東北證券付立春：新三板做市制度的二次創業

摘要

2016年新三板做市表現平淡

新三板二級市場流動性不足，做市轉讓略好於協議轉讓。做市轉讓公司數量仍快速增長，但增長速度遠不及協議轉讓。做市商做市股票數量正下降，其中創新層做市轉協議的趨向十分明顯。

做市轉讓優勢未發揮，做市轉協議熱潮來襲

做市制度實施初期，新三板流動性在一定程度上得到改善，但自2015年下半年開始，重新陷入流動性困局。與此同時，新三板中交易模式由做市轉讓變為協議轉讓的公司數量變化大有井噴之勢。主要原因有主板市場IPO加速、大額股份轉讓需求旺盛、做市影響企業融資。

目前新三板做市商制度的優勢並沒有得到全面發揮

做市商數量少，難以形成競爭報價；仍以券商為主，多樣性亟待完善。市場缺乏流動性，做市商傳統的價差收益受到很大影響，目前部分利潤來源為庫存股升值，本身的做市角色發生了偏離。市場分化也加劇了企業與做市商在利益訴求上的衝突。新三板在市場投資者相關問題處於比較尷尬的狀態，投資者門檻高，而短期投資者過多。

新三板做市制度發展建議

2016年私募做市試點工作的開展正式標誌著新三板做市商單一券商的體系被打破，建議加速完善私募做市制度，還可以考慮公募基金、保險資金、社保、QFII、RQFII等納入做市商範疇中，實現做市商的多樣化，配合大宗交易平台的推出緩解承接壓力。未來通過在精選層試行做市+競價混合交易模式，實現整個新三板自上而下的流動性改善。從新三板發展角度考慮，建議鼓勵做市商積極提供流動性，甚至可以參考國際經驗進行返佣。建議加快制定新三板個人投資者適當性管理實施細則，並考慮針對未來分層進一步降低資金門檻，如考慮四板與創業板標準。未來股轉系統可以考慮有監管地適當開放做市商之間的交易，以起到穩定股價的作用。

做市商策略建議

流動性改善策略：新三板流動性中長期預期改善，做市股票交易量持續增長，傳統價差收益有望不斷增加。精選精品策略：新三板企業質地千差萬別，未來企業發展方向也不一而足。創新層、精選層只是政策對分化趨勢的確認。預計資源和流動性會越來越向更少企業集中，精選優質標的、打造精品項目仍然是新三板做市的不變王道。全方位一體化策略：券商需要更多的調整業務模式，整合優勢業務，為企業提供全方面的服務，賺取後續等收入。

企業做市戰略建議

慎重選擇交易方式；慎重基於自己的需求進行融資；謹慎利用二級市場；慎重選擇做市商。

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做市商制度

做市商是「用自己的資金有規律地、持續地自願買賣某特定證券的交易商」（在《美國法典註釋》中的定義）。做市商墊付資金建立證券存貨，公開向交易雙方同時推出買入和賣出報價並維持雙向買賣交易，保證市場的流動性以滿足投資者需求。

做市商制度在全世界的創業板市場和場外交易市場得到廣泛運用，也在一些主板市場存在。

做市商制度分為競爭型做市商制度和壟斷型做市商制度。

競爭型做市商制度應用較廣，其中最為著名和完善的是美國納斯達克市場，多元做市促使做市商互相競爭，價格趨於合理，利於市場理性運行。歐洲證券市場的三大證券交易所市場（倫敦證券交易所、泛歐證券交易所、德國證券交易所），均設有做市商制度。在亞洲市場，日本JASDAQ和台灣興櫃市場也參照納斯達克設立做市商制度。

壟斷型做市商制度僅有美國紐約證券交易所採用，一隻股票由交易所指定一個專營商負責做市交易，每個專營商可負責多隻股票。專營商的職責是提供流動性、緩衝大幅波動和維持買賣量的均衡。

