為88.3%和38.7%。中鐵現金流保持穩健,雖然公司2017年首季經營現金流為凈流出192.4億元,且2016年同期亦為流出,但主要是由於季節性回款因素。全年計,公司2016年錄得經營現金流入544.9億元,創歷史新高,且為連續第四年錄得凈流入。2017年4月末,估計90%的PPP項目中將以產業基金的模式運作,且中鐵並不控制多數股權也並不會合併報表,所以從財務報表角度,大量基建項目的長期運營投資(包括PPP項目)並不一定會大幅提升公司負債率。