高價格最後總是自我毀滅 | 瘋狂的螺紋鋼將會何去何從？

最近，上海期貨交易所的螺紋鋼期貨成為全球資本市場的焦點。一方面因為螺紋鋼期貨合約的持倉創下歷史最高水平；另一方面，現貨螺紋鋼的利潤達到在1000/噸以上，毛利率達到了30%，過去十多年最高的水平。這對於初級製造業來說，是一個極其誇張的水平。

歷史最高的持倉體現市場對此存在極大的分歧：

懷疑的一方相信經濟的常識和市場的力量，看多的一方相信政府供給側改革的決心和手段。

這令筆者想起了十年前的原油和焦煤。

2008年5月，全球金融危機前夜，美國的金融系統的問題已經發酵到相當的程度，大動蕩正在逼近。而即便只從周期性的角度，無論還是美國，經濟的領先指標已經下滑半年，經濟後續都下滑不可避免。

這樣的背景下，原油價格漲至歷史最高水平150美金/桶。同期，鍊鋼的原料之一，焦煤的現貨價在2008年7月也達到歷史最高，超過了2000人民幣/噸，供給極度緊張。當時我在寶鋼參加機構投資人座談會，寶鋼股份管理層告訴大家，為了能夠保證焦煤供應不影響生產，他們放棄了傳統的鐵路運輸，直接派出重卡車隊到煤礦坑口搶煤，出來一車搶走一車。

原油和焦煤的當時故事是類似的：供給側！需求正常的背景下，供給受到抑制。石油受到局部戰爭，自然災害等不可抗力的干擾，而焦煤則是行政性的人為的抑制供給。當時山西開始進行轟轟烈烈的煤炭資源整合，持續關停大量小煤礦。從08年初到09年初，山西省煤炭產量的絕對值持續下行，單月產量下降超過30%，山西佔全國的份額也從25%左右下降到20%以下。

現在螺紋鋼的情況跟當時是很相似。經濟自2009年起連續8年持續加槓桿之後，在過去的半年多，伴隨著利率的大幅上升，以及利率結構上深度的期限倒掛和資產負債倒掛，金融系統的資產負債表增速首次出現明顯的下降。對於每一個深刻理解銀行和金融本質的人來說，這意味著什麼是不言而喻的。

未來的1-2年，的金融系統顯然將面臨不小的挑戰和調整。即便只從周期性的角度而言，經濟的若干領先指標也已經拐頭。但是，供給側的一次又一次衝擊著市場。去年先是各省分配指標，淘汰鋼鐵產能（包括部分在產產能）；然後去年年底開始全面取締關停中頻爐（地條鋼）；然後今年5月的一帶一路峰會期間，北方大量鋼鐵產能停產限產保證空氣質量；然後，環保部聯合北方若干省市下發文件，提出要求今年冬季取暖季北方几省市鋼鐵停產一半。

不知是否巧合，每一次危機來臨之前，總有一些領域出現看似堅不可摧的泡沫，呈現出最後似乎可以說服所有人的繁榮。

但高價格最後總是自我毀滅的。自我毀滅的途徑有2個，一方面刺激供應（國內的以及國外的），一方面壓制需求。壓抑需求有兩個途徑：微觀上致使下游購買力下降，引發替代和節省；宏觀上引發政策轉向流動性緊縮，壓制中期需求。在2008年的案例中，高商品價格，全球普遍高CPI，既制約了美聯儲在貨幣政策上進行寬鬆以救助金融機構，也使得央行持續緊縮，加劇了經濟衰退的到來。

2008年石油和焦煤最後的結果大家都知道，價格突然拐頭，以非常快的速度崩塌，下跌超過一半。從更長的周期來看，石油和焦煤其後都步入了長達7年的熊市，一度出現了行業內過半企業嚴重虧損的格局。繁榮頂部，拐點附近，短期故事的相似性令人警惕，而行業長期的結果則更值得深思。

尤其從焦煤而言，長期的困境並非市場自身不可避免的周期，而是人為干預的結果，人為干預在製造了短期的繁榮后，讓整個焦煤產業，整個山西，在更長的時期內飽嘗苦果，值得政策制定者們警惕。

