重拾次貸危機｜次貸危機擴散三部曲：從泡沫破滅到流動性枯竭

資產的流動性而非資產價格本身影響了金融機構的行為甚至存亡。

2007年開始的次貸危機表明，次級貸款大量違約只是導火線，市場的信任危機引發了機構的資產流動性缺失。在危機中多數金融機構難以在短期籌集資金應對客戶「擠兌「，由此垮掉。可以說，次貸危機中貝爾斯登之所以在極短時間內迅速崩盤，並不是因為它真的需要崩盤，而僅僅是因為人們懷疑它可能要崩盤。這體現了資產流動性對金融機構的價值。

次貸危機發生的前七年，2001年美股互聯網泡沫破滅，「9.11」事件成為全美國人的夢靨，美國經濟增速放緩步入衰退。為刺激經濟復甦，美聯儲推行寬鬆的貨幣政策。美聯儲2001年1月至2003年連續降息13次，聯邦基準利率從6%降至1%。美國房地產業在寬鬆的貨幣環境下復甦。低利率、高房價的環境下，次級貸款佔比上升。而以次級貸款為主要底層資產的證券化產品問世后受市場青睞，代表產品CDS（信用違約互換）在2008年名義金額超過100萬億元，約佔全球衍生品市場的32%。

然而隨著經濟回暖，2005年起貨幣政策收緊，隨後兩年中，次級貸款違約率增加，房價下跌，證券化產品潛在風險逐步暴露，引起市場恐慌，2007年次貸危機的序幕拉開。2007年6月，知名評級機構首次下調證券化產品評級；2008年3月，摩根大通以2美元/股收購貝爾斯登；同年9月，雷曼兄弟破產。

次貸危機的擴散蔓延分為三部曲。第一部是次級貸款違約率上升，房地產市場價格泡沫走向破滅；第二部是大型金融機構儘力控制資產流動性惡化；第三是市場信任瓦解，流動性枯竭，金融機構無力面對償付壓力，危機進一步蔓延。上一輪次貸危機中，資產的流動性是關鍵，流動性枯竭最終壓垮金融機構。

。2006年美國房地產市場繁榮達到頂峰，市場產生了價值約6000億美元的次級貸款，大部分次級貸款用於資產證券化。次級貸款總額佔新增抵押貸款的23.5%。同時，泡沫下的風險開始暴露，逾期比例也在迅速增加。2006年初，浮動利率的次級抵押貸款逾期比例增加，2007年迅速提升到20%。美國房地產業價格受違約率上升的波及，房屋價格自2006年到達峰值后持續走低。大面積的次級貸款質量惡化首先沉重打擊次貸按揭發放機構，美國第二大次級抵押貸款企業——新世紀金融公司2007年4月破產。

。2007年，由於底層資產中次級貸款違約率上升及美國房價下跌，購買證券化產品等工具的投資者遭受巨大損失。而以雷曼兄弟、花旗、高盛、滙豐等為代表的大型交易商銀行（Dealer Bank，指在主要證券市場和場外衍生品交易市場里起中間商作用的金融機構），為保證資產流動性和獲得市場信任，主動為客戶提供追索權和資金支持，彌補投資者損失。2007年6月，貝爾斯登向旗下虧損嚴重的高等級結構化信用基金注資35億美元，隨後幾個月，滙豐銀行主動將350億美元的SIV（以次級貸款為底層資產的結構化短期融資工具）納入表內。

2007年8月，在次級抵押債券違約高峰后，交易商銀行也盡量避免使用美聯儲提供的特殊信用便利，並將其視為輕易承認銀行實力減弱，出現問題的信號。雷曼兄弟資本市場大宗經紀部曾在報告中說道，PDCF（一級交易商信用便利）被視作最後的救命稻草，只有在耗盡其他資源后才會使用。由於這個原因，自貝爾斯登併購（2007年3月）后，PDCF科目下的借款就此消失。

2007年7月穆迪和標普首次下調了數百隻RMBS （住房抵押貸款證券）和CDO評級，成為直接引發金融危機的標誌事件。設計精巧複雜的衍生產品逐步暴露出潛在風險，市場長久以來信任崩塌，交易商銀行無法再掩蓋資產的高風險性，從而產生恐慌，質疑金融機構的資產價值和償債能力。

以交易商銀行為代表的金融中樞，其業務資金的來源與運用高度依賴於批發融資市場。其中重要的手段就是通過質押回購協議獲取短期融資，在2008年貝爾斯登未兼并，大宗經紀商質押金融工具融資的比例約在42%，其中貝爾斯登質押金融工具融資的比例為55%，雷曼兄弟質押比例為46%.