做市商主要通過證券交易市場上的雙向報價之間的差價來賺取利潤，一般不依靠收取傭金來獲利。做市商還可以通過交易所返佣來增加收入。紐約證券交易所等對「市場流動性提供者」返還傭金，鼓勵他們頻繁交易來保證市場流動性。

做市商制度在資本市場早有局部嘗試，如早期場外證券市場（STAQ市場）、銀行間市場（債券市場和外匯市場）及產權市場（天津股權交易所）等。做市商制度在新三板這樣一個統一監管和規範的全國性資本市場中的引入，新三板做市商制度依然是里程碑式的創新。

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新三板做市表現平淡

2016年，新三板企業數量破萬家大關。截止2016年12月31日，新三板掛牌企業數突破萬家大關，達到10,163家。

做市轉讓為新三板提供了更好流動性

2016年，新三板二級市場流動性不足，做市轉讓略好於協議轉讓。截止2016年12月31日，新三板市場成交量（合計）為365.45億股，其中做市轉讓公司成交量（合計）為184.79億股，協議轉讓公司為180.66億股。從區間換手率（算術平均）來看，截止2016年12月31日，新三板市場換手率（算術平均）僅達到10.44%，其中做市轉讓公司換手率（算術平均）為22.60%，協議轉讓公司為8.08%。做市轉讓股票交易活躍度較2015年交易活躍度均有所下降，但仍好於協議轉讓股票。

做市公司數量增長相對放緩

做市轉讓公司數量仍快速增長，但增長速度遠不及協議轉讓。截止2016年12月31日，做市轉讓公司數量達到1647家，較2015年年末增長48.34%；與此同時，協議轉讓公司數量達到8509家，佔全部新三板掛牌企業的83.73%，與2015年年末佔比78.26%相比又有所上升。

做市轉讓公司總市值低於協議轉讓。截至2016年12月31日，做市轉讓公司總市值達到10533.06億元，協議轉讓公司總市值達到16692.39億元。從算術平均值來看，做市轉讓公司的總市值（算術平均）為6.40億元，而協議轉讓公司的總市值（算數平均）為1.96億元，較2015年年末分別下降了10.56%、68.00%。

做市商股票數量下降

截止2016年12月31日，廣州證券、中泰證券和興業證券參與做市的公司最多，分別達到294家、289家、282家，受做市轉協議熱潮的影響，做市商做市股票數量正下降。截止2016年12月31日，做市股票數量超過100家的券商達到了31家。

新三板做市公司中做市商家數最多的公司前三依次為聯訊證券（830899.OC）、華強方特（834793.OC）、明利股份（831963.OC）。截止2016年12月31日，新三板做市公司中做市商家數最多的公司前三依次為聯訊證券（830899.OC）、華強方特（834793.OC）、明利股份（831963.OC），做市商為掛牌企業的流動性提供了一定的保障，掛牌企業做市商的數量能在一定程度上反映企業的綜合實力，但切忌盲從。

大企業少做市，轉協議壓力大

截止2016年12月31日，總市值排名前十的企業中，有8家交易模式為協議轉讓，2家為做市轉讓。其中，九鼎集團已於2016年11月2日發布公告，表示公司擬變更轉讓方式，由目前的做市轉讓轉變為協議轉讓。總股本排名前10的企業中，有8家交易模式為協議轉讓，2家為做市轉讓。

根據東財choice的數據統計，截止2016年12月31日，創新層約66%的企業交易模式為做市轉讓，而2016年，做市轉協議的83家企業中，有47家企業屬於創新層，創新層做市轉協議的趨向十分明顯。

另外，從2016年1月到2017年1月，新三板中交易模式由做市轉讓變為協議轉讓的公司數量變化情況如下圖所示。2016年以前尚無先例，2016年上半年，有10家公司的交易方式由做市轉變為協議，而截止2017年1月24日，這一數字變為126家。可以看出，「做市轉協議」正成為新三板的趨勢。

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新三板做市制度待改進

做市商制度具有先天優勢

新三板做市制度於2014年8月25日正式實施，制度實施初期新三板流動性確實在一定程度上得到改善，尤其從制度實施到2015年上半年，流動性改善的效果體現的尤其明顯，這一時期新三板市場交易比較活躍、市場整體估值得到提升。

