金氪丨產業投資基金運作實務最詳解讀（附具體案例）

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A股上市公司&新三板定增投行圈

1、產業投資基金的定義

根據原國家發展計劃委員會 2006 年制定的《產業投資基金管理暫行辦法》，產業投資基金（或簡稱產業基金），是指一種對未上市企業進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度，即通過向多數投資者發行基金份額設立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委託基金管理人管理基金資產，委託基金託管人託管基金資產，從事創業投資、企業重組投資和基礎設施投資等實業投資。按投資領域的不同，產業投資基金可分為創業投資基金、企業重組投資基金、基礎設施投資基金等類別。

隨著 2006 年《中華人民共和國合夥企業法》、2014 年《私募投資基金監督管理暫行辦法》等法律法規的出台，產業投資基金的組織形式向著多樣化的方向發展。

2、產業投資基金的組織形式

根據產業投資基金的法律實體的不同，產業投資基金的組織形式可分為公司型、契約型和有限合夥型。

（1）公司型

公司型產業投資基金是依據公司法成立的法人實體，通過募集股份將集中起來的資金進行投資。公司型基金有著與一般公司相類似的治理結構，基金很大一部分決策權掌握在投資人組成的董事會，投資人的知情權和參與權較大。公司型產業基金的結構在資本運作及項目選擇上受到的限制較少，具有較大的靈活性。在基金管理人選擇上，既可以由基金公司自行管理，也可以委託其他機構進行管理。

公司型基金比較容易被投資人接受，但也存在雙重徵稅、基金運營的重大事項決策效率不高的缺點。公司型產業投資基金由於是公司法人，在融資方式更為豐富，例如可以發行公司債。

（2）契約型

契約型產業投資基金一般採用資管計劃、信託和私募基金的形式，投資者作為信託、資管等契約的當事人和產業投資基金的受益者，一般不參與管理決策。契約型產業投資基金不是法人，必須委託基金管理公司管理運作基金資產，所有權和經營權分離，有利於產業投資基金進行長期穩定的運作。

但契約型基金是一種資金的集合，不具有法人地位，在投資未上市企業的股權時，無法直接作為股東進行工商登記的，一般只能以基金管理人的名義認購項目公司股份。

（3）有限合夥型

有限合夥型產業基金由普通合伙人（GeneralPartner，GP）和有限合伙人（LimitedPartner，LP）組成。

普通合伙人通常是資深的基金管理人或運營管理人，負責有限合夥基金的投資，一般在有限合夥基金的資本中佔有很小的份額。而有限合伙人主要是機構投資者，他們是投資基金的主要提供者，有限合夥基金一般都有固定的存續期，也可以根據條款延長存續期。

通常情況下，有限合伙人實際上放棄了對有限合夥基金的控制權，只保留一定的監督權，將基金的運營交給普通合伙人負責。普通合伙人的報酬結構以利潤分成為主要形式。

典型的有限合夥型產業基金結構可分為三層：銀行、保險等低成本資金所構成的優先層，基金髮起人資金所構成的劣后層，以及夾層資金所構成的中間層。優先層承擔最少風險，同時作為槓桿，提高了中間層和劣后層的收益。通過這種設計，有限合夥型產業基金在承擔合理風險的同時，能夠為投資者提供較高收益。

某股份銀行參與投資某省會城市的產業園開發項目的有限合夥型產業基金，其中理財資金為 LP，園區平台公司為 GP，雙方佔比為 4：1，基金持有項目公司 51% 股份，以土地開發和項目產生現金流償還投資方本息。

3、政府緣何牽手產業投資基金

為加強對地方政府融資平台公司及其債務的規範管理，中央自 2010 年起發布了一系列文件加強對地方融資平台的監管，尤其是新預演算法和 43 號文的出台，使得地方政府的傳統融資渠道（貸款、信託和債券）融資全面受限。

