任澤平：中國經濟新周期，現金為王是個坑

"那些對經濟悲觀的人，會犯歷史性、方向性的錯誤。」如果有一場關於經濟多空分歧的「華山論劍」，任澤平一定是堅定的樂觀派，而且是旗手。"

作為方正證券首席經濟學家、研究所聯席所長，他是最炙手可熱的經濟學家之一，備受機構和投資者追捧。他所主張的宏觀研究觀點鮮明，風格獨樹一幟。

他預判了2014年-2015年的牛市，預警了2015年的股災，2015年預測了「一線房價翻一倍」，由此獲得「A股預言帝」之稱。對此，任澤平卻說——這個世界沒有所謂的「預言帝」，更沒有股神，只有更專業、努力和敬畏，才有可能對的概率比錯的概率大。

勤奮、有天賦、有性格，是任澤平從體制內的國研中心下海以來一直跟隨他的標籤。從國泰君安首席宏觀分析師到方正證券首席經濟學家，在短短的三年內他連續獲得萬億資金的票選，成為兩屆新財富最佳宏觀分析師。

每天堅持六七點鐘起床，除了跑步和睡覺，一天十五六個小時都撲在工作上。無疑，任澤平是最勤奮的首席之一。在接受經濟觀察報記者專訪之前，任澤平剛剛完成10公里的長跑。他坦言，晚上很少應酬，除了運動，也沒有其他愛好，全是工作。他還會督促自己保持學習，基本每一周都要至少看一本書。

這一次，經濟觀察報帶你走進任澤平，看他那光環背後的故事，看他如何再次預言經濟、房地產、股市……

「對經濟悲觀，將犯歷史性錯誤」

經濟觀察報：您現在認為經濟步入換擋周期的經濟L型的一橫，是站在新周期的起點上，這是否意味著經濟見底反彈了？

任澤平：2015年的時候，我提出經濟可能會在2016年觸底，2016年至2018年，經濟可能會是L型走勢。2016年經濟見底了，並且走出一波復甦，企業盈利也在恢復。這跟我們當時的判斷是完全吻合的。坦率地講，我們在2015年提出這個判斷的時候，其實市場的分歧是非常大的。

今年我們提出了一個叫「新周期」的觀點。為什麼我們對經濟未來的判斷比市場更樂觀一點？我大致講三個邏輯——需求的復甦，供給的出清，新政治周期的開始。需求復甦首先是出口，因為外需復甦，加上人民幣貶值，從去年下半年開始，出口在回升。其次，在出口復甦的帶領下從去年下半年製造業投資也在變好。第三個是房地產投資，因為庫存去化充分，所以我們看到房地產投資比市場預期好。經濟差了6年了，我們看到很多傳統行業出清了，中小企業退出了；傳統行業的優勢企業也在壓縮產能，可以看到產能利用率企穩或者回升。所以我看到很多行業的競爭格局在發生變化，企業盈利開始恢復。基於以上邏輯，我們提出「新周期」，對經濟的看法是樂觀的。

經濟觀察報：也有學者認為經濟回升還為時尚早，因為新舊動能的轉換過程還沒有完成？

任澤平：我認為站在現在的時代往後看，對經濟悲觀的人，將會犯歷史性、方向性的錯誤。

談到經濟動能，主要是傳統經濟產能出清和新興經濟升級的問題。傳統的行業正在擺脫過去最困難的時候。前面講到，經過過去長達六年的衰退和通縮，其實很多傳統行業的落後產能和過剩產能已經淘汰得比較充分了。剩下的龍頭企業正在建立進入的壁壘，產能利用率正在提升，比如說通過機器換人等。對於新的動能呢？經濟的創新活力是非常強的，新的消費模式、新的技術還在非常蓬勃地興起。

經濟觀察報：目前經濟總體的債務水平高嗎？

任澤平：這個要區分，政府的債務率是比較高的，居民的槓桿率也有所增加。但是，實體經濟資產負債表在修復，無論是傳統行業還是新興行業。這個是非常關鍵的。企業是創造經濟增長的主體，它的資產負債表的修復意味著經濟的興起。

另外，微觀企業的資產負債表情況比較好。它們具備快速發展的能力，是創造就業和GDP的基礎。現在資產負債表差的就是地方政府，還可能有部分領域的創新行業。

「加息的頻次和美國不一樣」

經濟觀察報：經濟可能面臨的風險是什麼呢？

任澤平：美國經濟加速，美聯儲超預期加息給我們帶來的挑戰。美聯儲今年要加三次息，未來兩年要加六次至八次。跟不跟？因為不在一個周期軌道上，美國復甦顯然比我們更強勁，如果跟著加息，國內經濟可能受不了。要是不跟呢，下半年可能會有匯率問題。

