【東北宏觀】8月25日對話央行研究員交流紀要

謝懷築：人民銀行研究局 研究員

美聯儲的貨幣政策框架的典型特徵是雙目標制，一是價格穩定，二是充分就業。中央銀行反應方程可概括為即1993年泰勒經典文章所定義的泰勒規則：即央行影響的利率中樞對產出缺口和通脹缺口做出反應。美聯儲通脹目標為核心PCE 2%，但充分就業目標較為模糊。

美聯儲加息的決策有完整的決策框架支持，與市場溝通也較為充分，但縮表沒有可靠政策框架，溝通相對模糊。有好事者批評美聯儲和市場溝通不足，其實也不盡然。他們在縮表問題上，相較於加息決策，與市場溝通也存在困難。目前主流宏觀經濟學中對當代貨幣政策反思很多，比如布蘭查德反思核心PCE定在2%是否過低，人類未來主要是通縮而不是通脹，而這個2%是沒有理論依據和實證支持，是否還應繼續堅持。現在美聯儲在縮表問題上跟市場溝通日漸清晰，但同時他們也非常明白，溝通保留一定模糊度，可為自己預留部分政策空間。

2.1. 通脹長期受壓抑，有抬升預期

美國通脹是長期受到壓抑。影響通脹主要因子一方面是人，另一方面是物。經濟全球化，美國從勞動力成本低的國家進口大量的廉價商品，輸入了低價格，另外近幾年大宗商品和能源價格下降。儘管美國核心PCE扣除了能源和食品價格，但是以石油為原材料的聚乙烯等化工產品的價格影響沒有剔除，所以石油周期外的聚乙烯周期對美國核心PCE的影響值得深入研究。

美國長期通脹率包括通脹預期會起來。從宏觀背景來看，勞動力市場復甦從2010年就已經開始。中期的視角下，勞工收入在宏觀中佔比上升，意味著未來通脹預期也會抬升。目前大宗商品價格也有所反彈，聚乙烯周期的壓制也會逐漸消失（核心通脹壓制因素）。

2.2. 資產負債表修復刺激消費好轉

美國家庭的消費佔GDP貢獻率的70%，經濟企穩的一個體現是消費良好，但消費者受資產負債表的影響，現在消費好的一個原因是房地產的復甦。危機發生后，房地產價格大跌，過去的家庭是負資產，現在隨著房地產市場的恢復變成正資產，刺激消費。還有401k養老金投資在長期資產，如果長期資產調整，有可能在未來一年半到兩年可能影響消費。

2.3. 企業利潤有下行壓力，美股中期或有調整壓力

美國的股票市場從2009年開始復甦，一直在上升，美國股市是真正意義上的慢牛。美國股市現在經過調整后加權的PE ratio遠高於危機以前的水平，所以資產價格的調整是未來宏觀上的一個難題。從收入角度來看，中期數據中勞工的工資水平在上升，利潤和勞動收入的分配比例正在逆轉，所以利潤在下行。現在看美國股市非常好，但主要是幾家大的全球性科技公司的利潤在增長，其他的都平平。中期來看企業利潤有下降壓力，資產價格有調整的壓力。

美聯儲為什麼要縮表，目前市場普遍達成的共識預期是加息不能有效傳導到長端，如果收益率曲線過於平坦，長期收益率過低，就會出現長期的金融風險，影響金融穩定。

但這個過程中，美聯儲資產負債表危機前後的變化，對美聯儲選擇縮表實際上有更為深刻甚至關鍵的影響。

3.1. 資產端：MBS大幅增加

目前，美聯儲資產總規模4.5萬億，其中持有的美國國內資產4.23萬億，這4.23萬億中持有美國國債佔比58%，為2.45萬億；支持證券MBS持有1.78萬億，佔比42%。危機之前，美聯儲資產總規模不超過9000億，國債佔比可達到83%，因此MBS的大幅增加是一項非常大的變化，這是美聯儲資產端規模和結構上最大的變化。

