【澤平宏觀】新周期：步入「經濟L型」的下半程——方正宏觀周報

文：方正宏觀任澤平 聯繫人：熊柴

去年下半年以來，唱空經濟和股市的聲音此起彼伏，主要是基於補庫存進入尾聲、房地產調控和加息，但事實上，由於實際貸款利率處於歷史低位、出口復甦、製造業投資改善、三四線地產銷售火爆、房地產投資回升、基建超預期等，需求復甦比市場預期的強勁，更為重要的是供給出清剩者為王行業集中度提升推動企業業績持續改善，「新5%比舊8%好」。從中長期角度，正處於增速換擋「經濟L型」的下半程，我們可能已經告別了過去長達6年的去產能、通縮和資產負債表調整，正站在「新周期」的起點上。

國際經濟：美國醫保議案投票取消，歐洲3月復甦超預期。美國醫保議案投票被迫取消，川普稱短期內不會再就其進行投票，而將致力於減稅。本周美聯儲多數官員表態支持年內再加息兩次，密集關注縮表。美國3月PMI不及預期，3月Markit製造業PMI初值53.4，為5個月新低，預期54.8，前值54.2；服務業PMI初值52.9，為6個月新低，預期54，前值53.8。受德法增長強勁帶動，歐元區3月製造業、服務業及綜合PMI分別為56.2、56.5、56.7，均超預期，並均創71個月新高；其中，德國綜合PMI初值57，創70個月最高水平；法國綜合PMI初值57.6，為2011年5月以來最高。日本3月製造業PMI初值為52.6，不及前值的53.3。韓國稱已向WTO投訴。本周全球主要股市走弱，美元指數下跌，歐元、日元、英鎊升值，黃金上漲。

國內經濟：三四線地產銷售保持高增，乘用車銷售回穩。全國大中城市地產銷售同比下行但三四線地產銷量增速持續高增，可能跟因城施策和擠出效應有關。3月30大中城市地產銷售同比-34.1%，低於1-2月同比-23.2%。全國45個三四線城市3月地產銷售平均增速錄得21.8%，儘管低於2月的100.4%和1月的34.5%但仍保持高位。房地產是周期之母，房地產銷售、投資及其帶動的相關家電家裝消費是下游需求的重要來源。2016年底市場對房地產投資預測大部分偏悲觀，我們發布報告《為什麼我們對2017年房地產投資不悲觀？》，近期我們上調了2017年房地產投資預測至4%-5%，其中上半年6%以上。3月前3周乘用車零售呈現逐步走強趨勢。集裝箱運價指數預示出口環比走弱但同比走強。中游繼續復甦，3月發電耗煤同比17.0%，較上周上升0.7個百分點。螺紋鋼價格受庫存增加壓制，環比同比雙回落；基建提振水泥需求，水泥價格加速上漲。本周化工產品受油價下跌影響價格繼續向下。上遊行業原油庫存增加壓制油價；銅礦罷工結束導致銅價承壓。菜價和豬肉價格增速繼續回落，燃油價格增速放緩。

貨幣：季末MPA考核將至，資金面偏緊。本周資金面呈現前緊后松態勢，但MPA考核對流動性的影響會持續到季末前兩個交易日。資金面緊張的原因包括：光大轉債申購、銀行季末MPA考核將至、機構「預防性需求」明顯增加、央行對利率波動的容忍度可能更強等。一季度的槓桿問題似乎沒有捲土重來，預計這次MPA考核不會致使利率高企。季末后流動性會出現一些緩解，但因政策轉向「穩通脹、控風險」，仍要警惕資金利率的抬升。由於貸款利率仍在低位，流動性短時收緊對經濟增長、通脹及市場影響不大。央行本周逆回購凈投放800億，連續多日資金凈投放。本周R007利率為3.1965%，較上周下降35.71個BP；DR007利率為2.8821%，較上周下降4.77個BP。10年期國債收益率為3.2529%，較上周下降5.95個BP。人民幣匯率小幅升值。

政策：多地房地產調控升級，去產能工作穩中求進，減稅降費政策加速落地。中央深改組會議召開，審議通過深化上海自貿區改革開放方案等。發改委召開煤炭行業去產能穩供應工作座談會，要求科學把握去產能力度和節奏、大力推進兼并重組轉型升級等。一行三會相關負責人在金融論壇年會上表示將加強協調，消除監管真空。證監會公布2017年專項執法行動第一批案件，表示將進一步加強併購重組監管、嚴格上市公司高送轉監管、對有能力但長期不分紅的公司加強監管約束。財政部、發改委下發《關於清理規範一批行政事業性收費有關政策的通知》，規定從4月1日起，取消或停徵41項中央設立的行政事業性收費，將商標註冊收費標準降低50%。多地房地產調控升級，限購範圍向部分三四線城市蔓延；其中，北京從317新政的「認房認貸」上升到「認房認貸又認離」，首套房貸款利率優惠幅度上調至95折。

市場：經濟復甦持續時間力度超預期，A股結構性牛市=新周期+低估值真成長+改革。去年下半年以來，唱空經濟和股市的聲音此起彼伏，我們提出經濟復甦持續的時間和力度超預期（參見：曙光乍現、中游崛起、為什麼我們對經濟和股市偏樂觀、新周期）。美國經濟周期正從復甦走向過熱，經濟周期正從過去長達6年的衰退走向經濟L型下的周期復甦（實際GDP增速L型、名義GDP增速U型）。由於實際貸款利率仍處於歷史低位、出口復甦、製造業投資改善、房地產投資回升、基建超預期等，需求復甦持續的時間和力度超預期，更為重要的是供給出清剩者為王行業集中度提升推動企業業績持續改善，「新5%比舊8%好」，尋找的漂亮50。從中長期角度，經濟可能已經告別了過去長達6年的去產能、通縮和資產負債表調整，我們正站在新周期的起點上。作為這輪行情最早最堅定的推薦者，我們維持中期A股結構性牛市=新周期+低估值真成長+改革的判斷。雖然短期受到美聯儲加息、房地產調控、流動性收緊、沖關阻力點位等擾動，但中期經濟基本面改善持續的時間和力度超預期，站得高才能看得遠。債市最困難的時期已經過去，機會仍需要等待。