根據 43 號文的規定，地方政府規範的舉債融資機制僅限於：政府舉債（一般債券和專項債券）、PPP 和規範的或有債務。

但是地方政府在經濟建設方面的責任並沒有因為原有平台融資渠道受限而得到減輕，隨著經濟下行壓力的加大，地方政府迫切需要通過投資來拉動經濟，而在實業產能過剩和房地產增速下滑的背景下，城鎮基礎設施和公共服務領域的建設成為拉動投資乃至穩增長的關鍵。

為了實現在 43 號文的框架內籌集用於基建投資的資金，地方政府一方面可以通過發行地方債來融資，另一方面也可以引入社會資本在 PPP 的框架下進行，產業投資基金由於其靈活的形式和彙集資本的功能，成為地方政府基建融資的新選擇。

4、產業投資基金能解決政府什麼問題？

產業投資基金本質上是一種融資媒介，政府通過成立基金，吸引社會資本以股權形式介入項目公司，參與基建類項目的建設和運營，可以解決地方政府三個問題：

（1）解決新建項目融資問題

對於新建類項目，政府可以發起母基金，吸引銀行、保險等金融機構和實業資本提供項目建設所需要的資金，解決當前建設資金不足的問題。

（2）解決存量項目債務問題

對於存量的項目，可以通過 TOT、ROT 等方式，由產業投資基金設立的項目公司接手具體項目運營。尤其是對於已到回購期的 BT 類項目，原先政府的付費期是三到五年，產業基金介入項目后，政府通過授予特許經營權，政府的補貼或支付期限可以延長到十年甚至更長，大大減輕地方政府的短期償債壓力。

（3）解決城投公司資產負債約束問題

過去絕大多數基建類項目都由地方城投公司負責融資、建設和運營，城投公司直接融資會造成資產負債表膨脹，提高城投公司的資產負債率，從而影響企業的銀行貸款和債券發行。城投公司通過發起設立產業投資基金，以基金的形式籌集資金，可以實現表外化的融資，降低城投公司的資產負債率。

在傳統的平台投融資模式下，地方政府以自身信用為平台公司的投融資項目承擔隱性擔保。而在產業投資基金模式下，地方財政以較小比例的股權加入投融資項目，對項目特許經營和收取附帶權益，有助於解決地方基建融資問題，提高財政資金的使用效益。

在實踐中，很多省市以地方財政投入啟動資金，引入金融資本成立產業投資基金。具體操作形式是由金融機構與省級地方政府共同合作設立母基金，再和地方企業（很多情況下是原融資平台）合資成立項目公司或子基金，負責基礎設施建設的投資。金融機構一般採用分期募集資金或者用理財資金對接的形式作為基金的有限合夥方的出資。子基金或項目公司作為種子項目投資運作主體，對城市發展相關產業進行市場化運作，自擔風險，自負盈虧。

PPP 模式下的產業投資基金，一般通過股權投資於地方政府納入到PPP框架下的項目公司，由項目公司負責具體基建項目的設計、建造、運營，政府授予項目公司一定期限的特許權經營期。

地方的實踐得到了中央政府的認可和鼓勵，2015 年 5 月 19 日，國務院辦公廳轉發財政部、發展改革委、人民銀行《關於在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式指導意見》的通知（國辦發〔2015〕42 號），特別指出中央財政出資引導設立政府和社會資本合作融資支持基金，作為社會資本方參與項目，提高項目融資的可獲得性。鼓勵地方政府在承擔有限損失的前提下，與具有投資管理經驗的金融機構共同發起設立基金，並通過引入結構化設計，吸引更多社會資本參與。

6、PPP 模式下的產業投資基金運作方式

在各地不斷湧現的 PPP 產業投資基金中，根據基金髮起人的不同而分成三種模式。

■模式一：由省級政府層面出資成立引導基金，再以此吸引金融機構資金，合作成立產業基金母基金。各地申報的項目，經過金融機構審核后，由地方財政做劣后級，母基金做優先順序，槓桿比例大多為 1:4。地方政府做劣后，承擔主要風險，項目需要通過省政府審核。這種模式一般政府對金融機構還是有隱性的擔保，其在河南、山東等地運用的比較廣泛。