3.2. 負債端：超額準備金大幅增加

根據資產與負債平衡的原則，美聯儲的負債也有4.5萬億。目前美聯儲負債上三分之一是現金，一半是準備金，超過2萬億的準備金絕大多數都是超額儲備金（而危機前負債端以流通中貨幣為主）。因此，結合資產端變化考量，美聯儲現在是全球資產和負債方面最大的期限錯配實體：比如，MBS有90%都是30年期甚至更長期限。

對美聯儲而言，期限錯配加大縮表壓力。巨額超儲意味著，一旦市場給出的經風險調整的利率高於IOER，商業銀行則有抽走超儲的動力，但資產久期又較長。

4.1. 縮表操作細節仍有諸多討論空間

縮表方式有主動出售資產和停止到期再投資這種被動式縮表，聯儲已明確表示選擇被動縮表。

美聯儲在今年六月份的縮表方案提到開始先停止國債再投資，額度60億，每個季度加一點規模，一直加到300億。開始以40億的規模停止再投資MBS，每個季度加一點，一直加到200億的時候保持穩定。

但在縮表細節上，國債和MBS，先縮哪一塊需要討論，先減少長久期還是短久期國債也還需要討論。儘管聯儲給出了縮表計劃，但在縮表這個過程中，美聯儲有很多操作的選擇。有市場人士認為加息背景下，應該先收縮長久期資產。

外部環境也會影響美聯儲縮表操作，下一步關注外部的變化，如歐元區的異動，跨國銀行之間資金的異動，如果未來資金流動很大的話，也會影響美聯儲的操作。

4.2. 縮表的時點預測及未來資產規模的判斷

美聯儲持有的國債的平均加權期限為8.1年。因此如果不考慮MBS，美聯儲的自然縮表是一個長期過程。最早要到2025年才能結束，最晚2030年才能結束。

總體來看，美聯儲最快明年一季度宣布停止再投資。現在的調查表明，市場認為最有可能開始的時間明年1季度，今年大概率不會縮表。美聯儲決策很重視跟市場溝通，它要先看看市場什麼反應，Primary Dealer Survey是值得關注的。

美聯儲縮表和加息是完全不同的決策過程。加息有完整的決策框架，縮表沒有框架，沒有框架意味著沒有政策目標，那就很難確定縮到什麼規模才會停止。目前市場預期美聯儲的資產負債表可未來能會保持在1.5萬億左右（預測應有5000億的儲備金水平，10000億的流通中的現金）。但是這個水平合適嗎？沒有人知道，現有的理論和實證研究都無法提供借鑒。

4.3. 縮表不等同緊縮，未來聯儲將進入被動加息，緩慢引導長期利率

隨著經濟的復甦，若市場上宏觀經濟有非常好的投資回報率，商業銀行有提取超額準備的動力。聯儲存在期限錯配問題，若被迫大規模拋售資產端，那麼收益率曲線會很急劇變化，這是聯儲不願意看到的。市場結構相近，金融市場察覺到之後，會集中提取超額準備金，貨幣乘數會快速上升，而聯儲為了金融穩定，未來會被動加息——通過加息提高超額準備金付息率防止超額準備金流失過快。

美聯儲需要完成貨幣政策正常化，但美聯儲從來沒說過正常化的過程是一個緊縮的過程。目前市場上很多討論美聯儲縮表一次相當於加息幾次，這種討論方向上是錯的。金融危機之前，美國長達30年的貨幣乘數大概是9，金融危機的這十年他的貨幣乘數只有不超過3.5。過去大規模資產購買和擴表的過程，聯儲投放的流動性主要擴張的是基礎貨幣，並沒有擴貨幣供應量，很多都以超額準備金的方式鎖在資產負債表上了。相當於資金在金融體系內轉了一圈回到央行資產負債表，因此，擴表某種意義上可以說是封閉式的，央行投放的流動性並沒有經由銀行體系的貨幣創造大規模直接進入實體經濟。