風險提示：加息和流動性收緊；匯率貶值和資本流出；房地產調控；美聯儲加息超預期；改革低於預期；債務風險。

1 國際經濟：美國醫保議案投票取消，歐洲3月復甦超預期

1.1 美國醫保議案投票被迫取消，川普稱短期內將致力於減稅

1.2 美聯儲多數官員表態支持年內再加息兩次，密集關注縮表

1.3 美國3月PMI創近期新低

1.4 歐洲3月PMI超預期，日本製造業PMI有所回落

1.5 韓國稱正密切檢視有關反應是否違反國際貿易規範

1.6 全球主要股市走弱，美元下跌，黃金上漲

2 國內經濟：三四線地產銷售保持高增，汽車銷售回穩

2.1 三四線地產銷售保持高增，汽車銷售回穩

2.2 價格：菜價和豬肉價格繼續回落，燃油價格增速放緩

3 貨幣：季末MPA考核將至，資金面偏緊

3.1 MPA考核帶來資金階段性緊張，對經濟新周期復甦影響有限

3.2 季末MPA考核降至，資金面偏緊

4 政策：多地房地產調控升級，去產能工作穩中求進，減稅降費政策加速落地

4.1 中央深改組會議審議通過深化上海自貿區改革開放方案等

4.2 發改委召開煤炭行業去產能穩供應工作座談會

4.3 一行三會表態加強協調，消除監管真空

4.4 證監會表示加強併購重組、高送轉等監管

4.5 財政部等宣布取消或停徵41項行政事業性收費，商標註冊收費標準降低50%

4.6 多地房地產調控升級，限購範圍向部分三四線蔓延

5 市場：經濟復甦持續時間力度超預期，A股結構性牛市=新周期+低估值真成長+改革

美國醫保議案投票被迫取消，川普稱短期內不會再就其進行投票，而將致力於減稅。本周美聯儲多數官員表態支持年內再加息兩次，密集關注縮表。美國3月PMI不及預期，3月Markit製造業PMI初值53.4，為5個月新低，預期54.8，前值54.2；服務業PMI初值52.9，為6個月新低，預期54，前值53.8。受德法增長強勁帶動，歐元區3月製造業、服務業及綜合PMI分別為56.2、56.5、56.7，均超預期，並均創71個月新高；其中，德國綜合PMI初值57，創70個月最高水平；法國綜合PMI初值57.6，為2011年5月以來最高。日本3月製造業PMI初值為52.6，不及前值的53.3。韓國稱已向WTO投訴。本周全球主要股市走弱，美元指數下跌，歐元、日元、英鎊升值，黃金上漲。

1.1 美國醫保議案投票被迫取消，川普稱短期內將致力於減稅

經過30多個小時的拉鋸戰，北京時間3月25日凌晨，美國眾議院共和黨在缺乏支持情況下取消醫保法案投票。川普表示，短期內不會再就新醫保法案進行投票，關於醫保法案的努力到此為止，將看民主黨是否願意在醫保問題上與其合作，在今年某個時點重新將醫保法案提交國會；希望近期在減稅問題上有所作為。

川普醫保改革法案撤回並非利空。原定於周四舉行的眾議院針對川普醫保改革法案的投票先是被推遲到周五，而後又在投票之前一小時被撤回。早在投票推延消息發布之後，市場上有人將其解讀為負面信息，認為其利空美元、美股和美債收益率，利多黃金。 我們認為這一解讀是錯誤的。其一，推遲投票只是川普政府和共和黨主流的政治策略，而非失敗；其二，醫改並非川普經濟學的核心，即便投票未獲通過，也非利空消息，因為這意味著川普新政府會將工作重心、更多精力和資源用到更重要的戰場上（白宮和眾議院表示，正在全速推進稅改法案，預計6-8周提交審議）。事實上，白宮發布撤回法案的聲明之後，美股反彈，美債收益率和美元指數走高，黃金轉跌，證實了我們的判斷。

《平價醫療法案》（the AffordableCare Act）是歐巴馬最重要的政治遺產之一。其核心條款包括：1.「強制條款」，即強制要求所有美國民眾必須購買醫療保險，否則會遭受罰款；其中，低收入者會享受補貼。2.「保證條款」，即保險機構不能因投保者有既往病史而拒保，且這些人的保費和其他健康同齡人相同。3. 26歲以下的年輕人可納入自己父母的家庭醫保計劃。4. 政府放開各類醫保方案的定價權。 歐巴馬醫保法案的確為更多的美國人提供了醫療保險（1200萬美國人新加入），但也產生了諸多副作用，集中體現在：1.保費上漲，居民和企業參保成本上升；2.保險公司風險增加，利潤下滑，消極抵制；3.政府為低收入者提供保險補貼引發了納稅人的不滿情緒。

川普反對歐巴馬醫保，但不希望推翻其全部條款；川普新法案的阻力在於共和黨內最保守力量的反對。上任之後，川普專門在白宮官方網站上開闢了「歐巴馬醫保災難故事」專欄，供民眾反映歐巴馬醫保法案帶來的負面效果。針對歐巴馬醫改的負面效果，川普政府提出了「美國醫療法案」（AHCA）：對歐巴馬醫保方案作出部分修改。 需要說明的是：在反對歐巴馬醫改方案上，自由黨團與川普是一致，區別僅在於自由黨團認為川普新方案對舊方案的推翻力度還不夠，希望走的更遠。換句話說，自由黨員與川普在方向上是一致的，並無根本分歧。為了爭取共和黨內最保守部分的支持，川普需要對歐巴馬醫保法案做出更大程度的推翻，而出於兩方面原因川普很難接受這一點：一是更大程度的推翻意味著新法案在之後的參議院投票中將面臨民主黨陣營更大的阻力；二是更大程度地迎合自由黨團的主張有違川普自己當初在競選時的主張，涉及政治聲譽，更關係到中期選舉和三年後的連任選舉。