必須認識到，與協議轉讓相比，做市轉讓有其獨特的優勢。

首先，做市轉讓能保持交易活躍性，改善二級市場流動性。做市商制度是報價驅動式的交易機制。與競價交易中的隱性報價不同，做市商在二級市場不斷地向投資者對其做市證券進行先行的連續雙向報價，並在該價位上接受投資者的買賣指令，以其自有資金和證券與投資者交易。做市商既是賣方的買方又是買方的賣方，是交易的閉環。投資者無需等待交易對手的買賣指令配對成交，從而避免有行無市的現象發生。

其次，做市轉讓具有價值發現功能。一方面，做市商作為專業投資機構，對企業的估值綜合考慮了市場政策信息，投資者的行為、心理等因素，對企業價值的判斷更為科學和準確；另一方面，一般投資者的決策又反過來對做市商的報價產生影響，使得企業二級市場上的股票價格更接近其實際價值。做市商在充分研究做市證券價值后，結合市場供求關係進行報價，又承諾隨時按報價進行交易，從而保證了價格的穩定性，一定程度上解決了信息不對稱的問題。如果是多元做市商制度，能夠最大程度地縮小做市商買賣雙向報價的差額，使得價格更趨於合理，降低交易成本。

再次，做市轉讓能起到穩定市場的作用。有一種思維誤區是做市商等同於「流動性提供者」，而忽視了做市商在緩和價格、穩定市場方面的作用，這也正是國際市場上做市商經常扮演的角色。在指令驅動市場中，證券價格容易因買賣指令不平衡而大幅波動。做市商能夠履行義務承接買單或賣單，緩和買賣盤的不均衡從而緩和相應的價格波動。另一方面，做市商具有較強的資本實力和成熟的判斷能力，能很大程度防範市場操縱行為。

最後，做市轉讓能顯著減少企業異常交易的情況。做市轉讓能減少企業異常交易的情況是相對於協議轉讓而言的，協議轉讓過程中易出現以下幾種異常交易：

（1）協議轉讓實際過程中可採取「互報成交確認申報」的方式進行，此種交易方式又可稱之為「手拉手交易」，具體操作為交易雙方在「成交確認申報」中填寫指定對手方交易單元、證券賬戶號碼及成交約定號，一方面，這可以解決企業大宗交易的需求，另一方面，此種交易方式極易控制價格，可造成股價的大幅波動；

（2）協議轉讓複雜的交易規則難以理解，近年新三板協議轉讓的交易制度下「烏龍指」頻現，在提醒廣大投資者進一步關注交易制度的同時，也對新三板市場現有協議轉讓制度的完善提出了新的要求；

（3）協議轉讓只允許收盤時自動撮合，盤中交易提倡先到先得，不遵守價格優先和時間優先的公允原則，因此協議轉讓的公允性受到廣泛質疑。

新三板做市轉協議的挑戰

主板市場IPO加速

2016年下半年開始，證監會核發批文的速度悄然提高。7-10月核發IPO批文的企業分別為27家、26家、26家及28家。11月之後，IPO批文速度進一步加快。2016年11月，證監會核發4批次共52家企業的首次公開發行申請。12月，證監會核發5批次共51家企業的首次公開發行申請。證監會發放IPO批文的速度逐漸加快，由之前每月一批、兩周一批逐漸過渡到一周一批。

受到主板IPO加速的影響，在新三板市場深陷流動性困境又亟需融資的優質企業蠢蠢欲動，轉板熱情高漲。在已公布做市轉協議的126家掛牌企業中，有51家掛牌企業都與轉板IPO有關，其中有11家掛牌企業在變更為協議轉讓后，IPO申請已被證監會受理。IPO概念股企業佔據做市轉協議企業約40%，其原因主要包括：