2014 年 12 月，河南省政府與建設銀行、交通銀行、浦發銀行簽署「河南省新型產業投資基金」戰略合作協議，總規模將達到 3000 億元，具體可細分為「建信豫資城鎮化建設發展基金」、「交銀豫資產業投資基金」和「浦銀豫資城市運營發展基金」。

以單隻基金的總規模為 1000 億元為例，母基金按照子基金 10% 的規模設計，金融機構與省財政分別出資 50%，省財政出資部分由河南省豫資公司代為履行出資人職責，即母基金規模 100 億元，金融機構和省豫資公司各出資 50 億元，按承諾分期同步到位。

功能類子基金的出資比例具體為母基金佔比 10%、地方政府佔比 20%、金融機構佔比 70%。交通銀行河南省分行目前已在鄭州航空港區項目的子基金中出資 19.98 億元，將全部用於產業園區的棚戶區改造。

子基金設立前將由市縣政府和省級投資公司進行項目推薦，隨後交由金融機構和省豫資公司履行調查程序。一旦出現風險，將採取優先劣后的退出機制，保證金融機構的本金和收益。

■模式二：由金融機構聯合地方國企發起成立有限合夥基金，一般由金融機構做 LP 優先順序，地方國企或平台公司做 LP 的次級，金融機構指定的股權投資管理人做 GP。這種模式下整個融資結構是以金融機構為主導的。

2015 年 2 月興業基金管理有限公司與廈門市軌道交通集團簽署了廈門城市發展產業基金合作框架協議，基金總規模達 100 億元，將投資於廈門軌道交通工程等項目。

該基金採用 PPP 模式，由興業基金全資子公司興業財富資產管理有限公司通過設立專項資管計劃，與廈門市政府共同出資成立「興業廈門城市產業發展投資基金」有限合夥企業。興業財富和廈門軌道交通集團各出資 70% 和 30%，分別擔任優先順序有限合伙人和劣后級有限合伙人，廈門軌道交通集團按協議定期支付收益給優先順序有限合伙人，並負責在基金到期時對優先順序合伙人持有的權益進行回購，廈門市政府提供財政貼息保障。

■模式三：有建設運營能力的實業資本發起成立產業投資基金，該實業資本一般都具有建設運營的資質和能力，在與政府達成框架協議后，通過聯合銀行等金融機構成立有限合夥基金，對接項目。

某建設開發公司與某銀行系基金公司合資成立產業基金管理公司擔任 GP，某銀行系基金公司作為 LP 優先 A，地方政府指定的國企為 LP 優先 B，該建設開發公司還可以擔任 LP 劣后級，成立有限合夥形式的產業投資基金，以股權的形式投資項目公司。項目公司與業主方（政府）簽訂相應的財政補貼協議，對項目的回報模式進行約定，業主方根據協議約定支付相關款項並提供擔保措施。

這類有運營能力的社會資本發起成立產業投資基金，可以通過加槓桿的形式提高 ROE。全球範圍看建築業的毛利率是 3%，凈利率是 1-2%，而且對投入資本要求很高，通過成立產業投資基金參與基建項目，若企業出資 10%，可以放大 9 倍槓桿，除去付給優先順序 LP 的成本后，這放槓桿的過程就會有很大一塊利潤，再加上建築總包的利潤，也能實現在營業收入一定的情況下提高凈值產收益率。

7、產業投資基金參與 PPP 的還款來源

根據 PPP 項目的類型不同，產業投資基金的還款來源也有不同類型：

經營性項目：經營性項目的收入完全來源於項目運營，主要依賴項目本身的運營管理，在保證特許經營協議約定質量基礎上，通過提升效率、節約成本來獲取盈利，主要由商品或者服務的使用者付費，供電、供水等一般屬於此類項目；