醫保改革並非川普經濟學的核心，無論投票通過與否，都不會對市場造成重大影響。之前投票由周四推遲到周五，只是川普政府和共和黨主流陣營的政治策略——一則抓緊最後的時間，爭取更多自由黨團成員的支持；二則是發出最後通牒。對醫保法案的最終撤回，勿用諱言，這是川普新政府與國會較量中遭遇的首次挫折，川普也坦言，「這是一個非常有趣的經歷，從中了解到神秘的遊戲規則」；但這並不表明共和黨對川普政府的支持不穩固：在批准醫保議案上僅僅缺少10-15票的支持。 無論如何，川普已無意在醫保法案上做過多糾結和政治妥協，白宮向外傳遞出明確的信號——新政府要將精力和政治資源轉移到更重要的事情上。儘管短期內的確存在情緒震蕩的可能性，但這種負面情緒不會持久。

美國經濟在由復甦走向過熱。自2016年8月以來，全球經濟開始了一輪較為強勁的共振式向好。其中美國表現尤為突出。美國製造業PMI從49.4快速上升至57.7。最為明顯的是生產和新訂單兩項。2016年8月以來，美國製造業PMI的生產分項從49.6飆升至62.9，新訂單分項從49.1飆升至65.1。補庫存+設備投資+川普經濟學三方面因素促成了2016年8月以來的美國經濟提速。 儘管受技術進步趨緩和人力資本結構的影響，美國的經濟中長期增速中樞已出現「平台式」下移；但在短期來看，當前美國經濟表現正在突破長期增速中樞。今年以來，我們再次明顯感覺到了強勁的經濟上行。短期增速突破長期中樞意味著經濟過熱。通脹上揚、PMI走強、就業的超預期表現、長期國債收益率上行，都是徵兆。而接下來如果川普政府能將減稅、製造業迴流、基建等政策主張能逐步落實到位的話，將為有過熱傾向的美國經濟火上澆油。

1.2 美聯儲多數官員表態支持年內再加息兩次，密集關注縮表

本周美聯儲多位官員發表講話，除美聯儲主席耶倫未就貨幣政策置評外，其他多數官員表態支持年內加息三次。

2017年FOMC票委、芝加哥聯儲主席埃文斯（Charles Evans）表示，美國經濟正處於良好趨勢，今年加息3次是完全有可能的。2017年加息次數可以多於或少於3次，具體取決於經濟前景。2017年FOMC票委、達拉斯聯儲主席卡普蘭（Robert Kaplan）表示，只要勞動市場閑置情況繼續下滑，且通脹率持續升向美聯儲的2%目標，美聯儲今年應再升息2次，並繼續致力於逐步削減龐大資產負債表的計劃。

堪薩斯聯儲主席喬治(Esther George)表示，美聯儲正在邁入我所認為的非常關鍵的階段，需小心不要過度收緊政策，但也不要讓經濟過熱。縮減資產負債表可能不會很快做出決定，這需要進行許多討論和分析。聖路易斯聯儲主席布拉德(JamesBullard)表示，美聯儲應當允許縮小龐大的資產負債表，可能在今年下半年縮表；並表示利率保持在較低水平是合適的，今年再次加息也沒問題。克利夫蘭聯儲主席梅斯特(Loretta Mester)表示，如果經濟形勢繼續改善，美聯儲今年應開始收縮其4.5萬億美元的資產規模。舊金山聯儲主席威廉姆斯(JohnWilliams)昨日表示，目前美國經濟狀況良好，預計今年加息三次或者更多，但加息還是將視經濟數據而定；並希望年底開始縮減資產負債表。

但3月會議上唯一反對美聯儲升息的官員、2017年FOMC票委、明尼阿波利斯聯儲主席卡什卡利（Neel Kashkari）表示，美國經濟在就業和通脹方面的表現仍未達到目標。即便數據支持收緊政策，美聯儲也不應忙於升息，而是先拿出一份詳細計劃，寫明如何以及何時縮減4.5萬億美元的資產負債表。在公布計劃並且看到市場的反應后，我們就可以重新把聯邦基金利率作為主要的政策工具，同時輔以資產負債表的正常化。」

美國3月PMI不及預期。美國3月Markit製造業PMI初值53.4，為5個月新低，預期54.8，前值54.2；服務業PMI初值52.9，為6個月新低，預期54，前值53.8；綜合PMI初值53.2，為6個月新低，前值54.1。

美國2月耐用品訂單超預期。美國商務部3月24日公布，受民用飛機訂單大增推動，美國2月耐用品訂單環比初值1.7%，好於1.3%的預期。2月扣除飛機非國防資本耐用品訂單環比初值萎縮0.1%，不及增加0.5%的預期，這是去年9月以來首次下降；2月扣除運輸類耐用品訂單環比初值0.4%，不及0.6%的預期，但已經是連續第六個月環比增長，這將有助於擴大經濟增長。軍費需求的訂單下滑了8.3%，非國防耐用品需求則連續第二個月上揚，漲幅為2.1%。

受德法增長強勁帶動，歐元區3月製造業、服務業及綜合PMI分別為56.2、56.5、56.7，均超預期，並均創71個月新高。Markit數據顯示，歐元區3月製造業PMI初值56.2，預期55.3，前值55.4；服務業PMI初值56.5，預期55.3，前值55.5；綜合PMI初值56.7，預期55.8，前值56。其中，德國3月製造業PMI初值58.3，預期56.5，前值56.8；服務業PMI初值55.6，預期54.5，前值54.4；綜合PMI初值57，預期56，前值56.1，創70個月最高水平。法國3月製造業PMI初值53.4，預期52.4，前值52.2；服務業PMI初值58.5，預期56.1，前值56.4，連續9個月實現增長；綜合PMI初值57.6，預期55.8，前值55.9，為2011年5月以來最高。