控制股東人數。協議轉讓方式可控制股票的流動性，進一步控制股東人數，從而使企業股東人數符合IPO標準。

控制股東成分。通過將交易方式由做市轉讓轉變為協議轉讓，掛牌企業可控制股東成分，以保障國有做市商在IPO前全部退出。

控制股票價格。一旦二級市場股價發生異常波動，企業IPO的股價勢必會受到影響。相對做市轉讓，對掛牌企業而言，協議轉讓更易控制股價。

大額股份轉讓需求旺盛

2016年，新三板併購熱度依然高漲。2016年，新三板併購重組事件約165次，涉及金額超過516.81億元，其中上市公司併購掛牌公司案例約112次，涉及金額約400億元。這一水平較2015年213次重大資產重組及收購事項，347.81億元的交易金額涉及又有所提高。這一數字在2014年僅為16次和12.94億元。

併購熱度的高漲催生了旺盛的大額股份轉讓需求。但是目前新三板的大宗交易平台尚未建立，在做市轉讓的交易模式下無法正常實現大額股份轉讓。綜合考慮對公司市值的干擾和股權重組的成本，在不影響交易價格的情況下實現大額股份轉讓，協議轉讓當前對企業來說可謂是最佳選擇，企業可採取「互報成交方式」進行。

做市影響企業融資

做市影響企業融資效率。選擇做市轉讓為交易方式后，企業無法控制股東人數，而根據證監會的相關規定，股東人數200人以下的定增豁免核准，股東人數超過200人需要報證監會非公部審核。證監會非公部的審核會增加企業定增的審核時間，降低企業融資效率。

做市加收購成本。企業在發展過程中遇戰略需要，如併購、重組、IPO等，如需控制股東人數，協議企業控制較為容易，做市企業通常需要通過回購市場股票的方式解決，成本較高。

做市商制度實施中的問題

目前，新三板做市商制度的優勢並沒有得到全面發揮，遇到了以下幾個問題。

做市商數量少，難以形成競爭報價

截止2016年12月31日，目前新三板10163家掛牌企業做市券商只有88家，平均每隻掛牌股票5.07家做市商，而美國納斯達克2000餘家企業做市商達到了600家，平均每隻掛牌股票有20家做市商做市，其中微軟、蘋果等公司做市商數量更是超過了60個。相比而言，新三板做市商可謂處於絕對的壟斷地位，新三板做市商制度屬於實質性的壟斷性做市制度。逆向選擇的局面意味著企業一旦做市，股票定價權就從股東交給了做市商。

做市商仍以券商為主，多樣性亟待完善

自2014年8月25日新三板做市制度實施以來，做市商資格尚未完全開放，做市商仍以單純的券商為主。單一做市商的現象將在2017年得以改觀， 2016年股轉系統對私募做市試點工作積極推進， 2016年12月13日，股轉系統發布「私募機構做市業務試點專業評審申請材料評分排名及進入現場驗收機構名單」的公告，意味著私募做市試點工作正式進入現場驗收階段。

做市商盈利模式異化

做市商作為市場交易主體，獲取利潤是理所當然的需求。其中由做市義務決定，最基本的獲利途徑為通過買賣雙方報價的差額賺取收益。1969年，Demsetz提出「流動性理論"，指出做市商為市場提供流動性服務是為了獲得買賣價差收益。價差收益來源於做市商的低位增持、高位拋售交易，這需要市場價格不斷地上下波動，並保持在合理範圍內。理想狀態下，做市商在高頻的買入和賣出交易中，根據持倉頭寸和市場情況進行報價的調整，積累每一筆交易的價差獲取收益。如果市場缺乏流動性，那麼買賣價差的收益就是無源之水。

目前新三板做市商的部分利潤來源為庫存股升值，當前做市商可以購買到廉價的庫存股。考慮到做市可以給企業估值帶來的積極影響以及做市商在新三板市場的壟斷地位，企業在向做市商出售股票時往往會給予較高的折扣，做市商可以極低的成本通過從擬掛牌公司原股東手中協議受讓、參與擬掛牌公司的定向增發的方式獲取庫存股，庫存股的升值給做市商帶來了豐厚的利潤。做市商在新三板市場中的定位畢竟不同於一般機構投資者，不僅充當了投資者的角色，更有做市的義務，但當前情況下做市商扮演的角色已發生嚴重偏離，更有甚者，部分新三板做市商低價搶籌，捂股惜售，並最終加深新三板的流動性困局。