准經營性項目：使用者付費不足以使社會資本獲得合理的回報，政府會通過可行性缺口補助給與補貼收入，如在污水處理、垃圾處理等項目中，政府通過補貼的方式來保障參與項目的社會資本達到合理的收益；

公益性項目：市政道路、排水管網、生態環境治理等項目沒有收入或者只有很少收入，社會資本的收入主要來源於政府的資產服務購買收入，如需要政府支付服務費用或購買資產。

8、PPP 模式下產業投資基金的退出方式

產業投資基金通常都有一定的期限，而 PPP 項目的周期可能長達數十年，因此參與 PPP 的產業投資基金一般需要多種方式退出。具體的退出方式有三種：

（1）項目清算

項目清算退出是指產業投資基金資金投入到 PPP 項目公司后，在項目投資公司完成項目任務（或階段性投資任務后）后，通過項目投資公司清算（或註冊資本減少）的方式，返還產業投資基金應當獲取的股權收益，實現投資的退出。

（2）股權回購/轉讓

股權回購/轉讓退出是指產業投資基金資金投入到 PPP 項目公司后，在項目投資公司完成項目任務（或階段性投資任務后）后，由政府、開發運營公司進行股權回購；或將股權轉讓給政府、開發運營公司或其它投資者。

（3）資產證券化

資產證券化退出是指產業投資基金資金投入到 PPP 項目公司后，在項目運營成熟后，通過將項目公司資產注入上市公司、發行資產證券化產品或海外發行房地產投資信託基金（REITs）等資產證券化方式，獲得投資收益，實現投資的退出。

9、融資平台轉型與 PPP 產業投資基金

在後43號文時代，原先承擔著為地方政府基礎設施及公共服務建設提供融資職能的地方融資平台轉型的迫切性愈發強烈，融資平台的轉型，一方面可以由政府國資層面的資產負債劃撥，通過經營性資產的划轉注入使得融資平台具備較強的自我造血功能。另一方面，將融資平台公司存量公共服務項目轉型為 PPP 項目，引入社會資本參與改造和運營，通過市場化的改制，建立完善的公司治理結構和現代企業制度，實現與政府的脫鉤，也是融資平台轉型的重要途徑。

根據國辦發〔2015〕42 號的規定，轉型后的融資平台公司可以作為社會資本參與當地政府的 PPP 項目，突破了財政部《政府和社會資本合作模式操作指南（試行）》中關於社會資本不包括本級政府所屬融資平台公司及其他控股國有企業的限制條件。

轉型后融資平台公司參與產業投資基金，作為發起人成為普通合伙人或者次級有限合伙人，可以提高其他社會資本的參與積極性，既能通過市場化的運作為地方基建項目籌集資金，其國資背景又能充分保證 PPP 項目符合公共利益。

10、地方政府融資形式轉變的機遇與挑戰

產業投資基金只能做基建融資嗎？對於地方政府而言，普遍會面臨兩個問題：

一是如何解決城鎮化建設的資金問題，尤其是那些沒有收入或者收入很低的基礎設施項目，單純憑藉項目本身的現金流和政府補貼，很難吸引到社會資本參與；

二是在經濟結構不斷優化升級的新常態下，如何引導和調整地區的產業結構，鼓勵新興產業的發展。在解決這兩個問題的過程中，產業投資基金可以發揮一定的作用。

比如在浙江紹興成立的柯橋區政府產業基金，包括產業重組基金、產業轉型升級基金、綠色印染產業集聚發展基金等三個子基金，由區政府註冊成立紹興金柯橋產業投資發展有限公司作為基金法人，區財政局授權代行出資人職責，對產業基金運作進行監管和指導。力爭通過 3 年努力，政府投入的產業基金規模達到 30 億元以上，並通過與金融資本結合等方式，撬動社會資本投入 300 億元以上。該基金將主要投資於柯橋區企業及相關項目，投資重點為省七大萬億產業、符合柯橋「服務業興區」、「工業強區」兩大戰略的重點項目和城鎮化基礎設施項目等。