日本3月製造業PMI初值為52.6，不及前值的53.3；2月出口大增11.3%。因產出、新訂單成長放緩，3月經季調的Markit/日經製造業PMI初值降至52.6，2月份終值為53.3。此外，日本2月出口同比增長11.3%，高於預期10.1%和前值1.3%，主要由對亞洲汽車部件及電子零件出口所帶動，創下2015年1月以來最大增幅；2月進口同比增長1.2%，低於預期的1.3%和前值8.5%。經季節調整的貿易順差衝上6803億日元(60.9億美元)，創下2010年4月以來最高。

1.5 韓國稱正密切檢視有關反應是否違反國際貿易規範

韓國企劃財政部長官柳一鎬本周五表示，韓國政府在密切檢視近來有關薩德系統部署的反應是否違反國際貿易規範。在本周一，韓國產業通商資源部長官周亨煥當天在國會出席產業通商資源委全體會議時表示，本月17日已向世貿組織（WTO）服務貿易理事會提出投訴，稱在旅遊、流通領域針對「薩德」入韓實施的反制措施或有違世貿組織相關協定，呼籲中方遵守義務。

1.6 全球主要股市走弱，美元下跌，黃金上漲

全球主要金融市場下跌。本周標普500指數下跌1.44%，納斯達克綜合指數下跌1.22%，道瓊斯工業指數下跌1.52%，德國DAX指數下跌0.26%，法國CAC40指數下跌0.17%，英國富時100指數下跌1.19%，日經225指數下跌1.33%，恒生指數上漲0.20%，上證綜指上漲0.99%，創業板指上漲0.79%。美國10年期國債收益率下行6BP至2.41%。

美元指數下跌，歐元、日元、英鎊升值，黃金上漲。美元指數下跌0.55%至99.7853，歐元兌美元升0.56%至1.0799，美元兌日元跌1.19%至111.3450，英鎊兌美元升0.64%至1.2475，澳元兌美元跌1.18%至0.7615。COMEX黃金價格上漲1.32%至1246.4美元/盎司，COMEX白銀價格上漲2.08%，COMEX銅價格下跌1.93%，LME鋁上漲1.07%，LME鋅價格下跌2.14%，LME鉛價格上漲2.46%，SHFE螺紋鋼價格下跌1.11%。

全國大中城市地產銷售同比下行但三四線地產銷量增速持續高增，可能跟因城施策和擠出效應有關。3月30大中城市地產銷售同比-34.1%，低於1-2月同比-23.2%。全國45個三四線城市3月地產銷售平均增速錄得21.8%，儘管低於2月的100.4%和1月的34.5%但仍保持高位。房地產是周期之母，房地產銷售、投資及其帶動的相關家電家裝消費是下游需求的重要來源。2016年底市場對房地產投資預測大部分偏悲觀，我們發布報告《為什麼我們對2017年房地產投資不悲觀？》，近期我們上調了2017年房地產投資預測至4%-5%，其中上半年6%以上。3月前3周乘用車零售呈現逐步走強趨勢。集裝箱運價指數預示出口環比走弱但同比走強。中游繼續復甦，3月發電耗煤同比17.0%，較上周上升0.7個百分點。螺紋鋼價格受庫存增加壓制，環比同比雙回落；基建提振水泥需求，水泥價格加速上漲。本周化工產品受油價下跌影響價格繼續向下。上遊行業原油庫存增加壓制油價；銅礦罷工結束導致銅價承壓。菜價和豬肉價格增速繼續回落，燃油價格增速放緩。

2.1 三四線地產銷售保持高增，汽車銷售回穩

下游：三四線地產銷售保持高增，乘用車銷售回穩。3月第3周30城地產銷售環比上升1.5%，一二三線城市環比分別為5.0%、-7.7%和14.2%。截至3月22日，3月30城地產銷售同比-34.1%，較上周下降1.9個百分點，低於1-2月同比-23.2%。其中一二三線城市同比分別為-30.0%、-37.7%和-30.4%，較上周分別上漲1.9、1.5和2.7個百分點，但是低於1-2月同比-35.4%、-19.3%和-20.5%。全國45個三四線城市3月地產銷售平均增速錄得21.8%，低於2月的100.4%和1月的34.5%。

上周100大中城市土地成交面積與前一周基本持平，一線城市土地成交仍然處於低迷狀態，由此前的零成交小幅上升至成交土地6萬方。3月土地成交同比-17.0%，低於1-2月增速27.4%；其中一線、二線和三線城市同比分別為-20.6%、9.7%和-36.0%，低於1-2月同比59.8%、12.2%和41.0%。從土地供應量來來看，上周100大中城市土地供應面積由1020萬方小幅縮減至837萬方，一二三線城市土地供應面積均小幅下降。

3月前3周乘用車零售逐步回穩。上周乘用車日均零售4.6萬台，增速1%，高於第一周的-10%和第二周的-7%，但弱於16年同期的6%。3月車市零售起步相對較低，但呈現逐步走強趨勢。上周批發市場也有所增長，批發銷量日均5.2萬台，較此前增長5個點，與去年同期持平。

本周電影票房環比-9.4%，較上周上升15.2個百分點，觀影人數和放映場次分別為-13.2%和-2.5%。同比來看，票房收入、觀影人數和放映場次為-15.4%、-11.0%和32.6%，較上周下降6.5、7.2和1.2個百分點。清明將至，旅遊行業將進入傳統旺季。除了周邊春季游外，由於氣溫回升天氣轉暖，赴西藏、青海等地旅遊人次也開始增長。日前易觀公司發布了《互聯網境外租車行業白皮書2017》，白皮書指出，2016年出境旅遊人數達1.22億人次，比去年增長500萬人次。未來5年，出境游預計達到7億人次，出境游將成為更多國人的度假選擇，人數的增長將帶動出境自駕游市場持續健康發展。