市場加劇分化下企業與做市商的利益衝突

做市商在對企業的估值定價以及後續的報價過程中，天生存在與掛牌企業在利益訴求上的矛盾。從企業的角度自然希望高定價，從而獲得更高的融資；而對做市商而言，更高的定價意味著更大的風險。這種矛盾需要權衡好多方利益，並非完全不可調和。但在目前加劇分化的新三板市場環境下，矛盾得到了進一步延伸。

如果企業資質不那麼優秀，在目前清淡的交易市場，一旦做市商的報價不能得到投資者的認可，那麼做市商要麼放棄支撐合理的價格，要麼選擇僵持，兩種方式都是對做市商利益的損害，這就容易使得做市商只願意爭搶優質企業資源，進而放大了新三板市場流動性的分化。而在優質企業面前，做市商並不處於絕對的優勢地位。原本做市商可以從企業處獲得廉價的庫存股，而優質企業很可能不願意也沒有必要向做市商折價出售股份，做市商重要的成本優勢將不可避免地縮水。這樣的衝突直接在邏輯上就存在逆向選擇和道德風險的可能。總體而言，相對於新三板企業龐大的規模，做市商在博弈中處於「買方市場」的優勢地位。

投資者門檻高，短期投資者過多

目前新三板市場投資者相關問題處於比較尷尬的狀態。

從解決二級市場流動性的角度考慮，自然人投資者門檻一直沒有放開。出於市場主體的規範水平以及市場風險水平的考慮，自然人投資者的門檻一直沒有放開。對於自然人投資者，證券類資產達到500萬才能參與新三板投資，這一門檻也令眾多個人投資者望而卻步。合格的個人投資者數量與掛牌企業數量、做市股票數量不匹配，新三板二級市場流動性受到嚴重影響，進而造成掛牌企業融資困難。

從股票市場長短期投資者的角度考慮，機構投資者市場又尚未形成。股轉系統一直以來致力於將新三板打造成為一個以機構投資者為主體的市場。但根據股轉系統發布的2015年統計快報數據，截至2015年底，新三板的投資者數量為機構投資者2.27萬，個人投資者19.85萬，機構投資者約佔總投資者比例的10.3%，新三板市場尚未形成機構投資者市場。個人投資者大多為短線投資者，2017年全年解禁總股本達到1374.98億股，可以預見，即將到來的拋售潮使得本就陷入流動性困境的新三板市場雪上加霜。

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新三板做市制度發展建議

加速落地私募做市試點

2016年規範私募做市一系列政策的提出，規範了市場競爭，促進新三板做市市場良性發展。私募參與做市，打破了新三板市場券商做市的壟斷，加強了新三板市場做市商的多樣化，增加新三板做市的競爭力。規範私募做市，可以促進新三板做市向著良性競爭方向發展。

2016年9月14日，股轉系統正式公布了《私募機構全國股轉系統做市業務試點專業評審方案》，標誌著私募機構參與新三板做市業務試點工作正式開展。2016年12月13日，股轉系統發布「私募機構做市業務試點專業評審申請材料評分排名及進入現場驗收機構名單」的公告，10家私募機構入選，分別是深創投、山東省高新投、中科招商、復星創富、敦和資產、江蘇毅達、盛世景資產、朱雀投資、浙商創投和同創偉業，這也意味著私募做市試點工作正式進入現場驗收階段。

私募做市進入實操階段，且不論能否直接緩解做市市場供需不均衡的格局，第一批私募做市試點機構的進場可以在一定程度上增強掛牌企業的信心，讓諸多觀望者傾向於選擇做市轉讓的交易方式，具有很強的示範效應。