這是美聯儲歷史上第七次縮表，前六次擴表負債端主要擴張的是法定存款準備金，所以前六次縮表時都會出現雙緊，導致經濟衰退。但此次擴表，由於聯儲在2008年10月開始為超額準備金付息，所以負債端擴張的是都是超額準備金，擴表時資金形成閉環最終回歸美聯儲，所以縮表時，聯儲負債端收縮，收縮的也是存款性金融機構的超額準備金，這對於金融體系而言，可能是釋放流動性而不是緊縮流動性。未來美聯儲縮表加加息的過程將為美國宏觀提供一個溫暖如春的貨幣金融環境，但縮表和加息兩個決策之間存在強內生性，配合細節尚不清晰。美國宏觀除股市、債市外總體向好，如果歐元區和川普的政策沒有較大意外，概率看中長期通脹上行速度可控，縮表和加息導致的流動性變化對全球也沒有非常大的衝擊。

聯儲超級期限錯配和被動加息也會遇到新的問題：美聯儲是有成本的，期限錯配和被動加息會導致美聯儲的財務收支不能再平衡。一般認為，央行長期負利潤和凈資產長期為負會導致財政透支，引起長期通脹預期。從這個角度來看，美聯儲未來的政策空間是越來越小的。

長端利率基本上來說是由全球宏觀因素來定的，美聯儲也無法單獨影響。縮表開始之後，正常的情況是先要一年來嘗試，逐漸提高縮表規模，看看商業銀行如何調整其超儲的規模，如何調整自身資產負債表。也許商業銀行沒有更好的投資機會，依舊持有超額準備金獲得美聯儲支付的無風險利率，也許商業銀行會增持由聯儲減持的那部分國債和MBS，現在來看還不是很清楚。目前沒有跡象表明會有內部的衝擊使其長端利率假設上升，最有可能的是美聯儲通過公開市場操作緩慢的引導長端利率，逐漸調整收益率曲線的斜率。假如美國經濟上行非常快，美國商業銀行看到更好的投資機會，超儲流出比美聯儲預想更快，那麼美國的金融穩定會受到一定衝擊。這在未來可以觀察，還需觀察全球投資者情緒的變化。但現在還看不清楚，還需要進一步研究。

5.1. 歐美日央行政策協同難度高

政策協同可能性不高，協調宏觀政策，技術操作層面上看，十分困難。第一個問題就是承認自身貨幣政策有溢出效應（即對其他國家宏觀經濟形成外部衝擊），且把溢出效應納入自己的貨幣政策現有框架。因此，不同央行要進行貨幣政策協調需要把其他國家的經濟情況放入自己的貨幣政策函數里來，這個基本不可能。美聯儲和歐洲央行很難共同協調，決策機制也跟我們不一樣。美聯儲也不是鐵板一塊，每次做決策之前，12個聯儲銀行和票委本著更好地實現經濟目標進行討論。

歐央行決策機制更加複雜。歐央行有一定的政策獨立性，但它有歐央行，還有各個國家的央行，有歐元區，有歐盟，歐洲現在的法律系統非常複雜，更不是鐵板一塊。他們之間協調唯一的可能性就是有各種各樣的對話，很難談到真正意義上的協調。

5.2. 央行政策息差是理解全球流動性的關鍵

從歐央行和日本央行實行負利率之後，資金就一直流向美國。主要經濟體的央行之間，如果政策是同向且同步的，相對來說問題是最少的。一旦政策分化，就會引發跨境資金流動。目前一邊是美聯儲不斷加息，另一邊是歐日負利率，政策利率出現息差。主要經濟體出現政策息差，宏觀上就會很棘手，引發資金在全球的流動，尤其美歐之間，資金流動非常頻繁。