紡織原料價格漲勢趨緩。本周紡織經濟信息指數中的紗線價格指數和坯布價格指數環比上升了0.58%和0.13%，截至3月16日，3月紗線價格指數和批捕價格指數同比分別為27.8%、4.4%，與上周持平，但較2月同比增速25.6%和3.6%提高了2.2和0.8個百分點。

集裝箱運價指數環比下跌。上海集裝箱運價指數（SCFI）環比下降1.6%，3月同比83.9%，較上周下跌0.2個點，但高於2月的71.6%。集裝箱運價指數（CCFI）環比-1.0%，較上周下降0.3個百分點。3月同比13.7%，高於2月的11.9%。

中游：發電耗煤上升，水泥加速上漲。本周6大發電集團日均耗煤量環比上升4.9%，較上周上升7.6個百分點。截至3月24日，3月6大發電集團日均耗煤65.0萬噸，高於2月的55.1萬噸。3月發電耗煤量月化同比17.0%，較上周上升0.7個百分點，高於2017年前兩月累計同比15.8%，工業生產維持回暖走勢。

本周盈利鋼廠比率87.7%，較上周下降0.6個百分點。高爐開工率76.5%，較上周微幅上升0.7個點。螺紋鋼價格環比下降0.1%，較上周上升0.6個百分點。3月螺紋鋼價格同比上漲66.3%，與上周相比下降了0.3個百分點，低於2月同比80.0%，基本持平1月同比66.5%。目前螺紋鋼整體庫存降幅出現趨緩，庫存的增加對現貨高價或有所壓制，短期內高位再度拉升空間有所受阻，維持高位區間震蕩仍是大概率。

水泥價格加速上漲。本周水泥價格環比上升1.9%，較上周上升1.4個點。同比上漲30.8%，上升1個百分點。政府工作報告中指出要擴大有效投資，帶動基礎建設提振，對水泥需求上漲，加上華東等多地水泥庫存偏緊，預計水泥價格依舊有較大上升空間。

本周受油價影響，化工產品價格繼續下跌。截至2017年3月22日，大宗商品價格漲跌榜中化工板塊環比上升的商品共11種，漲幅前3的商品分別為R22(1.80%)、環氧丙烷(1.41%)、硫酸(1.37%)。環比下降的商品共有23種，跌幅前3的產品分別為己內醯胺(-3.17%)、乙二醇(-2.74%)、環己酮(-1.90%)。

上游：庫存增加油價下跌，罷工結束銅價承壓。本周CRB工業原材料指數環比-0.3%，3月同比17.0%，較上周上升0.4個百分點，低於2月同比20.1%。南華工業品指數環比-3.1%，3月同比54.9%，較上周下降0.7個百分點，低於2月同比70.7%；南華農產品指數環比-0.6%，3月同比21.7%，較上周下降0.5個百分點，低於2月同比24.1%。

美元指數本周環比下跌0.6%，3月同比5.0%，較上周下降0.4個百分點，高於2月同比3.7%。周三美國公布的數據顯示，截至3月17日當周，EIA商用原油庫存增加495.4萬桶，預期增加300萬桶，此前一周為減少23.7萬桶。消息公布后，WTI原油跌幅迅速擴大至2.2%，刷新一周低點至47.08美元/桶。本周布倫特原油價格環比下跌2.3%，3月同比32.7%，較上周下降1.7個百分點，低於2月同比67.0%。

全球最大的銅礦智利埃斯康迪達(Escondida)銅礦的罷工即將結束。工會組織表示，礦工將選擇恢復使用原有合同，將在周六早上恢復上工。而另一大銅礦印度尼西亞格拉斯伯格(Grasberg)銅礦已經復工，開始了階段性運營重啟，銅精礦的產量有望穩步提升。LME銅價格周環比為-1.7%，3月同比17.8%，較上周下降0.2個百分點，低於2月同比29.3%。LME鋁價格周環比為0.6%，3月同比23.6%，較上周上升0.5個百分點，高於2月同比20.9%。LME鋅價格周環比為-1.1%，3月同比53.9%，較上周上升1.4個百分點，低於2月同比66.5%。

國內外貨運價格同比增速繼續回升。本周波羅的海乾散貨指數(BDI)環比與上周持平，3月同比182.9%，較上周上升12.2個百分點，高於2月同比147.5%。沿海乾散貨運價指數(CCBFI)環比下降2.4%，3月同比57.2%，較上周上升0.4個百分點，高於2月同比15.5%。

2.2 價格：菜價和豬肉價格繼續回落，燃油價格增速放緩

本周農業部28種重點監測蔬菜平均批發價環比下跌0.8%，前海蔬菜批發價格指數環比下跌2.2%，山東地區的蔬菜批發價格指數環比下跌12.9%。農業部28種重點監測蔬菜平均批發價、前海蔬菜批發價格指數和山東地區的蔬菜批發價格指數3月同比分別為-27.2%、-27.1%和-35.9%，分別較上周下降0.7、1.0和2.7個百分點，均低於2月的-22.7%、-22.6%和-17.8%。

本周農業部豬肉平均批發價環比下跌0.6%，3月同比下跌9.6%，較上周下降0.7個百分點，低於2月的-5.3%。36個城市豬肉平均零售價環比下跌0.2%，3月同比上漲0.9%，較上周下降0.3個百分點，低於2月的3.4%。36個城市牛肉和羊肉平均零售價3月同比分別為-1.0%和-2.5%，均高於2月的-1.2%和-2.8%。36個城市草魚和鰱魚平均零售價3月同比分別為5.7%和1.4%，分別高於和低於2月的3.5%和2.0%。