經濟觀察報：您覺得跟了嗎？我們在公開市場的操作，算嗎？

任澤平：目前來看是跟了，只不過我們是通過上調公開市場利率，不是調存貸款利率。這樣可以很好地隔斷了對國內經濟的衝擊，同時又穩匯率。的融資80%多是貸款，貸款利率沒有提高，影響不是那麼大。但是利率畢竟不是分割的，會傳導，如果連續跟，比如今年三次跟，明年三次跟的話，國內經濟是有壓力的。我大概率判斷我們加息的頻次和美國是不一樣的。

央行為什麼不調存貸款利率呢？因為它會傳導，而且經濟還沒有強到需要加息，需要調存貸款利率的地步。

經濟觀察報：前不久，央行行長周小川也講過，貨幣政策寬鬆到了尾聲。您是怎麼理解的呢？

任澤平：因為基本面在好轉，加上去槓桿防風險包括控房價，都要求貨幣政策收一收。貨幣政策就是要逆周期調整，現在周期已經在逐步復甦，貨幣政策過松是要出問題的，一個是經濟會過熱，一個是資產價格泡沫。所以貨幣政策寬鬆周期結束，這個判斷是成立的，但是要留意不要收得過緊。

經濟觀察報：以後還會降准嗎？

任澤平：大方向還是要降準的，因為這是基礎貨幣投放的一種方式。但是未來，降準的貨幣政策寬鬆的意義會下降，它主要是補充基礎貨幣。

經濟觀察報：人民幣匯率企穩了嗎？影響匯率的因素是什麼？

任澤平：短期應該是能穩住，穩到6.8到7之間吧。主要原因是，第一國內經濟復甦，大家對經濟的信心提升了，拿人民幣資產的回報率還可以。第二，我們最近也在減貨幣，對過去兩年貨幣的超發也做了一個告別。

經濟觀察報：總而言之，您覺得總體上經濟復甦拐點已經形成，也不存在系統性金融風險？

任澤平：我覺得局部有風險，但目前沒有系統性金融風險。

「現金為王是個坑，是個很大的坑」

經濟觀察報：就大類資產配置而言，2014您看好股市，2015-2016看好房市，那接下來看好什麼？

任澤平：今年我們認為股市是結構性牛市，對債市謹慎，對房地產我們不看空，短平長漲。

經濟觀察報：A股的結構性機會在哪？

任澤平：我們的判斷是震蕩向上，結構性行情。推三個方向，一個是新周期，一個是低估值，第三個是改革相關的。我們的策略是什麼呢？叫「每一次回調都值得買入」，說的性感一點就是「每一次回眸都令人心動」。

經濟觀察報：本輪房價的調整會持續到17年至18年上半年？

任澤平：對。我覺得通過限購限貸，會調整12個月左右。關鍵是建立長效機制，限購限貸、限制土地供給，只有短期效果。

經濟觀察報：您一直在強調長效機制，什麼叫長效機制？

任澤平：一是儘快樹立大都市圈戰略，不簡單是控制人口。人往大的都市圈流入是符合城市化規律的。要儘快完善城市規劃，儘快完善軌道交通。第二個人地掛鉤，增加熱點城市的供地。人往大的都市來了，但是用地指標不調過來，這是有問題的。第三個是房產稅，打擊投機炒房的。

經濟觀察報：最近北京市政府宣布今後五年供應6000公頃住宅用地，北京房價會降嗎？

任澤平：關鍵是要放長遠來看，2014年-2016年北京供地大幅低於預期，所以2017年算是補補課。長期來說要樹立大都市圈戰略，北京其實是不缺地的。

經濟觀察報：您提出「現金為王」是一個坑，就是一定要投資嗎？

任澤平：坦率地講，我們覺得今年股市的收益率肯定超過現金，房地產市場也有長期的投資價值。

我也很奇怪為什麼很多人動不動說「現金為王」。因為研究宏觀的人要懂一個常識，現金只有在危機時期拿一拿。在平時的大類資產配置時，是不能拿現金的。邏輯很簡單，第一個貨幣一直在超發。舉個簡單的例子，過去這一兩年，北京的房價翻了一倍，隨便一套房子漲個500萬、1000萬，手裡的鈔票就貶值了，多少人能掙1000萬？所以我說「現金為王」是個坑，而且這個坑很大。

