海航實業併購國際物流巨擘CWT 蛇吞象式收購再現

海航集團旗下海航實業集團股份有限公司（以下簡稱「海航實業」，00521.HK）要約收購國際物流巨擘CWT近日迎來階段性突破，已獲雙方股東同意。

物流學會特約研究員楊達卿表示，這是海航集團深化物流產業鏈國際化，助力全供應鏈物流轉型的又一重大舉措。但海航集團物流板塊仍面臨與CWT、英邁國際（Ingram Micro）等收購標的的深度整合問題。

值得一提的是，海航實業對CWT的收購延續了海航集團此前慣用的「以小博大」式的槓桿收購操作手法。對於不斷加碼的全球化併購帶來的資金壓力等問題，9月14日，海航集團在回復《經營報》記者採訪時表示，公司的併購重組一直紮根實業，始終圍繞於航空旅遊、現代物流和現代金融三大核心產業，「在資產規模及收入利潤大幅增加的同時，公司負債率連續7年下降，財務結構穩健。」

物流產業鏈國際化

收購完成後，可增強海航集團的財務基礎，未來也有望提供長期穩健的收益。

海航實業早在今年4月就首次披露稱，擬以每股2.33新加坡元，交易總價約13.99億新加坡元發起對CWT的收購。近日，海航實業已收到持有CWT 65.13%股份股東不可撤銷的書面承諾接受要約，並在股東大會上批准了該收購事宜。

據了解，CWT是在新交所上市的綜合物流解決方案提供商，業務涉及物流服務、商品營銷、金融服務、工程服務等，區域辦事處及服務合作夥伴網路覆蓋全球90多個國家和地區。

「收購完成後，可增強海航集團的財務基礎，未來也有望提供長期穩健的收益。」海航集團回復稱。

然而，在業內人士看來，海航實業併購CWT對於整個海航集團來說，意義遠不止於此。「這是海航集團深化物流產業鏈國際化，助力全供應鏈物流轉型的又一重大舉措。」楊達卿表示，這也是海航集團物流板塊從強調以營運業務為主體向以輸出全產業鏈、全覆蓋的物流解決方案轉型的需要。

記者梳理CWT近年財報發現，物流服務業務堪稱公司的「利潤奶牛」。截至2016年末，儘管該業務板塊的營收不足公司總營收的10%，貢獻的當期凈利潤卻高達47.31%。

據了解，CWT物流服務業務涵蓋倉儲、運輸、貨運、供應鏈管理服務等全鏈條，為客戶提供定製化、一站式的總物流解決方案。同時，涵蓋金融經紀、資產管理服務等的金融服務位列CWT第二大利潤來源。

「CWT兩大利潤來源物流服務和金融服務，直接對應海航物流供應鏈管理、物流金融兩大新的發力點。」物流觀察人士趙小敏稱。

航運觀察人士王海表示，從所服務的群體來看，CWT的物流服務側重面向B端行業客戶輸出綜合物流解決方案，這總體比C端散客利潤率更高。而新加坡作為國際物流樞紐的地位也讓海航實業併購CWT的前景值得期待。

物流板塊有待整合

海航集團距離各業務板塊資源整合，實現產業投資回報仍有很長的一段路要走。

實際上，海航實業併購CWT只是海航集團近年來構建全供應鏈物流生態系統的一個縮影。

此前的2016年，海航集團旗下天津天海投資(6.170, -0.06, -0.96%)發展股份有限公司（以下簡稱「天海投資」，600751.SH）耗資近60億美元完成了對全球最大的供應鏈服務商英邁國際的併購。除了併購金額震驚業內外，這也被視為是海航集團物流板塊轉型的標誌性舉動。

英邁國際定位於第四方物流，以輕資產方式將物流環節中的運輸公司、倉儲公司、報關公司等整合和管理起來，共享倉儲物流、提高物流工作效率，對外輸出個性化、一站式物流解決方案。

