布局三四線消費升級正當時！

"​本篇報告以人口流出放緩、收入跨越臨界點之後的S曲線效應正在呈現、地產後效應正在改變城市布局和消費習慣三條宏觀邏輯為線索，指出三四線城市消費升級，未來在商超、餐飲、家電、服裝、娛樂、旅遊、醫藥、食品飲料、幼兒教育等領域存在投資機會。"

從三個大的宏觀邏輯上，我們看好三四線城市的消費升級。在本報告中，我們提示三四線消費升級所帶來的投資機會。三四線的消費升級源於三個大的宏觀邏輯。

一是人口的再集聚。隨著農村人口的繼續上翻和一二線城市的農民工吸納的下降，三四線城市人口重現集聚效應。

二是收入的S曲線拐點。從海外經驗規律來看，人均GDP達到3000-5000美元區間會觸發消費的S曲線效應，目前這一拐點正在相當一部分三四線城市呈現。

三是一輪「地產後效應」正改變城市布局和消費習慣。近年隨著三四線城市一輪住宅房地產化，后地產時代的「商業廣場文化」亦得到擴展；雖然部分地區可能存在一定程度的過度開發傾向，但「地產後效應」正在廣泛影響三四線城市的城內布局及居民的消費習慣。

人口：多項證據顯示三四線人口流出放緩，人口可能處於再集聚狀態。在城市化的過程中，一二線城市具有人口的虹吸效應，三四線城市的空心化是不少人所擔心的，但經驗數據顯示這一過程正出現變化。

證據一：外出農民工增速大幅放緩，本地農民工增速開始反彈。隨著房地產投資增速和製造業增速的趨勢性放緩，一二線城市對於就業的吸納能力有所下降；同時，部分產業下沉三四線也帶來了就業機會。從統計數據來看，外出農民工增速在2010年達到5.5%的近年高點，2013年之後進一步大幅下行

2016年增速只有0.3%；本地農民工人數卻維持著相對高速，2016年較2015年增速有所上升，達到3.4%。這意味著相當一部分農民選擇了在就近的三四線城市打工就業。

農民工本地化，除一二線城市的吸納能力下降外，亦與農民工群體年齡結構上升，外出打工機會成本抬高有較大關係。

證據二：春運峰值出現下降。與農民工數據指向一致，2017年春運鐵路、公路、水路、民航發送旅客為27億人次，較2016年的29.1億人次已有所下降。在經濟本身存在周期性復甦的情況下，這一數據意味著人口流動存在趨勢性的放緩。

證據三：「榨菜指數」等方法亦指向人口本地化。經濟學經驗研究中經常用一些影子指標去捕捉數據的變化，比如速食麵、榨菜、啤酒常被用來跟蹤人口流動。涪陵榨菜華南區銷售的佔比逐漸從幾年前的45-48%下降至2016年的30%左右，區域佔比是一個相對數字，可以排除消費升級的影響；華南區是農民工流入目標區域之一，這一數字的下降應該與流動人口的變化有一定關係，與前面幾組數據的指向亦大體一致。

證據四：三四線房地產銷售快於整體，城市擁堵程度亦在上升。2016年三季度之後的全國房地產銷售數據要明顯好於30城房地產銷售，這意味著三四線、四五線城市地產銷售狀況明顯要好一些，草根調研顯示上翻的農村人口和迴流購房的一二線城市新打工族成為新增購買力之一。據廣發地產組對52個城市的跟蹤統計，2017年年初至2月9日成交面積同比增長-8%，其中四大一線城市為-40%，14個二線城市為-16%，34個三四線城市為17%。

從交通來看，滴滴出行發布的2016年智能出行大數據報告顯示三四線的擁堵程度在快速上升。雖然這一現象與很多因素有關，比如交通承載能力以及汽車保有量的邊際變化，但至少人口快速流出不會是一個共生的現象。

收入：跨越臨界點之後的S曲線效應正在呈現。從人均GDP來看，2015年為49992人民幣，大致在8000美元左右；2016年底國務院新聞辦公廳發布的《發展權：的理念、實踐與貢獻》稱2016年人均GDP已達8000美元。

三四線城市普遍跨過3000美元的人均GDP。8000美元只是一個平均數字。分區域來看，一線城市目前大約在20000-25000美元左右的水平（以統計數據的人均GDP和當年人民幣中間價年均值計算，2015年深圳人均GDP大約為25000美元，計算方法下同）；二線城市大約在10000-15000美元（武漢為16000美元，濟南為13000美元）；三四線城市則普遍在3000-7000美元之間。

著名經濟學家錢納里（Chenery）曾對處於不同收入階段的國家的產業結構及消費驅動力做過經驗研究，將經濟發展過程劃分為幾個門檻階段。而我們從全球主要國家的經驗數據來看，人均GDP達到3000-5000美元的區間是消費升級的關鍵收入門檻值，一旦跨過，消費升級的S曲線效應將會呈現。