全國成品油價格增速放緩。本周全國成品油價格指數環比下跌0.83%，3月同比上漲17.2%，較上周下降0.9個百分點，低於2月的19.5%。

本周資金面呈現前緊后松態勢，但MPA考核對流動性的影響會持續到季末前兩個交易日。資金面緊張的原因包括：光大轉債申購、銀行季末MPA考核將至、機構「預防性需求」明顯增加、央行對利率波動的容忍度可能更強等。一季度的槓桿問題似乎沒有捲土重來，預計這次MPA考核不會致使利率高企。季末后流動性會出現一些緩解，但因政策轉向「穩通脹、控風險」，仍要警惕資金利率的抬升。由於貸款利率仍在低位，流動性短時收緊對經濟增長、通脹及市場影響不大。央行本周逆回購凈投放800億，連續多日資金凈投放。本周R007利率為3.1965%，較上周下降35.71個BP；DR007利率為2.8821%，較上周下降4.77個BP。10年期國債收益率為3.2529%，較上周下降5.95個BP。人民幣匯率小幅升值。

3月20日始，資金面受貨幣政策收緊、銀行考核等因素的影響開始明顯緊張，21日shibor 7D已升至2.77%，是2015年7月以來的最高水平；FR007近兩日暴漲204bp收於5.5%，已達到2014年12月以來的最高值；GC007也升至4.62%。

近日資金面的緊張的原因之一是光大轉債的申購。規模為300億元的光大轉債於3月17日申購，預計凍結資金為4000億元左右，申購資金的解凍日為3月23日，光大轉債對流動性的階段性衝擊可能持續到本周四。

資金面緊張的原因之二是銀行的MPA考核。相對於R007來說，DR007近日上行更為明顯，二者利差從30bp明顯升至96bp，處於歷史高位（近幾年二者利差只有去年12月MPA考核、債災發生時達到過1%左右的高位）。銀行明顯對非銀收緊了拆借，MPA考核是重要原因。

資金面收緊的原因之三是近日機構「預防性需求」明顯增加。今年以來偏長期的資金利率（1M）相對於偏短期的資金利率（7D）上升更陡，二者利差中樞水平從去年30bp左右提升至目前150bp左右，顯示出在機構謹慎、監管加嚴的強預期下，金融機構的「預防性需求」明顯增加，且偏好於融入更長期的資金。在MPA考核引致資金融出縮水的情況下，資金的供需缺口進一步顯現。

資金面明顯收緊的原因之四可能是央行對利率波動的容忍度更強。從2015年以來，資金利率的波動就因窗口指導出現了持續的窄幅波動，這在一定程度上加強了機構資金利率平穩的預期，致使機構的跨期限或跨信用套利活動風險下降、信心加強，過穩的資金利率並無益於機構去槓桿，因此央行可能會對利率的波動有所放任，對金融去槓桿形成輔助性環境。

這次資金面緊張是階段性的。3月23日之後，光大轉債發行對流動性的衝擊會明顯減弱；經驗上，MPA考核對流動性的影響會持續到季末前兩個交易日。因此，本次流動性緊張預計會維持兩周左右，跨季之後，流動性問題會明顯緩解。

一季度的槓桿問題似乎沒有捲土重來，這次MPA考核預計不會致使利率高企。從同業存單與商業銀行理財收益率的利差（6M）來看，去年是在100bp左右，今年一季度以來該利差水平下降至45bp附近，利差的縮窄顯示出相當多的同業存單發行后，僅僅作為銀行的儲備需求，並非作為進一步放槓桿的工具；另外，商業銀行廣義信貸增速自2016年1月以來就持續下降，目前已經降至13.8%，接近今年的M2目標，傳統資產去化的壓力並不大。

季末后雖然流動性會出現一些緩解，但因政策轉向「穩通脹、控風險」，我們仍然要警惕資金利率的抬升。我們預計資金利率在MPA考核后仍然因政策加碼及通脹的影響而承壓。

流動性短時收緊對經濟增長、通脹及市場影響不大。由於利率市場存在的分割和利率傳導機制不暢，公開市場利率上升對於存貸款利率等廣譜利率直接影響有限，因而對經濟新周期復甦短期影響有限。但我們要關注流動性的中期收緊的影響，尤其對於短端債券來說，仍然存在一些收益率上行的壓力。

本周資金面受貨幣政策收緊、銀行季末MPA考核等因素的影響開始明顯緊張。Shibor連續三日全線上漲，周四隔夜Shibor為2.6570%，創2015年4月9日以來新高；7天期Shibor為2.8070%，創2015年4月17日以來新高；1個月期Shibor為4.4475%，創2015年4月15日以來新高；3個月期Shibor為4.4396%，創2015年4月22日以來新高。本周資金面緊張的原因：一是光大轉債申購，二是銀行MPA考核，三是近日機構「預防性需求」明顯增加，四是央行對利率波動容忍度更強。

受短期流動性改善影響，周五國債期貨低開高走，漲勢如虹，全線大幅收高。10年國債期貨主力T1706收漲0.68%，創去年12月8日以來新高；5年國債期貨主力TF1706收漲0.32%。銀行間質押式回購利率多數下跌，交易所國債逆回購利率也較前幾日大幅下滑，Shibor也結束連續三日全線上漲，隔夜品種大跌5.3個BP。

本周資金面呈現前緊后松態勢，但是MPA考核對流動性的影響會持續到季末前兩個交易日。因此，本次流動性緊張預計會維持兩周左右，跨季之後，流動性問題會明顯緩解。

央行本周共有2200億逆回購到期，周一至周五分別為600億、500億、500億、300億和300億。本周央行公開市場操作貨幣投放3000億元，回籠2200億元，凈投放800億，連續多日資金凈投放。

截至3月24日，1天期銀行間回購加權利率為2.5904%，較上周下降23.20個BP；7天期銀行間回購加權利率為3.1965%，較上周下降35.71個BP。1天期存款類機構回購加權利率為2.5378%，較上周下降18.29個BP；7天期存款類機構回購加權利率為2.8821%，較上周下降4.77個BP。1年期國債收益率為2.8517%，較上周下降1.31個BP；10年期國債收益率為3.2529%，較上周下降5.95個BP。

珠三角票據直貼利率（月息）和長三角票據直貼利率（月息）均較上周上升2.5個BP，票據轉貼利率（月息）亦上升2.0個BP。本周不同期限的信用利差擴大，1年期AAA企業債的信用利差擴大13.50個BP，10年期AAA企業債的信用利差擴大6.40個BP。