「相較於傳統的第三方物流，第四方物流既是順應物流輕資產轉型，也是轉向高附加值物流大勢所趨。」深圳某大型投行許姓分析人士指出，第三方物流強調依託重資產、人力等要素驅動，紅利日趨攤薄；第四方物流則強調互聯網、雲計算、大數據等科技驅動，是搶佔物流業制高點的需要。

記者梳理髮現，海航集團物流板塊目前已形成三大體系。除了傳統的航空貨運、物流倉儲、冷鏈物流等第三方物流服務，以及藉助併購英邁國際、文思海輝等延伸出的第四方物流外，還形成了供應鏈金融、第三方支付等物流金融服務。

但楊達卿也同時指出，海航集團距離各業務板塊資源整合，實現產業投資回報仍有很長的一段路要走，在這個過渡階段可能會產生業務板塊的平行或者競爭的博弈局面。

同樣有待整合的還有機場管理業務。據了解，海航集團下轄的三亞鳳凰、宜昌三峽、海口美蘭、滿洲里西郊、海南博鰲等多個機場控股權隸屬於海南海航基礎(14.060, 0.07, 0.50%)設施投資集團股份有限公司（以下簡稱「海航基礎」，600515.SH），但運營管理則隸屬於海航現代物流集團。

有接近海航基礎的劉姓人士透露：「海航基礎近兩年一直在推進解決與海航集團物流板塊在機場業務上的同業競爭問題。實現機場業務股權與運營權主體的統一，有利於減少內耗，進一步促進海航集團物流板塊發展。」

「以小博大」的併購邏輯

在資產規模及收入利潤大幅增加的同時，公司負債率連續7年下降，財務結構穩健。

值得注意的是，海航實業此次對於CWT的收購是海航集團「蛇吞象」式收購的又一次再現。

數據顯示，截至2016年12月31日，CWT實現營業收入約508.85億港元，凈利潤約7.11億港元。反觀收購方海航實業營業收入僅為1.83億港元，毛利潤約為0.60億港元。

此前營收體量不足10億元人民幣，凈利潤不足3億元人民幣的天海投資以59.82億美元併購英邁國際也是延續了海航集團「以小博大」的收購策略。據了解，為了彌補資金缺口，天海投資除了藉助發行總額為10億元人民幣的公司債外，還採用變更非公開發行募集資金120億元人民幣等方式促成收購。

通過多種資本運營方式，海航集團2017年上半年通過完成對CIT、Vision Cayman等收購，總資產同比增加18.75%至12058.94億元。

海航集團償付債務規模也隨之水漲船高。新世紀評級報告顯示，截至2016年末，海航集團債務中剛性債務同比上升59.18%，佔據當期負債總額的82.64%。儘管剛性債務中以長期借款、應付債券等長期債務居多，但仍面臨較大償債壓力。

對於財務狀況，海航集團回應記者稱：「在資產規模及收入利潤大幅增加的同時，公司負債率連續7年下降，財務結構穩健。」

新世紀評級報告也顯示，海航集團資產負債率2017年上半年僅為59.54%，同時，截至今年上半年，海航集團來自於各銀行機構的綜合授信額度還有2907億元未使用。

「海航集團資產負債率目前已整體回落至正常區間，還未看到系統性財務風險。」華中某會計師事務所陳姓註冊會計師告訴記者：「伴隨著英邁國際等標的與海航物流、海航科技等業務產生深度協同效應，後續產生的穩定現金流，不僅可覆蓋部分不良標的等財務投資成本，還可進一步改善海航集團財務狀況。」

對於不斷加碼的全球化併購帶來的資金壓力等問題，海航集團也在回復記者提問時表示：「併購重組吸引了社會資本、國際資本、金融資本、戰略投資資本、創投資本等的參與，持續優化和改善了集團及旗下核心企業的資本結構，為企業發展擴充股本金和流動性。」