對於原先只有券商做市的環境，私募入市無疑是極大的創新。目前制度規則只允許做市商以自有資金做市，與券商相比，私募基金在資金上處於劣勢，無法實現「大而全」的做市。私募做市將傾向於在熟悉擅長的領域布局進行精耕細作。在新三板市場上，私募基金以做市商的身份先行進場與企業接觸，在定價上就具有一定的主動權。私募基金「短兵相接」的風格也更適合成長型企業的價值發現和股權投資，呈現和傳統做市賺取差價所不同的盈利模式。

隨著政策的實施與推進，私募做市會從試點的象徵性意義成長為具有投資屬性的流動性增量，從成長潛力角度選擇三板企業，集中大額與小額分散做市相結合，可能是私募做市的方向。短期而言，市場預期的兌現可能會助推新三板市場反彈，私募做市股可能成為概念投資主題；中期而言，過高預期與流動性補充有限之間的矛盾，可能會使三板市場行情技術性調整；長期而言，私募做市會從投資端改善新三板的總量與結構，促進新三板市場發展。

2016年私募做市試點工作的開展正式標誌著新三板做市商單一券商的體系被打破，但私募做市對新三板流動性的改善效果還需從長計議。建議加速完善私募做市制度，並逐漸增加開展做市業務的私募機構與數量。

進一步改善做市商的多樣化

除此私募納入做市商之外，還可以考慮公募基金、保險資金、社保、QFII、RQFII等納入做市商範疇中，充分發揮各機構的優勢，實現做市商的多樣化。

美國納斯達克市場的做市商資格相對較開放，做市商種類較多，更加多樣化，主要有以下五類：批發商。以做市為主要業務，代表公司如Knight Securities, Mayer& Schweitzer等；全國性零售經紀商。擁有全國性經紀業務，主要服務於自己客戶提交的委託，如美林證券，所羅門美邦等；機構經紀商。一般只服務於大客戶，主要集中於機構投資者，如高盛證券，摩根斯丹利等；地區性公司。做市規模較小，通常位於紐約以外。地區性公司在NASDAQ市場做市商中佔了85%以上，但其市場份額卻不佔主體地位；電子交易網路，即ECNs，如Instinet Island 等等。做市商數量和種類的多元化有助於保證市場的效率和公平。

再分層匹配做市競價混合交易

新三板目前企業分化非常嚴重，通過創新層分層和未來的再分層都是對這種分化或是差異化的確認和深化。建議進一步精選200~500家優質公司。

考慮到創新層的財務指標已經整體接近甚至超過創業板的標準，精選層則會在規模和成長屬性上向IPO靠攏的同時，更加著重考慮流動性的指標。前者確認企業的穩定性，為引入競價交易背書。

新三板的流動性會被虹吸到精選層，精選層的流動性有望接近正常二級市場水平。做市商的擴容增量，無論是從增加流動性的角度還是PE投資的角度，也都會向這幾百家新三板精英企業集中。

只要精選層的流動性能夠得到保證，那麼隨後作為精選層「預備層」的創新層就能引起資本的重視，投資者能夠寄希望在創新層挖掘被低估的資產並最終在精選層變現退出，這樣就實現了整個新三板自上而下的流動性改善。

精選層試行做市+競價混合交易模式。納斯達克市場從1997年開始在原有的競爭型做市商制度的基礎上，採用了新的委託處理規則OHR，轉變為「競價制度+競爭型做市商」的混合交易模式。此外，納斯達克還引入電子交易網路（ECN），將做市商和經紀人輸入的客戶交易指令自動配對並在終端顯示交易結果，進一步提高了市場的透明度。做市商不但要和其他做市商進行競爭，還要與普通投資者的委託指令競爭，報價差距縮小，做市商利潤繼續減少。為了適應這一變化，一些做市商開發出了再做市商模式，由眾多結算銀行聯合組成大做市商，融合了信用交易融資融券與做市商功能，通過各種不同的ECN電子通訊平台進行買賣交易。再做市商模式一般能夠進行T+0和做空交易。縱觀做市商制度的發展歷史，自1875年美國證券經紀商Boyd因下肢骨折意外發明做市交易方式開始，一直在不斷更新和發展，始終在努力消除信息的不對稱性和促進交易的達成，從而讓市場更有效率地運行。