人民幣匯率小幅升值，遠期貶值壓力微增。3月第4周美元兌人民幣中間價升值0.04%，美元兌人民幣即期匯率升值0.30%，離岸人民幣升值0.21%，美元兌人民幣1年期外匯遠期買報價上升1.31個BP。

中央深改組會議召開，審議通過深化上海自貿區改革開放方案等。發改委召開煤炭行業去產能穩供應工作座談會，要求科學把握去產能力度和節奏、大力推進兼并重組轉型升級等。一行三會相關負責人在金融論壇年會上表示將加強協調，消除監管真空。證監會公布2017年專項執法行動第一批案件，表示將進一步加強併購重組監管、嚴格上市公司高送轉監管、對有能力但長期不分紅的公司加強監管約束。財政部、發改委下發《關於清理規範一批行政事業性收費有關政策的通知》，規定從4月1日起，取消或停徵41項中央設立的行政事業性收費，將商標註冊收費標準降低50%。多地房地產調控升級，限購範圍向部分三四線蔓延；其中，北京從317新政的「認房認貸」上升到「認房認貸又認離」，首套房貸款利率優惠幅度上調至95折。

4.1 中央深改組會議審議通過深化上海自貿區改革開放方案等

3月24日，習近平同志主持召中央全面深化改革領導小組第三十三次會議並發表重要講話。會議審議通過了《全面深化（上海）自由貿易試驗區改革開放方案》、《關於深化科技獎勵制度改革的方案》，審議了農業轉移人口市民化、改善貧困地區孩子上學條件、建立居民身份證異地受理掛失申報和丟失招領制度、解決無戶口人員登記戶口問題、推進家庭醫生簽約服務、全面推行河長制等民生領域改革落實情況的督察報告。

會議指出，（上海）自由貿易試驗區建設3年來取得重大進展，要對照國際最高標準、查找短板弱項，繼續推動貿易和投資自由化便利化，加強同上海國際金融中心和具有全球影響力的科創中心建設的聯動，以更大力度轉變政府職能，提升政府治理能力，加強改革系統集成，力爭取得更多可複製可推廣的制度創新成果。

會議強調，科技獎勵制度是鼓勵自主創新、激發人才活力、營造創新環境的一項重要舉措。要圍繞服務國家發展、激勵自主創新、突出價值導向、公開公平公正，改革完善國家科技獎勵制度，堅持公開提名、科學評議、公正透明、誠實守信、質量優先、寧缺毋濫。要引導省部級科學技術獎高質量發展，鼓勵社會力量科學技術獎健康發展，構建特色科技獎勵體系。

4.2 發改委召開煤炭行業去產能穩供應工作座談會

3月22日，國家發展改革委召開煤炭行業去產能穩供應工作座談會，國家發展改革委副主任連維良主持會議並講話，國家能源局副局長王曉林就2017年去產能工作做了安排，國家煤礦安監局副局長李萬疆提出相關要求。在此前，《政府工作報告》已經明確今年要退出煤炭產能1.5億噸以上。

會議要求，2017年煤炭去產能工作要堅持穩中求進工作總基調，牢固樹立和貫徹落實新發展理念，把工作一項一項地安排到位，並不折不扣地抓好落實。一是科學把握去產能力度和節奏，實現煤炭總量、區域、品種和需求基本平衡；二是更加嚴格按照標準去產能，加快退出長期停工停產的「殭屍企業」、安全保障程度低風險大、違法違規和不達標、落後產能的煤礦；三是有序實施建設煤礦減量置換、增減掛鉤；四是統籌做好煤炭供應保障，加強清潔能源消納利用，在確保安全的前提下增加煤礦生產供應，鼓勵煤電企業簽訂落實中長期合同，提高生產、流通、使用各環節合理存煤水平，強化鐵路運輸保障支持；五是大力推進兼并重組轉型升級。

會議強調正確處理如下四個關係：一要正確處理好政府與市場的關係；二要正確處理好短期與長期的關係；三要正確處理好減法與加法的關係。既要去除無效低效產能，又要發揮好優質產能作用。四要正確處理好供給與需求的關係。煤炭去產能要保障供給總量，優化供給結構，優化供給布局，提高供給質量。

4.3 一行三會表態加強協調，消除監管真空

根據金融論壇官方網站，在2017年金融學會學術年會暨金融論壇年會，一行三會相關負責人表示將加強協調，消除監管真空。

證監會主席劉士余表示，證監會不僅會一如既往的重視央行牽頭的金融監管協調機制，而且會比以往任何時候都更加重視、珍惜、尊重中央銀行履行法定職能，配合央行做好金融監管協調、金融穩定工作。資本市場也比任何時候更加需要銀行業、銀監會、保險業、保監會的支持，更需要在座專家、同仁的支持，更加需要中央銀行的關心、呵護和支持。

央行副行長陳雨露表示，央行明確提出探索建立「貨幣政策+宏觀審慎政策」雙支柱政策框架，積極探索貨幣政策與宏觀審慎政策的協調配合。今後，還要在借鑒國際經驗基礎上，統籌做好系統重要性金融機構、金融基礎設施和金融綜合信息統計的管理工作，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線。

銀監會副主席王兆星表示，要加強和補齊金融監管制度和規則的短板，填補金融規則、制度、標準的空白，使所有的金融活動、金融風險都在金融規則和制度的監管範圍內。銀監會要加強和保監會、證監會以及人民銀行的溝通和協調，要建立更加有效的協調配合機制，推動信息有效共享，消除監管真空和監管空白。

銀監會副主席梁濤表示，發揮保險業在維護國家金融安全中的重要作用，需要行業和監管部門共同努力。從行業發展的角度來看，個別公司激進集聚配置金融資源的模式必須徹底改變。從監管角度來看，需要在政策引導上下功夫，在規則上補短板，在政策上出重拳，更加強調穿透式監管，切實發揮好金融監管的保險作用。