。危機前，美國交易商銀行將經紀客戶賬戶集中形成資金池，通常以客戶資產為抵押向其他客戶提供融資。當交易商銀行的償債能力及流動性受質疑時，一方面，大宗經紀客戶轉移賬戶中的質押品，提取賬戶中的資金，導致交易商銀行可質押的金融資產減少，面對客戶擠兌壓力增加；另一方面，交易對手拒絕更新回購協議或降低折扣率，交易商銀行籌資渠道和能力受限。而以極低的價格出售證券資產，該行為會破壞市場上的抵押品價值，損傷市場其他交易對手的利益。資產流動性的迅速枯竭下，交易商銀行無法支撐日常的交易和清算，如同銀行遭受擠兌一般，迅速破產。2007年3月，知名交易商銀行貝爾斯登破產4天前，流動性池迅速減少約160億美元。

註：圖表中是貝爾斯登流動性池的規模。
2008年貝爾斯登破產前資產流動性迅速枯竭。單位：十億美元。 數據來源：SEC, CIB Research.交易商銀行交易業務敞口大，流動性危機效應易擴散。大型交易商和眾多交易商及基金等機構聯繫緊密，來往業務聯繫複雜，交易產品種類繁複。2008年6月的高盛衍生產品交易業務包括信用衍生品、利率衍生品、大宗商品、貨幣產品等，其中利率及相關衍產品交易敞口最大，達13.2萬億美元，交易對手包括巴克萊銀行、蘇格蘭皇家銀行、摩根大通等十多家大型機構，分別對應的頭寸不低於3000億美元。

交易商銀行業務聯繫緊密，交易敞口大。單位：億美元。 數據來源：美國金融危機調查委員會報告，CIB Research。一旦大型交易商銀行違約，出現償付問題，相關銀行的資產流動性壓力通過交易，在不同形式不同階段不同國家的金融機構裡面遊走，危機向全球蔓延。在雷曼兄弟破產後，摩根士丹利交易中獲得的可再抵押品急劇減少，流動性受限制。2008年8月至11月摩根士丹利減少了5830億美元可再抵押證券。美林和高盛的可再抵押的客戶資產也分別減少51%和30%。

2008年9月雷曼兄弟破產後摩根士丹利可再抵押品急劇減少。單位：億美元，數據來源：SEC文件，Singh and Aitken（2009）整理，CIB Research。流動性危機傳導，實體經濟融資也受限。對市場信心的缺失和風險一樣擴散，使得交易活動更加謹慎，流動性無法放鬆。機構資金不能得到補充，難以再恢復。實體企業原本需要短期滾動籌資來滿足活動經營資金，如投行基金等機構認購其日常發行商業票據（Commercial Paper）。但是在機構自身流動性緊張的情況下，沒有能力向實體經濟供血，實體經濟被迫停擺，造成實體經濟不必要的紊亂。
市場的恢復依賴於美聯儲主動為市場提供流動性。2008年11月起，美聯儲先後4次出台量化寬鬆政策，通過購買較長期國債、機構債等金融資產，為市場注入流動性，多次降息直至0-0.25%的水平，並在較長的一段時間內維持不變。總體上，金融市場處於寬鬆的環境，金融市場及實體經濟逐步恢復，失業率持續下降。

美聯儲量化寬鬆政策為市場注入流動性。流動性影響金融機構的存亡
雷曼兄弟、貝爾斯登等重要交易商銀行倒閉或被收購是由多種複雜原因共同促成，監管不足、高槓桿、參與高風險交易敞口過大（包括證券化及場外衍生品交易活動）以及過於依賴短期融資都是促成破產或被兼并的重要因素。而整體市場風險暴露導致信心缺失，引發的流動性恐慌，直接將知名交易商拖入迅速破產的泥潭。
信任是支撐現代金融體系最重要的基礎，這種信心體現在金融機構的資產流動性上。在保證資產流動性前提下，物理世界中的實物資產價值才得以體現。在金融危機中，交易者失去對市場的信心，資產缺失流動性最終導致了金融機構資產負債表的崩塌。
2017年年初以來，證監會出台的減持新規限制了定增業務及股票質押流動性；部分省市出台的房產限購限售調控政策也在影響房產的交易流動性。這種情況下，資產流動性監管對金融機構的潛在負面影響值得經營者和投資者關注。