鼓勵提供流動性，未來考慮返傭金

與新三板廉價的庫存股成本相比，美國納斯達克市場中做市商獲取庫存股的成本高出很多。一般來說，納斯達克市場的做市商盈利來源主要有承銷差價和超額配售權兩種。承銷差價即買賣庫存股的差價。超額配售權是指，具體來說，例如承銷券商會按照與發行方約定的證券承銷數量115%向客戶銷售證券，產生了佔總承銷數量15%的空頭倉位。由於存在超額配售權，承銷券商可向發行方行權，或從市場購買股票平倉。承銷差價和超額配售權均需與IPO發行價掛鉤。而IPO發行價是根據路演時銀團和發行方收到的購買意向決定的，短期股票價格不會發生太大改變。根據Ljungqvist等人的觀點，IPO中證券承銷商的承銷差價一般趨於7%的平均水平，即從發行方初獲得庫存股成本同樣很高，暫且不算超額配售權，承銷價/銷售價也高達93%，這點與新三板有著很大的不同。做市商的利潤空間受到限制，因此做市商的工作重心更能忠於做市的本源，通過買賣雙方價差獲取收入。

從新三板發展角度考慮，建議鼓勵做市商積極提供流動性，未來甚至可以參考國際經驗進行返佣。

降低個人投資者資金門檻

2016年12月底，證監會發布《證券期貨投資者適當性管理辦法》。這一證券期貨市場投資者管理頂層設計，實質上放寬了金融資產認定範圍，為新三板市場投資者門檻鬆動帶來了可能。按新的辦法規定，500萬證券資產要求變成金融資產；金融資產不低於500萬元，或者最近3年個人年均收入不低於50萬元。並且引入了專業投資者的概念，進一步下調了其資金門檻。

納斯達克市場則完全放開准入門檻，面向大眾開放。這與納斯達克市場的監管制度密不可分。納斯達克分為兩個體制，一個是交易所，一個是交易商。交易所准入門檻統一，監管較為嚴格，而做市商先於公眾承擔風險，因而監管很寬鬆。

建議加快制定新三板個人投資者適當性管理實施細則，並考慮針對未來分層進一步降低資金門檻，如考慮四板與創業板標準。

有監管地適當開放做市商之間的交易

股轉系統出於避免做市商之間利益輸送的考慮，明令禁止新三板做市商之間進行交易。而納斯達克市場開放了做市商之間的交易，使掌握更多信息的做市商可以互相競價，這既減少了做市監管的成本，也將股價維持在公允價格附近。

做市商之間進行交易可能產生的A股市場公募基金接盤私募基金，輸送利益給私募基金的現象，可以通過事後嚴厲的監管和處罰進行避免。未來股轉系統可以考慮有監管地適當開放做市商之間的交易，以起到穩定股價的作用。

承接大宗交易，引入多元機構投資者

退出壓力和IPO進程加速的雙重壓力之下，大宗交易平台的推出迫在眉睫。與此同時，為避免緩衝不足、或者砸盤的現象，要在推出大宗交易機制的基礎上引入新的機構投資者，比如公募基金、社保基金、QFII等，讓這部分此前沒有涉足過新三板市場的投資者在大宗盤後接盤，配以一定的鎖定期，讓新進投資者不急於在二級市場上變現。鑒於新三板是適合長期投資的市場，不同於A股市場，短期投機的行為並不適用，所以，推出大宗交易制度的同時引入新進機構投資者可避免部分投機人士利用大宗交易規則砸盤獲利，利於後期引入新進機構投資者等長線資金，以及後期相關扶持政策的出台。