當時山西省政府推出的煤炭資源整合政策，和當前鋼鐵行業的供給側改革很類似，均是行政關停產能。選擇的標準，並不取決于于成本、盈利能力、公司財務狀況等市場競爭力指標，也不取決於安全指標和環保指標，基本只看兩個東西：股東背景和礦井產能的大小。其結果，絕大部分股東為外地民企，單井產能90萬噸一下的小煤礦被強制關停，然後潛在的收購方限定山西省屬7大集團為代表的少數國企。

08年開始的煤炭資源整合使得山西的煤炭產量下了一個台階，並使得後續幾年的產量釋放持續受到抑制。從而抬高了煤炭，尤其焦煤（山西省焦煤市場份額佔全國一半，遠高於煤炭總體的25%）的周期景氣高度，延長了景氣周期的時間。即便2008年發生金融危機，2009年後，焦煤早於其它大宗商品行業率先復甦，很快回到較高利潤狀態。

長時間的高價格高盈利，刺激了對新產能的投資。雖然國內對資源和項目許可都進行了行政管制，新建產能受到控制，但投資熱潮在蒙古國，澳大利亞，加南大，俄羅斯，美國興起，大量煉焦煤項目開工。高價格和高盈利也推升了國內資源整合的成本，前期山西停產待收購小煤礦的要價大幅上升，作為收購主體的國企，從銀行大量融資，資產負債率大幅上升。

其後的結果是，海外焦煤產量持續上升，進口煉焦煤大量進入，過多的新增供應加之後續階段性的經濟走弱，焦煤開始了多年的持續下跌，直到全行業深度虧損。而當新一輪周期再起，焦煤價格重新大幅上漲后，進口焦煤的市場份額已經大幅上升，從2008年之前的0%左右上升到2013年的20%左右。

跨越周期來看，海外焦煤行業享受了山西資源整合的好處，實現了市場份額的擴大。而尤其山西的焦煤產業，承擔了資源整合的成本，犧牲了市場份額，卻陷入高負債高成本持續虧損的境地。

從山西焦煤集團公開披露的財務數據，可以反應出整個故事的進程和結果。自2009年，山西焦煤集團大量收購地方小煤礦，報表上體現為投資活動現金大量流出，每年100-200億。

對應的，其資產負債率五年時間從64%快速上升到79%。高負債帶來的高額利息支出成為整個企業的嚴重負擔，而其投資的小煤礦由於行業轉熊，至今未能大量投產貢獻收入攤薄費用率。到2017年1季度，由於煤炭價格的大幅回升，毛利率水平已經回到2009年的18%左右的水平，低負債的民營煤礦已經進入高利潤狀態，但由於資源整合的後遺症，財務費用和其它費用高企，山西焦煤集團依然虧損，凈利潤率比2009年低整整4%。

以長期的角度看現在的鋼鐵行業，跟當時的焦煤行業也類似的。行政化的去產能並沒有以市場競爭力為標準，很大程度只是一種分省的數量攤派，因此，整個行業的平均成本沒有降低。另外，間歇式的行政停產，例如重大會議期間的停產，冬季取暖季的停產，也顯著加重了企業負擔。

而此刻，在高利潤的背景下，鋼鐵生產許可，或者說產能配額的價格已經大幅上升。年產50萬噸電爐的許可證，價格已經過億。存量企業併購擴張的成本，如當年的煤炭行業一樣大幅上升。

另一方面，高利潤的刺激了國外產能復產新建。今年1-5月，以外的全球粗鋼產量上升了5%，而的鋼鐵凈出口下降1/3，的市場份額已經在下降。由於全球粗鋼產能利用率只有72%，存量產能的復產仍有較大空間，這一趨勢仍舊持續。而從更長期的角度，新投產產能降對整個行業帶來壓力。事實上，國內一些民營鋼鐵企業，已經在考慮甚至在行動，在東南亞國家投資建設短流程電爐鋼廠。

總結一下：行政性的供給干預已經提高鋼鐵產業的平均成本，降低了產業總體的國際競爭力。參考當年焦煤行業的發展過程，異常的高利潤後續還將刺激大量海外產能新建和復產，使得鋼鐵產業在全球的市場份額在長周期下降，並將使全球整個行業從某一時點後轉入長期熊市。

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