「強者無需自證，高士豈在乎非議」

經濟觀察報：您的研究風格獨樹一幟，觀點鮮明。受到很多投資者認可，也有一些非議。您怎麼看外部的評價？

任澤平：我不太喜歡有的經濟學家給你十種可能，你們去猜吧。我覺得一定要實戰，不要怕犯錯。做研究要有做研究的勇氣。

當然在市場觀點鮮明難免有非議，因為不可能什麼都得。我個人來說，我從來不在乎別人對我評價。我也很少評價同行，我也很少評價我自己。研究要做到心內無物，心外也無物，踏踏實實，認認真真。我非常熱愛宏觀研究，做了16年。至於非議呢，套用一句古話，「強者無需自證，高士豈在乎非議」。

經濟觀察報：您的研報每天那麼多，是您親自來寫嗎，還是大家共同完成的？

任澤平：共同完成的。我們定期要搞研究策劃，前瞻性地提出我們要研究哪些問題。然後我們有分工，每個人看一攤。有的是我自己寫，有的是布置給團隊寫。

經濟觀察報：你們團隊有多少人？

任澤平：加上我有七個人，他們都非常優秀，年齡基本都在25-35之間。

經濟觀察報：很多人說研究是泄露天機的事情，很燒腦，而且對身體的要求也很高，您怎麼看？

任澤平：我覺得干任何事情首先是熱愛。我大學是學數學的，後來轉經濟。學數學真的不是靠勤奮，是天賦和發自內心的熱愛。搞經濟也是，這些人誰喜歡搞宏觀經濟，誰不喜歡，我一目了然。至於泄露天機這件事，這不是我們能關心的。研究非常有魅力，我確實很喜歡它，所以我經常講心內無騖，心外也無騖，這樣的一個境地、精神和投入。至於傷身體，我不覺得，最好的休息就是鍛煉。

經濟觀察報：平常會看些什麼書？

任澤平：我看書比較雜，看得也很快，一兩天就一本。我每次出差，不帶《金剛經》就帶《老子》，不帶《老子》就帶《傳習錄》。我古文功底比英文功底好。我看古文是不需要翻譯的，《資治通鑒》在大學時看了3遍，還有唐詩、宋詞、《古文觀止》等。

經濟觀察報：2015年您獲得大滿貫，榮獲新財富的四項大獎。接下來還有什麼期望嗎？

任澤平：人生是一趟心靈的偉大旅程。過去這些年我在不同的崗位服務過，以前在國研中心做智囊，後來到市場上來，先後到國泰君安、方正證券。所有讚賞和批評我的人我都非常感謝，都是人生非常寶貴的財富，我們也因此成長起來。我對宏觀研究是非常熱愛，能夠帶來靈魂和精神上的愉悅感。除了研究，最近也在做一些行政管理工作。未來，方正證券研究所能夠不斷發展進步，看到一批一批年輕的分析師成為明星，就是我的成就感。

新周期宣言：為什麼大票創新高，小票創新低？

文：方正宏觀任澤平

為什麼大票創新高，小票創新低？

簡單講：新周期，估值重構。

今年股票市場主要是兩個邏輯：一是在需求穩定經濟L型下的產能周期出清行業集中度提升強者恆強新5％比舊8％好，二是ipo提速打擊炒殼納入msci等制度環境變革引發的估值體系重構。

1、新周期的核心是從產能過剩到供給出清、行業集中度提升、剩者為王、強者恆強，行業龍頭資產負債表持續修復，新5％比舊8％好。

我們在《站在新周期的起點上：來自產能周期的多維證據》中，從多行業的產能利用率、行業集中度、資產負債率等供給側的多維度指標進行交叉檢驗，研究發現，2010年以來，經過過去6年的經濟衰退和長達54個月的通縮，鋼鐵、煤炭、水泥、玻璃、化工、機械、造紙等傳統行業領域大量中小企業退出，行業龍頭壓縮淘汰過剩產能，市場自發的力量進行產能出清，2016年啟動的供給側結構性改革和行政化去產能加速了國企佔比高的行業的產能出清。傳統行業競爭格局優化，行業集中度提升，利潤向龍頭企業集中，步入剩者為王、強者恆強的時代。2016年以來，工業企業的產能利用率正逐步觸底。