新三板市場是適合長期投資的市場，當前市場新進投資者中短線投資者較多，長線投資者相對較少。私募基金大多以取得定增股份，而後在市場拋售為主要目的。目前的市場上如PE、VC機構這樣以中長期持有股票為目的的投資機構比較少見。引入多樣化的投資者，可以充分發揮其作用，保障新三板市場的長遠發展。

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做市商策略與企業戰略

做市商策略建議

流動性改善策略

新三板流動性中長期預期改善，做市股票交易量持續增長，傳統價差收益有望不斷增加。目前部分券商的盈利模式，如通過擴張做市業務獲取低價庫存等，都是短期行為。從境外經驗來看，做市商的盈利模式主要以低風險的價差收益為主。同時可以考慮創新，如開發聯動業務如組合對沖產品套利（納斯達克）。

精選精品策略

新三板企業質地千差萬別，未來企業發展方向也不一而足。分化是新三板市場結構的關鍵詞，未來新三板企業的分化將進一步加劇。創新層、精選層只是政策對分化趨勢的確認。預計資源和流動性會越來越向更少企業集中，精選優質標的、打造精品項目仍然是新三板做市的不變王道。

全方位一體化策略

隨著制度的升級和做市商多樣化的進行，未來做市商之間的競爭會更加激烈。券商需要更多的調整業務模式，整合優勢業務，為企業提供全方面的服務，賺取後續承銷（台灣興櫃市場）等收入。

慎重選擇交易模式

每個企業所處行業不同，同一行業不同企業所處發展周期不同，融資需求也不同，不能盲目跟風選擇交易方式。部分企業應慎重選擇做市轉讓交易方式，例如股本較大、股東人數較多的企業，未來有資本戰略考慮或定增需求的企業等。一旦做市了，要終止做市，並不是一件容易的事情，而且做市商越多，終止做市所花時間越長。

慎重基於自己的需求進行融資

這主要包括以下三個方面：

首先，合理規劃融資節奏。兩輪定增之間應盡量避免時間間隔太近，尤其是定增價格差距較大的情況。監管機構設計的融資規則是要滿足中小企業小額、快速、靈活、按需融資的目的。若一味融資，忽視需求的話，等真正有資金需求的時候可能會出現融資困難的情況。

其次，合理設置定增價格和規模。通常情況下，融資估值一輪高過一輪，若當前融資價格過高，下輪融資要麼定價壓力陡增，要麼價格下降影響企業形象。

最後，綜合考慮引入戰略投資者和中短期財務投資者。戰略投資者有資源和渠道，而中短期的財務投資者可提高股票流動性，合理配置投資者可使引入的資金實現長中短期的合理配置。

慎重利用二級市場

掛牌公司要合理規劃高管和員工的增持和減持計劃，防止影響投資者對企業的投資信心。掛牌公司可在不違反相應法律法規和公司章程的前提下制定穩定股價的承諾和約束措施，以穩定股價。

慎重選擇做市商

掛牌企業選擇做市商不需要選擇很多，只需要精簡選擇2~3個可以全方面提供服務的券商，也就是從掛牌前的直投、推介掛牌、轉做市、幫助企業再融資、後續併購重組，產業鏈整合等等一系列增值服務的券商。選擇券商不僅需要關注掛牌業務中的問題，更需要關注之後做市過程中遇到的再融資等場內業務事項以及併購重組等場外業務事項。選擇全方位提供服務的券商，會幫助企業少走許多彎路。

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END

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分析師簡介：

付立春：清華大學博士后，東北證券研究所新三板研究中心總監、首席，九年一二級資本市場工作經驗。

重要聲明

本報告由東北證券股份有限公司（以下稱「本公司」）製作並僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。

本公司具有證監會核准的證券投資諮詢業務資格。

本報告中的信息均來源於公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司於發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。

本報告僅供參考，並不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其僱員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其僱員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。

本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸並進行交易，並在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。

本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、複製、發表或引用。如徵得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的範圍內使用，並註明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。

若本公司客戶（以下稱「該客戶」）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。

分析師聲明

作者具有證券業協會授予的證券投資諮詢執業資格，並在證券業協會註冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的製作原則，所採用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。

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