4.4 證監會表示加強併購重組、高送轉等監管

3月24日，證監會召開新聞發布會，發布四項內容，一是證監會通報2017年專項執法行動第一批案件，二是證監會通報2016年度審計與評估機構檢查處理情況，三是證監會開展全系統監管幹部法制輪訓，夯實資本市場監管法制基礎，四是證監會對5宗案件作出行政處罰，最後回答了*ST昆機、重組上市、「高送轉」、神華現金分紅等記者關心的問題。

新聞發言人鄧舸表示：其一，我會將按照「依法、全面、從嚴」監管的要求，進一步加強併購重組監管，及時分析研判併購市場的新情況、新問題，完善規則，重點遏止「忽悠式」、「跟風式」和盲目跨界重組，嚴厲打擊重組過程的信息披露違規、內幕交易等行為，更好地引導併購重組服務實體經濟，抑制「脫實向虛」。其二，上市公司實施送轉股的，送轉比例應與公司業績增長相匹配、「高送轉」相關信息披露要充分、大股東及董監高要嚴格披露減持計劃。對利用「高送轉」從事內幕交易、違規減持等違法違規活動的，將強化信息披露監管和二級市場交易核查聯動機制，發現違法違規的，依法嚴肅查處，絕不姑息。其三，對於有能力但長期不分紅的公司，將進一步加強監管約束；對於不分紅、少分紅，反而利用「高送轉」等概念配合違規減持、內幕交易的行為，將依法嚴查嚴辦。其四，嚴禁公募基金「通道化」。我會的相關要求立足於對持有人過度集中的公募基金進行合理規範，防範大額集中贖回對基金流動性的衝擊風險，防止在公募基金內部管理上出現「差異化對待」等不利於中小投資者的情況。

3月23日，財政部、發改委下發通知《關於清理規範一批行政事業性收費有關政策的通知》（財稅[2017]20號）。規定從4月1日起，取消或停徵41項中央設立的行政事業性收費，將商標註冊收費標準降低50%。其中，取消或停徵的涉企行政事業性收費共35項，包括房屋轉讓手續費、機動車抵押登記費、船舶登記費、衛生檢測費、河道工程修建維護管理費、出入境檢驗檢疫費等。取消或停徵涉及個人等事項的行政事業性收費共6項，包括預防性體檢費、婚姻登記費、收養登記費等。

在上周，財政部下發《關於取消、調整部分政府性基金有關政策的通知》（財稅[2017]18號），取消城市公用事業附加和新型牆體材料專項基金，調整殘疾人就業保障金徵收政策。據人民日報估計，兩項取消一項調整，降費預計超400億元。

據不完全統計，今年3月以來，全國已有20多個城市加入調控大軍，啟動或加碼調控，限購範圍正朝著一線城市、環一線周邊城市、熱點二線城市以及部分三四線城市蔓延。本周北京、四川成都、福建廈門、河北廊坊和滄州、廣東東莞和佛山、浙江嘉興、江蘇句容等地出台或升級限購政策。

北京從317新政的「認房認貸」上升到「認房認貸又認離」，首套房貸款利率優惠幅度上調至95折。3月24日，人民銀行營業管理部會同其他部門發布《關於加強北京地區住房信貸業務風險管理的通知》，規定八項措施嚴控北京房貸。包括：要求繼續從嚴控制個人購房貸款增量，嚴格落實差別化的房地產信貸調控政策；對離婚一年內的貸款人實施差別化住房信貸政策，從嚴防控信貸風險；嚴格審核個人住房貸款首付款資金來源，嚴禁各類「加槓桿」金融產品用於購房首付款；嚴格審核借款人還款能力，防範投資投機購房帶來的信貸風險。這在業界被稱為「認房認貸又認離」。並且，在3月21日晚，北京地區工商銀行、建設銀行等16家銀行北京分行一致決定，即日起縮小首套房貸款利率優惠幅度，由不低於貸款基準利率的0.9倍調整為不低於貸款基準利率的0.95倍。

杭州出台土地出讓新規。3月24日晚，杭州市國土局發布土地出讓新規，當溢價率達到50%時地塊所建商品房屋須在取得不動產登記證後方可銷售；溢價率達到70%時鎖定限價，轉入競報自持比例；當有兩個或兩個以上競買人投報自持面積比例為100%時，轉入投報配建養老設施面積的程序。

此外，針對近日媒體報道稱「銀聯正式叫停內地客通過銀聯卡刷卡買港樓」的消息，銀聯國際強調，嚴禁內地發行的銀聯卡用於跨境購買房產，這一規則沒有變化

經濟復甦持續時間力度超預期，A股結構性牛市=新周期+低估值真成長+改革。去年下半年以來，唱空經濟和股市的聲音此起彼伏，我們提出經濟復甦持續的時間和力度超預期（參見：曙光乍現、中游崛起、為什麼我們對經濟和股市偏樂觀、新周期）。

美國經濟周期正從復甦走向過熱，經濟周期正從過去長達6年的衰退走向經濟L型下的周期復甦（實際GDP增速L型、名義GDP增速U型）。由於實際貸款利率仍處於歷史低位、出口復甦、製造業投資改善、房地產投資回升、基建超預期等，需求復甦持續的時間和力度超預期，更為重要的是供給出清剩者為王行業集中度提升推動企業業績持續改善，「新5%比舊8%好」，尋找的漂亮50。從中長期角度，經濟可能已經告別了過去長達6年的去產能、通縮和資產負債表調整，我們正站在新周期的起點上。

作為這輪行情最早最堅定的推薦者，我們維持中期A股結構性牛市=新周期+低估值真成長+改革的判斷。

雖然短期受到美聯儲加息、房地產調控、流動性收緊、沖關阻力點位等擾動，但中期經濟基本面改善持續的時間和力度超預期，站得高才能看得遠。

債市最困難的時期已經過去，機會仍需要等待。