我們可以以美國60-70年代的消費為經驗案例看消費升級的收入S曲線效應。比如美國，其人均GDP在1960年首次跨越3000美元關口，1966年進一步跨過4000美元，1970年前後破5000美元。在整個1960-1975年時段，美國的消費升級非常明顯。娛樂、休閑、藝術、住宿、餐飲對於可比價格下GDP的拉動，在50年代幾乎接近於0，60年代末顯著上升為0.2個百分點，70年代中進一步上升為0.3個百分點。從美國的個人消費支出來看，1964-1981年是一個少有的穩定高速增長的階段。

日本同樣是一個典型的經驗案例。1960-1969日本經濟經歷了戰後首輪高增長，60年代的日本經歷了從貧困到人均GDP1000美元左右的首輪消費升級；第二個階段則在70年代，日本的人均GDP於1972年達到3000美元左右；1974年跨過4000美元；1976年進一步跨過5000美元，在這一拐點時段日本消費升級效應明顯，日本1972-1976年消費年均增速為17.3%，基本上是日本歷史上最高的時段。

我們還沒有進一步考慮到房價和實際可支配收入影響。由於近年一二線房地產價格的快速上行，一二線消費傾向最高的年輕人群受約束於偏高的房價和房貸支出；與三四線城市年輕人在可支配收入上的差距要小很多。

產業效應：「地產後效應」正在改變城市布局和消費習慣。我們可能都注意到電影票房的結構性變化，近年以來三四線票房佔比逐年增加，2016年全年四線票房佔比為13.4%，較2015年進一步上升1.6個百分點。2017年春節三四線票房貢獻則更為搶眼，一度成為話題。

影院往往依附於城市購物中心（Shopping mall），後者可以被視為是消費基礎設施，是三四線的「瓶頸」。而隨著三四線城市的一輪商品房覆蓋率的上升，「地產後效應」帶來城市購物中心的普及化，銀幕數開始在這一區域快速上升，這在一定程度上改變著城市布局和居民消費習慣。電影是受益目標之一，而這一邏輯下的消費升級的落地領域不止電影，隨著購物中心的普及和城市格局的變化，商超、餐飲、家電、服裝、娛樂、醫藥、幼兒教育等領域的消費空間也會被打開。

從海外案例來看，Shopping mall的發展史基本重合於消費升級的歷史，比如美國是60年代開始大量出現，而日本則是70年代。

近年我們也可以看到，對消費趨勢最為敏感的電商巨頭都在布局三四線城市及農村的消費升級。

三四線消費升級是一輪強庫茲涅茨周期度過後最值得關注的藍海之一。關於三四線消費升級這個點，我們可以從庫茲涅茨周期這樣一個大邏輯去理解。庫茲涅茨周期是以房地產和建築為驅動的周期，一般18-20年一個周期輪迴。的庫茲涅茨周期可以以1999年算作開始，至2013年前後觸頂，興盛期15年；2014至今是下行期。同時，由於90年代人口受計劃生育政策影響，在80-87年人口紅利釋放后，並無顯著的嬰兒潮承接，下一個庫茲涅茨周期會非常弱。

在本輪強庫茲涅茨周期中，地產系產業鏈是經濟的主鏈條之一，從上游的煤焦鋼電，到中游的建材、化工，相當一部分輕工業，都與地產這一需求發動機有著密切的關聯。即使對於消費來說，除彈性並不大的食品和日用品之外，地產系耐用消費品消費佔據相當比重，即消費也是庫茲涅茨周期特徵下的消費。

所以從資本市場角度的來說，過去這個經濟發展階段的市場在一定程度上是博取庫茲涅茨周期下的收益和收益彈性。

在本輪強庫茲涅茨周期度過頂點之後，地產系的內生增長性下降，需求逐漸由其他領域承接。需求端的承接看點之一是新階段的基礎設施建設；承接之二就是消費升級。已過頂點的庫茲涅茨周期恰恰提供了消費升級所需要的收入條件、消費基礎設施和貨幣金融環境。在上一周期中，高國民儲蓄率是一個首要特徵，高儲蓄率和低消費有助於國家藉助庫茲涅茨周期快速完成工業化和經濟趕超；隨著這一階段的結束，儲蓄率下降，消費將會得到一定程度的釋放。消費結構也會變化，地產系消費相對比重降低，消費升級出現。

消費升級在一二線城市可能以新技術、新產品和新商業模式為驅動；在三四線則會以渠道瓶頸的緩和品牌化為驅動。而如前所述，由於人口、收入和「地產後效應」的疊加，三四線的消費升級可能會頗有看點，是經濟目前的需求端「藍海」之一。

如果我們跳開總量，從結構來看，三四線的消費升級效應會更為明顯。商超、餐飲、家電、服裝、娛樂、旅遊、醫藥、食品飲料、幼兒教育等領域均存在明確線索。

風險提示：三四線收入拐點效應不及預期