高盛：央媽都喜歡一招 美聯儲其實是以退為進

對市場真正產生影響的是央行持有資產的預期衝擊（expected shock），而不是持續購置資產造成的現金流（flow）。

颶風哈維和厄瑪的接連打擊使得美國三季度整體經濟面臨滑落可能，市場普遍預期9月美聯儲加息概率已降至0，同時對12月的加息概率仍需進一步觀察。而自9年前首次釋放量化寬鬆以來，QE作為美聯儲的主要政策工具，終於將要開啟其4.5萬億龐大資產負債表的縮表之路。

高盛在最近的Top of Mind研報中表示，從FOMC發布的7月會議紀要來看，美聯儲資產負債表的正常化將在9月的議息會議上宣布，正式縮表將在10月開始。

高盛：央媽都喜歡一招，美聯儲其實是以退為進

QE有效又便宜，央行們值得擁有

高盛首席經濟學家Jan Hatzius在研報中表示，資產負債表的擴張是一種有效的政策工具，並且其成本相比其他政策工具要低很多。最近國外諸多以此為研究對象的學術研究都顯示，QE每促進GDP增長1％，能使債券收益下降3-5bp。此外，研究還顯示，對市場真正產生影響的是央行持有資產的預期衝擊（expected shock），而不是持續購置資產造成的現金流（flow）。

此外，不僅對債券收益有直接影響，同時在匯率走弱、股價抬升和信用與主權債務利差縮小的綜合作用下QE能更間接地放鬆金融環境。另一方面，QE對通脹的技術性影響較小，同時相比較傳統的基準利率調整，QE對外國經濟體的溢出效應影響也小很多。

高盛還指出，危機后（post-crisis）時期市場普遍認為QE會推升通脹，但事實證明，並非如此。QE對通脹的走勢很重要，但傳導機制卻是間接的，是通過經濟強弱和勞動力市場進行的，因此在這方面，QE和傳統貨幣政策工具並沒有什麼不同。

更重要的是，高盛在研報中表示，QE和資本市場的泡沫並沒有顯著關聯。的確資本市場的價格自危機后已經上漲很多，但考慮到利好的經濟環境、低通脹和低利率等因素，資產的上漲水平並未過度至「泡沫」水平。

而目前對於退出QE的一個潛在未知風險就在於——退出的難度如何。但結合今年較為寬鬆的經濟環境以及貨幣政策常態化推出的時點來看，Hatzius樂觀表示，常態化進程將是有序且可以管理的（orderly and manageable）。

QE還將捲土重來

高盛表示，未來幾年，美聯儲的資產負債表將不斷收縮，最終聯邦基準利率水平將上升至3.25-3.5％水平，高於目前的市場定價水平。

而早前在紐約聯儲設計並監督量化寬鬆進程的Brian Sack也表示，即使最終與歐洲央行的縮表進程重疊，美聯儲的縮表仍將平緩進行。Sack認為，這不僅因為美聯儲已經對市場清晰溝通了其計劃，還因為未來重新安排的QE（redeployed QE）可能對期限溢價形成下行的壓力。他還進一步強調了長期以來的一個觀點，資產負債表的最終規模（terminal size）會比之前大得多，並對資產負債表最終是否能少於3萬億的規模持懷疑態度。

高盛表示，既然學術界已經認定量化寬鬆是個很有用的工具，那麼未來就可能再次使用，而在經濟衰退時期，QE甚至可能最終成為一個常規政策工具。而在完成縮減之後，美聯儲BS的下一個重大舉措將是一輪新的擴張。

退出QE市場風險有多大

QE的退出對投資組合的影響主要在債券方面，預計10年期美債收益今年將上升20bp，2018年影響為上升15bp，2019-2021年的溢出影響為每年10bp，高盛同時認為這些影響對美股和公司債都是可以消化的。

而在新興市場，高盛策略師Ian Tomb和Lorenzo Incoronato則表示，由於新興市場的穩固經濟增速以及改善的外部平衡，有充足能力應對美國核心利率的上升，因此再次出現縮減恐慌taper tantrum的風險已經很低。

也就是說，退出QE意味著美債收益將逐步上升，而對其他大類資產的市場影響有限，甚至是在可能深受「縮減恐慌」影響的MBS和新興市場，可能這一次的衝擊都不會那麼大。

最後值得說明的是，未來仍有兩個可能影響QE退出進程值得關注的風險，一個是美聯儲主席和領導的變遷，將可能改變FOMC制定的縮減路徑計劃，帶來縮減的不確定性；另一個則是利率市場對縮減的反應完全與市場宏觀基本面的回落相關。

儘管市場目前一致認定通脹仍然偏低不達預期，縮減QE將取代加息，但市場預期的風吹草動都可能引發債券的大規模拋售，高盛指出儘管這不是主線觀點，仍是作為風險因素需要關注。