【小兵專題】隱秘力量，經濟之韌性所在

2017年前2個月，債券市場區間震蕩，收益率在時緊時松的流動性、五花八門的消息傳言的刺激下窄幅波動，十年國開收益率運行在4.0-4.2%的範圍。

經濟短期走穩而中期悲觀，是維持當前收益率區間的基本因素，市場主流看法也主要基於此而短期謹慎中期樂觀。

管中窺豹，從實際利率的角度看待經濟或可提供一定的啟發。

量價是經濟的兩個方面。經濟學原理的價格定律是，價格越高需求越少，價格越低需求越多。假如實際利率代表經濟的價格指標，固定資產投資、庫存投資代表經濟的數量指標，實際利率是固定資產投資和庫存投資的真實成本，那麼可以根據實際利率水平的高低判斷固定資產投資和庫存投資的水平。

實際利率根據一般貸款加權平均利率減去GDP平減指數計算；固定資產投資考慮到基建投資的逆周期因素、國企投資行為的非市場化因素採用民間固定資產投資代表，庫存投資採用工業企業存貨水平代表。

民間固定資產投資以及庫存投資與實際利率符合價格定律，量價之間存在明顯的負相關關係，且實際利率相對投資存在領先。排除2008年金融危機及2009年貨幣政策滯后調整的特殊時段外，2011年之前實際利率整體處於低位，民間固定資產投資增速維持在30%水平以上；2012年以來實際利率上升至5%左右水平，民間固定資產投資增速持續下滑；2016年實際利率開始下降，2016年下半年民間固定資產投資增速觸底回升。庫存投資與實際利率之間的關係類似，只是更加敏銳，2016年年中庫存投資就已經明顯改善；庫存投資及其周期不僅源於產業鏈的前後傳導，更是對實際利率的市場化反應。

實際利率取決於名義利率和通貨膨脹水平，難以明顯回升。名義利率經歷2014年底以來的6次基準利率的調整至今維持低位，2016年12月一般貸款加權平均利率為5.44%，較三季末下行21BP，可見債市調整並未有效傳導至貸款利率，整體社會融資成本仍低。央行雖然在春節前後上調了OMO+MLF操作利率，但是還不存在上調貸款基準利率的經濟基礎和金融環境，名義利率難以明顯回升。PPI在2017年的翹尾因素平均水平達到4%以上，即使新漲價因素為零，全年通脹水平也不低，何況存在國際原油價格上行和國內供給側改革繼續推進的正面因素。

總之，從實際利率與投資和庫存之間的關係去看待判斷經濟走勢可能更加符合經濟運行的規律，也更能解釋經濟自身的韌性所在，短期走穩而中期悲觀的拐點或許會遲到。

當然，結合財政政策對基建投資的逆周期調節作用、房地產政策對房地產開發投資的影響以及庫存周期的自身規律，分析可能更加全面。