金融危機發生的原因有三種解釋：1）美聯儲主席伯南克把問題歸結為saving glut。他表示金融危機之前以製造業為主的經濟體由於儲蓄率太高，對美國持續順差，出口得到的美元沒有進行消費，而是用來購買美國國債，因而壓低了美國的利率，導致美國資產泡沫。2）周小川行長撰文表明，並非是由於日本、等製造業國家的高儲蓄率導致了金融危機，而是國際貨幣體系高度依賴美元的內在缺陷導致了危機。3）BIS經濟學家Hyun Song Shin認為，saving glut並非最重要的問題，最重要的問題是Banking glut。在金融危機之前歐洲的跨國銀行機構在美國擴張很快，導致歐美兩個金融市場之間資金流動頻繁。危機之前，美國已出現龐大的影子銀行體系，而歐洲的大型跨國銀行對美國影子銀行體系的貢獻不可忽視。Shin的論文估算過，美國影子銀行體系中約50%的資金來自歐洲大型跨國銀行，因而導致美元區長期利率被壓制，最終導致美國資產泡沫（Shin的論文還證明，這部分資金的規模遠大於來自東亞高儲蓄率的製造業經濟體）。金融危機后美國也意識到這個問題，《多德.弗蘭克法案》出台的一個背景與此相關，因此美聯儲有針對性的加強了大型跨國銀行的審慎監管。

從上述的角度來說，全球央行息差變化值得關注。美聯儲要縮表，而美聯儲目前是美國國債最大的持有方，美國財政部在川普領導下要推行積極的財政政策，美國國債發行的規模應該不會由於美聯儲縮表而縮減。美國財政部的國債發行是採用市場公開拍賣的機制，現在美聯儲要縮表，美聯儲減持部分的國債由誰來購買呢？過去美聯儲不買還有歐洲銀行會買（貨幣政策分化、政策息差導致美國國債資產更有吸引力），因此未來的不確定性主要是不知道歐洲央行下一步的貨幣政策正常化策略。

5.3. 大撤退時代：美歐日央行當下處境和未來展望

日本超額準備金利率是負的，沒有形成大規模的超額準備金，它的資金在全世界其他地方有更高的資金收益率，日本央行印的錢都流到其他地方去了。它的表擴得也挺大的，但超額準備金的佔比沒那麼大，情況跟美國不一樣，因此目前沒有美聯儲的期限錯配壓力。

歐元區在兩個非常規的貨幣政策上都有涉及，降息和大類資產購買同時進行，撤出時就更為複雜。歐元區的經濟、政治情況比美國複雜，理解歐元區有兩個關鍵，一是統一的貨幣政策+分離的財政政策，二是資金內部流動。由於內部不是鐵板一塊，擴張性貨幣政策實施后，資金首先在域內流動，首先流向德語區等經濟形勢較好的國家，而經濟較差的南歐國家在寬鬆的貨幣政策下，不會自然得到更多流動性，甚至面臨流動性流出。由於美歐金融市場高度一體化，資金還可能越出歐元區。因為美國經濟發展較好，負利率對於歐元區而言就是在抽幹流動性。過去很長一段時間，歐元區深陷通縮泥潭，主要是結構性問題，貨幣政策，即使是超級寬鬆的貨幣政策，恐難解決。但現在我們認為歐洲宏觀復甦更穩健，歐央行已有比較充分的理由要開始貨幣政策正常化的歷程。

國際貨幣基金組織和BIS稱現在為主要經濟體貨幣政策「大撤退」時代（Great Unwind），在大規模的資產負債表正常化的過程中，美國、歐元區，再加之日本，三家央行資產負債表一旦回撤，三者之間的流動和對全球造成的影響很值得研究。對於投資者而言，仍是不確定的。我認為就全球流動性變化而言，宏觀經濟發出的信號來看這幾個地方經濟越來越好，資金還是往這幾個地方流。但這些國家都是以消費為主的國家，因此大宗商品出口國（絕大部分是新興市場經濟體）的基本面也會好一點而不是更差。總體來說，「Great Unwind」並不意味著新興市場經濟體面臨資金大抽離和更為嚴重的資金流出。