穿透歷史迷霧看「價值投資」

價值投資理念在股市中紮根並非一蹴而就，以價值投資理論的鼻祖格雷厄姆為例，因為其母親在美股大崩盤中損失慘重，他才從一個大學老師轉型為股票投資者，希望以此來解決家裡的經濟困難。但自格雷厄姆提出價值投資理論且設立基金實踐，也僅維持了10年左右時間，至1950年代基金便解散了。究其原因，價值投資理念必須有合適的外部環境，脫離外部環境談價值投資理念只能是空談。

巴菲特和彼得·林奇都是格雷厄姆價值投資理念的信奉者，兩人的經歷同樣證明了這一觀點。兩人在1972年之前都沒有成功的投資案例可循，兩人的價值投資實踐案例都是自20世紀80年代開始發酵。略有不同的是，彼得·林奇在20世紀90年代末美股估值高點見好就收，而巴菲特卻一直實踐至今。

那麼巴菲特又是如何形容價值投資理念的外部環境的呢？在最新的2017年致哈撒韋公司股東的信中，巴菲特再度闡述了他的觀點：「美國經濟成就已經為股東們帶來了驚人的利潤，在20世紀，道指從66點漲至11497點，其中大部分得益於穩定增長的股息分紅，截至2016年底，該指數又增長了72%至19763點。」

巴菲特一語中的，是估值和股息率成就了道指牛市，而道指從1000點至現在的2萬點之上，主要發生在20世紀80年代之後，也就是美股藍籌指數估值能夠長期控制在20倍PE之下，股息率能夠長期超越銀行儲蓄和債券收益率，這就是價值投資理論能夠實踐的外部環境。

20世紀80年代之前的美股市場，除了1930年代至1940年代美股大崩盤之後的短暫周期，包括藍籌股在內的股市整體估值始終居高不下，1972年「漂亮50」藍籌股估值甚至攀高至80倍PE，在此環境下，價值投資理念只能是書齋中的理論。可見任何市場都是從幼稚期逐步過渡到成熟期的，這個過程可能有長短，但誰也不可能跨越這一過程，這就是歷史數據告訴我們的價值投資理念的演繹過程。

今天A股市場同樣處於價值投資理念逐步生根的過程，A股藍籌指數估值已經能夠長期穩定在20倍PE之下，而且股息率也在逐步提高。我們將A股藍籌股與美股藍籌股做一下比較：近三年來，微軟、蘋果、通用電氣、可口可樂、埃克森美孚等一線藍籌股業績累計滑坡幅度在10%至50%之間，但市值卻翻了一番，不少藍籌股估值已經超過了30倍PE。與之相比較，A股一線藍籌股業績多數保持穩定且增長，更重要的是股息率也在逐步提高。比較數據，兩者之間孰優孰劣一目了然。

價值投資理念一旦紮根市場，市場風險的判斷也更為清晰。以藍籌股為例，藍籌指數20倍估值就是長期風險控制線，像微軟這樣持續派息和回購股票的藍籌股估值可能超過30倍PE，但高槓桿行業藍籌股還有可能低於10倍PE。有了估值風險這桿秤，股市慢牛可期。