貨幣和金融緊縮影響幾何

自去年下半年以來，政府著手推動金融體系去槓桿，在此過程中應注意政策的協調和一致性。

朱海斌/文

金融體系面臨的各種風險點中，企業債務和影子銀行是兩個相對突出的問題。從市場的關注度看，過去幾年關心的是非金融部門的債務，尤其是企業部門的債務。而今年以來，關注點轉移到一行三會針對影子銀行的金融去槓桿及其對金融體系和實體經濟可能帶來的影響。

關於企業債務的討論並不新鮮，過去幾年的相關研究也很多。基本的共識是企業債務在2008年後上升過快，目前企業債務水平（佔GDP比例）在主要經濟體中位居榜首。由此「去槓桿」成為供給側結構性改革的核心任務之一。在2016年4月國際貨幣基金組織發布的《全球金融穩定報告》中，根據上市公司現金流與應付利息的對比，企業債務的在險債務（企業現金流低於應付利息）的比例平均為14%，而在鋼鐵、煤炭行業分別高達39%和35%。類似的，國際清算銀行基於信貸增長的危機預測模型也顯示信貸增速過快，金融體系風險高企。

但是，對於企業債務的擔憂最近大大減緩了。根據清華大學國家金融研究院最新發布的金融體系巨災風險指標顯示，整體系統性金融風險在2015年下半年到達近年的高點，之後非常明顯地回落，從2016年下半年到2017年首季持續穩定在歷史正常水平。值得指出的是，清華大學的這一指標基於金融市場的高頻數據，不僅指標更新更加及時，而且反映的是市場對於系統性風險的前瞻性的評估。相比而言，基於上市公司財報、銀行不良率等其他數據的系統性風險指標往往對風險的反映相對滯后。

企業債務問題的改善不難理解，這與2016年以來宏觀經濟環境的變化緊密相關。隨著鋼鐵、煤炭部門去產能的推進，市場供需關係相對改善。宏觀經濟方面，經濟表現自去年以來出現復甦，工業產品價格大幅反彈，名義GDP增速也從2015年下半年的6%反彈到今年首季的12%。這導致工業企業利潤好轉、現金流改善，也降低了企業實際利率水平，因此，企業債務所對應的系統性信貸風險明顯回落。

而隨著宏觀經濟的企穩，針對影子銀行中出現的一些金融亂象所進行的金融整頓成為監管層優先考慮的問題。近年來各種形式的影子銀行的業務增長明顯帶有監管套利、空轉套利等不當因素的烙印，這不僅會導致金融體系內部加槓桿所帶來的風險、推高資產價格泡沫，也弱化了金融對實體經濟的支持。

推動金融體系去槓桿的努力始於去年三四季度。央行調整了公開市場操作的期限結構，有意推高金融機構的融資成本。今年以來，央行兩次上調逆回購利率，貨幣市場利率持續走高。而最近監管方面的政策也開始提速。央行提出的將表外理財納入宏觀審慎評估框架在一季度正式實施，銀監會開展三套利四不當的專項治理，證監會落實資產管理業務的整頓，保監會發文提出彌補監管短板構建有效保險監管體系。一時間，金融市場的態度也由之前擔心槓桿轉為擔心去槓桿是否會觸發風險：上證指數從4月至今下跌6%，深證指數下跌8.5%，大連鐵礦石期貨價格從2月高點下跌了33%，而國債收益率今年也持續上升。

去槓桿是否會觸發系統性風險？金融體系的風險如同一個患病的病人，如果一直諱疾忌醫，最終病會越拖越重。但是要治療，必須要有合理細緻的治療方案和專業的技術，如果庸醫上來胡亂開刀必然一命嗚呼。央行在貨幣政策執行報告中所指出的，要「加強金融監管協調，有機銜接監管政策出台的時機和節奏，穩定市場預期，把握好去槓桿和維護流動性基本穩定的平衡」。

有序去槓桿，首先要注重政策的協調。統一監管標準、填補監管真空是金融去槓桿的關鍵。需要避免的是監管競賽，既要避免監管層在做大本行業動機下的競爭式的監管放鬆，也要避免出手一個狠似一個的過度監管。

有序去槓桿，也要預先運籌帷幄做到心中有底。相應監管數據的搜集和分析至關重要，比如各家金融機構的流動性壓力的分佈情況，針對遊離於監管縫隙的金融產品、交叉投資、資金池等現象的「穿透式監管」。如果情況不清貿然動手，往往會觸發市場的劇烈波動甚至失靈。

金融去槓桿與企業部門去槓桿要結合。近期宏觀經濟和信貸風險的改善為企業部門去槓桿創造了一個更有利的環境，重點是推動國企改革、處置一批殭屍企業。關掉一批殭屍企業可以盤活信貸存量，騰出信貸空間來支持實體經濟。這可以防止在金融去槓桿過程中可能出現的信貸緊縮現象，從而為金融去槓桿提供相應的支持。

（作者是摩根大通首席經濟學家）

（編輯：王東）

（本文首刊於2017年5月29日出版的《財經》雜誌）

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