【興業研究】宏觀報告（20170214）：高期限利差與利率平穩的兩難——近期央行公開市場操作的一種理解

高期限利差與利率平穩的兩難

——近期央行公開市場操作的一種理解

摘要：

• 2017年2月3日，央行上調隔夜SLF利率35bp。7天和1個月SLF利率分別上調10bp。此舉在提高利率走廊的寬度的同時，使利率走廊上沿曲線更為平坦。

• 利率波動的寬度應當與利率曲線的斜率相匹配。國際經驗表明，在期限利差較高的經濟體，隔夜利率的波動寬度也往往較大。橫向比較顯示，期限利差偏大，隔夜利率的波動偏小。

• 高期限利差環境下，去槓桿與利率平穩難以兼得。本文根據海外經驗估算了合意的隔夜利率波動寬度。結果顯示，2016年1月至8月，隔夜利率的波動寬度始終低於合意波動寬度。後續短端利率波動的加大，促成了債市去槓桿。但考慮到目前隔夜利率的波動寬度略超合意水平，這意味著，在去槓桿告一段落後，利率波動寬度將有所收窄。
  
  關鍵字：SLF，去槓桿，期限利差，利率波動寬度

2017年2月3日，央行上調隔夜SLF（常備借貸便利）利率35bp，隔夜SLF利率由2.75%上升至3.10%；7天SLF利率上調10bp，至3.35%；1個月SLF利率上調10bp，至3.70%。

作為利率走廊的上限，此次SLF利率的調整帶來了兩方面的變化：首先，在利率走廊下限超額準備金利率不變的情況下，提高SLF利率擴大了利率走廊的寬度，折射出對利率向上波動更大的容忍度；其次，隔夜SLF利率的上升幅度高於7天和1個月SLF利率，利率走廊的上限曲線更為平坦。這種調整，顯然蘊含著應對金融市場高槓桿風險的考慮。

那麼，央行為何要同時擴大利率走廊的寬度和改變利率走廊上限的斜率呢？

以1個月內的期限結構為例，根據無套利定價的原則，投資者在1個月內滾動借入隔夜資金所付出的資金成本，應當與直接借入1個月資金的成本一致（不考慮交易成本）。當期限利差較高時，隔夜資金成本相對偏低，投資者傾向於更多通過滾動借入隔夜資金來滿足較長期限內的資金需求；適當的期限錯配是金融市場上的正常現象，但如果過頭就可能誘發過度的期限錯配風險。因而糾正過度的期限錯配，理論上存在兩種可行的選擇：一是，給定利率的平穩程度，拉平整條收益率曲線；二是，給定期限利差，擴大短端利率的波動，加大短期滾動融資的不確定性。兩者綜合起來的核心邏輯就是：期限利差和短端利率的波動之間，存在一個最優匹配關係；一旦失衡，就可能誘發過度加槓桿的風險。

在某種意義上說，此前債券市場上的加槓桿，與高期限利差與低利率波動組合，不無關係。數據顯示，在2013年1月至2014年4月間，隔夜回購利率的波動寬度（當月隔夜利率最大值與最小值之差）平均為208bp。而在2014年5月至2017年1月，隔夜利率的波動性大幅下降，平均波動寬度僅為40bp。這也暗示，在期限利差偏高的情況下，利率平穩和低槓桿難以兼得。

由此，給定當前的期限利差，怎樣的利率波動水平才是合意的呢？

假定上述圖表2中這些海外經濟體的期限利差與隔夜利率波動寬度之間的搭配是基本合理的，那麼，我們可以根據除外的其它經濟體期限利差與隔夜利率波動寬度之間的關係，估算合意的利率波動寬度。

2016年1月至8月，1個月與隔夜利率之差平均為90bp，對應的隔夜利率的合意波動寬度在32bp左右。而同期隔夜利率的波動寬度僅為17bp，明顯低於合意波動寬度。以2016年8月24日重啟14天逆回購為標誌，貨幣當局開始了金融去槓桿行動，鎖短放長，隔夜利率的波動寬度由此顯著加大，從2016年1至8月的17bp擴大到2016年9月至2017年1月的50bp。利率波動風險的加大使部分投資者被迫解槓桿，金融高槓桿的風險由此開始逐步釋放。

（完）

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