為何廣場協議只拖垮了日本？

摘要：同樣的人性，同樣的受廣場協議影響而本幣大幅升值，但為什麼德國沒有爆發大泡沫，而日本卻爆發了呢？合理的解釋是（也只能是），兩國在信用擴張方面，有著截然不同的態度。

對於1986—1990年日本大泡沫，在日本國內主流的看法都認為，美國脅迫五國簽訂「廣場協議」，是想通過犧牲日本，來解決自身的「雙赤」（財政赤字與貿易赤字）問題。「廣場協議」之後，日元大幅升值，直接誘發了1986—1990年日本大泡沫，最後泡沫崩潰，日本經濟一蹶不振[1]。

其實這種觀點在亦是大有市場的，2010年9月27日出版的《證券報》的一篇題為《「廣場協議」埋禍根 日本深陷「失去的十年」》的新聞綜述就很具有代表性。報道援引復旦大學馮昭奎教授的話說：「儘管日本政府阻止美元過度貶值也是為了使已有的對美投資不貶值，然而這種措施的結果是繼續推動對美投資並容忍美元資產進一步貶值，這意味著日本已經陷入一種極為被動的、受制於美元的圈套。」而身居日本的籍作家俞天任，則更是直白地認為，日本的大泡沫和以後的大災難，都是從「廣場協議」開始的。

然而日本人和我們的國人所刻意忽視的事實是，在「廣場協議」升值的「黑名單」上，除了日元外，德國馬克、法國法郎、英鎊也赫然在列。所涉及四國中，德國和日本最具有可比性，蓋因兩國都是第二次世界大戰的戰敗國，製造業都對兩國經濟作出了巨大貢獻，兩國的經濟增長都很快，並在「廣場協議」簽訂之前相繼成為世界第二大和第三大經濟體。「廣場協議」中明確規定，不僅是日元，德國馬克也應大幅升值，事實也是如此。我們回顧一下歷史，看看「廣場協議」前後日元和德國馬克對美元的匯率變化：

日元兌美元到1987 年年底時已接近升值 100%，但是並非僅有日元升值，德國馬克也升值了，且比日本還升值得更多，達到101.27%。到1988年，德國馬克的升值率相較於日元升值幅度有所收窄，但與「廣場協議」簽訂時的1985年相比，其升值幅度仍然達到70.5%[2]。

圖4-1 馬克、日元兌美元走勢圖（1985年1月31日—1991年10月31日）

由此可見，美元的貶值，並不只針對日元，還有聯邦德國。更要緊的是，兩個幣種貶值幅度也非常接近。所以，那種「日本為美元貶值單獨買單」的論調是頗值得商榷的。同樣，將「廣場協議」之後日本大泡沫乃至之後20年經濟蕭條的原因，歸咎到日元升值的論斷，也過於武斷。

正如我在《為何總是如此瘋狂：股市泡沫的形成崩潰及應對》一書里提出的，泡沫的形成是三要素共同作用的結果。我們先來看看第一個要素：人的動物精神。從這點而言，德國和日本具有很強的可比性，都具有很強的動物精神。事實上這點在第二次世界大戰時表現得尤為明顯，在當時，兩國人民的表現完全符合「烏合之眾」的定義。可以斷言，德國人和日本人的人性是趨於一致的。事實上何止德國人和日本人，人、美國人，乃至整個人類何嘗不是如此呢！投機泡沫既曾爆發於荷蘭，也曾爆發於法國、英國、美國、日本、東南亞、科威特，同樣曾爆發於。從這點可見，動物精神並沒有國家和民族的差別，而是人類的共性。

再來看第二個要素：外部衝擊力。於兩國而言，當時面對的誘發因素也都是一樣的，那就是兩國都在承受著由「廣場協議」而造成的匯率波動。

問題來了，同樣的人性，同樣的本幣大幅升值，為什麼德國沒有爆發大泡沫，而日本卻爆發了呢？合理的解釋是（也只能是），兩國在信用擴張方面，有著截然不同的態度：

從1986年1月開始到1987年2月，日本銀行為應對升值蕭條，防止通貨緊縮，連續5次降息，一直將中央銀行再貼現利率由5%下調到2.5%。這不僅是當時的日本歷史最低利率水平，也是當時世界主要發達國家中最低的水平。與此同時，1987年日本政府減稅1萬億日元，追加5萬億日元的公共事業投資，后又補充了2萬億日元的財政支出。過度擴張的貨幣政策和財政政策，使得日本的貨幣供應量持續上升，造成日本國內過剩資金劇增。

反觀同期的德國，事實上也採取了信用擴張的貨幣政策，於1987年1月將短期法定利率下調至3%。但需要注意的是，與此同時，德國人卻在財政政策上採取了緊縮政策。來自德國統計部門的數據顯示，德國財政赤字占GDP的比重，從1982年的3.3%逐年遞減至1987年的0.4%。

到了1987年年中，日本與德國紛紛擺脫了「廣場協議」匯率升值帶來的壓力，經濟開始趨於好轉。與此同時，經濟中潛在的通貨膨脹壓力也在增加。此時，日本和德國均面臨著是繼續遵守「盧浮宮協議」[3]，維持低利率、協調各國匯率的政策，還是為抑制國內可能發生的泡沫和通貨膨脹，而採取提高利率政策的矛盾選擇。

日本政府當時的態度和措施是，繼續採取維持低利率的擴張性貨幣政策。而德國則採取了提高利率的緊縮性貨幣政策——在1987年10月14日將短期利率提高至3.6%，同月15日再次提高至3.85%。到了1988年，西方各主要國家的經濟都出現了良好的勢頭，經濟增長率均高於1987年的水平。日本由1987年的4.3%上升至1988年的6.2%。德國則由1.5%上升至3.7%。在這種情況下，德國中央銀行先後在1988年7月、8月和1989年1月、2月四度提高利率，恢復到了4.5%的正常水平。而日本則繼續維持在2.5%的低利率水平，直到1989年5月才首次將利率提高0.75個百分點。這比德國晚了足足10個月。[4]

受此政策影響，日本的信貸供應不斷增長。截至1990年3月，日本銀行[5]5年內總放貸金額增加了96萬億日元（摺合7240億美元）。除此之外，消費信貸公司這些非銀行金融機構，也加入信貸擴張的行列。1985年時，這類機構放出去的地產類貸款為22萬億日元，到1989年年底時，已增至80萬億日元（摺合6000億美元）。這些錢，一股腦地都跑到股市、樓市中去了。

為此，認為日本敗於美國經濟陰謀的日本經濟學家吉川元忠，在其所著的《金融戰敗：發自經濟大國受挫后的諍言》一書中，也不得不供認道，當時日本經濟泡沫的生成，主要是由日本政府長期實施低利率的信用擴張政策所導致。[6]