歡迎來到新周期的世界！

2、新周期不是需求U型復甦，而是經濟L型下的供給出清，必須重視供給側。

需求側，經濟L型。名義GDP增速10.5％，而以製造業投資為代表的產能投資僅增長5.1％，供求缺口在持續擴大。世界經濟復甦，1-6月出口恢復增長8.5％；預計房地產投資增速仍將超市場預期，一二三四線城市商品房庫存去化十分充分、大開發商現金流充裕、下半年政策將加速供地、2018-2020年還有1500萬套棚改項目，參考《為什麼我們對2017年房地產投資不悲觀？》；此輪補庫時間較短、總體庫存水平並不高，目前總庫存水平仍低，去庫存對經濟拖累較弱；需求側經濟二次探底，幅度不深。

供給側，產能周期見底。從產能周期的運行軌跡來看，2009－2011年大規模新增產能投資，在2013－2015年進入集中投放期，在需求放緩的背景下供求結構惡化，導致長期工業品通縮。通縮的過程也是產能出清的過程，大量中小企業退出。2016年初以來大宗商品價格暴漲，是庫存周期和產能周期雙雙見底共同導致的。

3、今年股市結構性牛市中的家電、鋼鐵、煤炭、化工、造紙、銀行、保險等大漲的板塊均是供給出清行業集中度提升邏輯。

鋼鐵、煤炭、化工子行業等利潤爆表，而且行業集中度提升的趨勢短期難以逆轉，主要是環保考核壓力、銀行對「兩高一剩」行業限貸、擴張產能得不到外源性融資、中小企業難以復產，供求格局繼續有利於供給方。

銀行保險也是行業集中度提升的邏輯：金融去槓桿，中小銀行縮表，利好大型銀行提升市佔率；治理萬能險，新興保險擴張放緩，傳統大保險公司提升市佔率。

微觀世界已經發生了天翻地覆的變革，做宏觀研究不能繼續視而不見、閉門造車！

4、有觀點認為2011年「新周期」被證偽，這次也一樣，而沒有看到周期的運行階段不同。2011年是產能周期擴張的尾聲，2017年是產能周期出清的觸底，這一次正在被證實。

5、4月股債調整的根本原因是監管升級、個別單兵突進缺少監管協調，與基本面無關。

全國金融工作會議將傳遞重要信號，從監管競賽到監管協調，從降槓桿到穩槓桿。貨幣政策從加碼收緊回歸不松不緊。

6、股市估值體系重構，對標國際。隨著ipo提速，打擊炒殼併購重組，加入MSCI，小票估值回歸，大票修復折價。價值投資復興，回歸基本面研究。

7、現金為王是個坑：港股大牛市，A股結構性牛市，債市配置價值凸顯，土地財政下大都市圈房子有長期配置價值。

8、我們2017年初提出「新周期的起點」，在市場上一石激起千層浪，出現了賣方宏觀研究員一片反對、而行業研究員普遍舉證的盛況奇觀。

近期期貨市場黑色系領漲、股票市場周期股金融股創新高，不喜歡爭論更願意用資金殺伐決斷的投資者投出了他們的選票。

9、這是一場由我們發動的關於「新周期」的歷史性論戰，既然引起了空前的廣泛的討論，說明這是這個時代最需要回應和回答的命題。我們不僅在參與這場罕見的針鋒相對的論戰，更重要的是我們在參與宏觀研究的歷史進程，因此，我們應該拋開所有的個人名利束縛和輸贏觀念，以追求真理的信念、採用客觀的邏輯、用事實證據說話，來回應時代的命題，不負一代學人的使命。

研究上有分歧不一定是壞事，這說明我們有很多盲區有待進一步深入認識，達成共識。更重要的是，過去的研究經驗以及所形成的思維慣性很可能會束縛我們的思維空間，這場論戰很可能涉及研究範式的轉換乃至理論的創新，比如2009年前後關於「勞動力過剩」和「劉易斯拐點」的辯論，2010年前後關於「未來20年還能增長8％」和「增長階段轉換」「新5％比舊8％好」的辯論，2014年前後關於「改革無牛市」和「改革牛」的辯論，2015年關於「賣房炒股」和「一線房價翻一倍」的辯論，2016年關於「經濟遠未見底」和「經濟L型」的辯論…………從這個意義上，這場論戰是具有重要歷史性意義的。

10、再次重申，我們正站在新周期的起點上，新5％比舊8％好！

雖然新周期觀點引起了軒然大波和廣泛爭論，但總有一種力量激勵我們勇敢前行，那就是對獨立客觀研究的專註，摯愛，和信仰！唯有青春不可辜負，讓信仰在風中飄揚！