柯橋區政府產業基金即包含了通過政府協助融資托底地方支柱產業，鼓勵引導新興產業發展的產業政策，同時也解決城鎮化建設的資金問題。這對於地方政府如何在產業引導和基建融資中實現平衡很有啟發。

一方面，政府可以用引導基金的形式吸引社會資本參與到地區產業結構調整、升級的過程中，尤其對於戰略性新興產業相關項目的投資，帶有一定的創業投資或風險投資性質，這些投資一般市場化程度會較高，投資者的潛在收益會很高，而潛在風險由於政府財政資金的投入而有所緩衝，產業投資基金有助於當地的產業發展。

另一方面，對於那些缺乏收益或者收益很低的公益性項目，如橋樑、道路等，僅依靠項目收益很難吸引到資金參加，由政府補貼則會增加政府的財政負擔，而將公益性項目和產業投資相結合，在整個產業投資基金的層面可以實現以豐補歉，通過市場化程度較高的產業類投資較高的潛在收益，去彌補基建項目較低的回報，從而為基建類項目進行融資。

11、如何投資產業投資基金

政府的引導僅是產業投資基金的要素之一，而能否有足夠的社會資本參與，是關係到設立基金目的能否實現至關重要的一個環節。那麼對於投資者來說該如何選擇呢？

首先考慮產業投資基金的收益，通常產業投資基金的收益包括基金本身的收益和項目相關的收益。

基金本身的收益

通過所投資的項目公司或子基金每年股權分紅及項目公司的清算、股權轉讓、資本市場上市等獲得基金股權投資本金和收益的迴流。

項目相關的收益

政府授予特定區域內的各種經營特許權的經營收益，包括城市區域綜合開發所得收益、基礎設施運營以及特色產業發展領域等。

將部分基礎設施運營和特色產業發展領域的股權或資產轉讓，形成股權或資產轉讓收益。如加油站、油氣管網項目向石油公司轉讓；污水處理、垃圾回收和處理項目向環保經營公司轉讓；文化創意、戶外廣告經營權等向文化公司轉讓；有線電視運營項目向有線網路提供商轉讓等。

資本市場上市實現收益

選擇經營性基礎設施和特色產業中的優良資產，進行打包，並在資本市場上市，實現資產增值收益。獲得地方性稅收減免而形成的收益。

其次要考慮投資風險，對於具體項目要從項目可行性、現金流測算、投入產出情況等方面考慮，充分考慮當地的經濟社會發展水平、人口數量、項目的稀缺性和必需性，對於涉及政府補貼或投入的，需要分析政府的財政收入和可承受能力，優選符合國家鼓勵方向和當地重點工程類項目，並在合同中列明項目風險的分擔方式。

需要明確的是，產業投資基金≠PPP，兩者最大的區別在於：PPP 項目的政府補貼需納入財政預算並經同級人大批准，是相關文件規定的「明渠」，而政府給產業投資基金出具的保底承諾，是「暗道」。在國家「修明渠，堵暗道」的大格局下，產業投資基金的保底承諾存在一定的法律風險。判斷政府的信用支持是否足夠，需要從能力和意願兩個方面分析，能力是其財政實力，意願則是項目的重要性，違約/項目失敗后的政治影響性去考慮。

再次需考慮退出方式，產業投資基金常見退出方式有項目清算、股權回購/轉讓、資產證券化等，投資者應該根據項目特性選擇相應的退出方式，比如供水、供熱、供電等基礎設施一般都不會通過項目清算來退出，而股權的回購/轉讓則要考慮具體的回購方/受讓方，如果是政府或平台公司作為回購方/受讓方，一定程度上將為項目增信，但如果是其他社會資本負責回購/受讓，相應的風險就會提高。

資產證券化等退出方式對於項目的要求也比較高，需要有穩定、可預測的現金流。

比如，某銀行的銀政產業基金以契約型產業基金（資管計劃）的模式投資西北某省會城市開發區內三個產業園的開發項目。該項基金規模 50 億，其中理財資金為優先順序，當地園區平台公司為劣后級，雙方佔比為 4：1。

項目以投貸結合模式，基金持有項目公司 51% 股份，同時向項目公司提供委託貸款。最終的退出方式由園區平台公司遠期回購股權，並提供擔保。園區管委會承諾將土地出讓收入優先償還貸款本息，並且財政出具承諾將授信本息納入地方財政預算管理，此外若土地出讓收入無法覆蓋開發成本，則由當地財政補足。

此外，對於銀行、保險等金融機構，在產業投資基金中扮演的更多是資金提供者的角色，其低風險承受能力的特性決定了主要作為有限合伙人參與產業基金和項目運作，在具體投資中關注相關方的信用風險和項目可行性，一般建議挑選經濟發展水平較好，市場化程度較高區域的產業基金來進行投資，對於經濟發展水平相對落後，財政收入增速也較為緩慢的地區，如果有政府給與強力支持的投資於重點項目的產業投資基金，也可考慮適度參與，但是在保障措施和風險溢價方面需要仔細考量，比如要求地方政府將土地轉讓收入總額的一定比例作為重點工程的償債基金。

12、產業投資基金與 PPP 的再思考

（1）產業投資基金是地方融資方式的創新，但也會增加潛在債務負擔

43 號文後各地湧現的產業投資基金，不少都具有如下特徵：

一、大部分投向土地一級開發、保障房等非經營性項目，還款來源基本依賴土地出讓收入；

二、以債權或「明股實債」的形式，保證固定收益；

三、銀行是最重要的資金提供方；

四、大部分會由財政出具「安慰函」，並對基金回報進行兜底。

在這種模式下，產業投資基金成為地方政府繞開城投公司或土儲中心的融資新平台，是傳統城投貸款或城投債的替代。這一方面是地方政府在穩增長調結構形勢下的融資方式創新，但另一方面也可能增加地方政府的隱性債務，在近期的國辦發〔2015〕42 號中明確禁止融資平台公司通過保底承諾等方式參與政府和社會資本合作項目，進行變相融資。

（2）通過投資帶動經濟發展的葯未換，換湯仍是為了促發展

從短期來看，醫治經濟下滑的良方仍然是投資，而工業的產能過剩和房地產投資增速的下滑，通過製造業托底和基礎設施投資拉動穩增長成為政策的重要方向。在目前的社會經濟政治格局下，公共部門仍然是最重要的投資主體，儘管地方融資平颱風光不再，但是其華麗轉身後以社會資本的身份重返地方建設大舞台，以產業投資基金之名，行穩增長促發展之實。

（3）投資者參與產業投資基金，需要充分考慮項目風險、政策風險和期限錯配風險

產業投資基金並非是無風險投資。基金投資的基建類項目收益的實現依賴於建成后的實際運營情況，受到當地經濟發展水平、使用者偏好、運營效率、運營成本、競爭性項目等因素影響，實際收益可能低於投資之初的測算，使投資者面臨項目風險；地方政府財政收入狀況的變化以及國家相關政策方向的調整，也可能改變地方政府對產業投資基金的支持能力和力度，尤其是一些涉及地方政府「保底承諾」的基金的投資者更需要充分考慮；此外，基建類項目規模大、時間長的特點決定了產業投資基金都具有很長的投資期限，投資者可能面臨一定的期限錯配風險。

（4）不同地區和項目的投資風險會有分化，優選經濟發達地區、國家政策鼓勵的重點項目

隨著經濟下行壓力加大，政府放鬆了對地方平台公司參與 PPP 的限制，平台公司的鬆綁，一方面能作為政府方的代表吸引更多的社會資本，一定程度上意味著平台公司融資功能的部分恢復，由於各地經濟發展狀況、財政收入、平台公司經營能力、項目規劃等差異，產業投資基金的投資風險會有很大的分化。建議投資者關注社會經濟發展水平較高地區或者政府提供較強增信，投資於國家鼓勵的重點領域項目的產業投資基。