不良資產證券化的運作流程及法律問題研究

摘要：商業銀行不良資產處置方式包括催收、依法收貸、重組、核銷、批量轉讓、委託處置、資產證券化等傳統方式，以及多種轉讓渠道包括金融資產交易所、互聯網平台、投資基金等。除此之外，銀行等金融機構也在不斷探索創新型的不良資產處置模式，例如純通道模式、分級持有模式、賣斷反委託模式、基金模式和合作資金池—資產池模式等。雖然不良資產證券化在多元化的不良資產處置方式中不是主流方式，但因其折扣率低、擔保率高、信息披露增強等特點，使不良資產證券化成為處置不良資產的重要手段，並在2016年2月重啟后取得了較好效果。因此，北京市道可特律師事務所金融資本市場團隊將對不良資產證券化的核心理念及運作流程進行分析研究，以期為設計合理且符合證券化的交易結構，最大限度地處置不良資產提供相關參考。

2016年2月14日，央行、發改委等八部委印發的《關於金融支持工業穩增長調結構增效益的若干意見》中提出：「 在審慎穩妥的前提下，選擇少數符合條件的金融機構探索開展不良資產證券化試點。」 央行時隔八年重啟不良資產證券化，同時批准工商銀行、農業銀行、銀行、建設銀行、交通銀行、招商銀行開展不良資產證券化的首批試點。到2016年底，各大銀行機構共發行14個項目，發行規模約156.1億元，本息合計共處置不良資產約510.22億元，基礎資產包括工商企業貸款、信用卡消費貸、小微企業貸款、個人房貸、個人經營貸款等多個類型。隨著國家對經濟結構的調整，供給側結構改革的不斷深入，銀行不良資產規模也有近一步擴張傾向，所以，加快不良資產處置步伐，將成為銀行重點工作內容之一，這為不良資產證券化的發展提供了強勁的動力。不良資產證券化試點擴容趨勢顯著，發行規模也將呈上升趨勢。

一、什麼是不良資產與不良資產證券化

根據《不良金融資產處置盡職指引》（銀監發 [2005] 72號）的定義，金融不良資產系指銀行業金融機構和金融資產管理公司經營中形成、通過購買或其他方式取得的不良信貸資產和非信貸資產，如不良債權、股權和實物類資產等。廣義不良資產主要包括銀行持有的次級、可疑及損失類貸款，金融資產管理公司收購或接收的不良金融債權，以及其他非銀行金融機構持有的不良債權。狹義的不良資產僅指銀行、金融資產管理公司持有的不良債權。不良資產證券化就是資產擁有者將一部分流動性較差的資產經過一定的組合，使這組資產具有比較穩定的現金流，再通過提高信用水平，以現金流作為償付的基礎，發行資產支持證券的業務過程。通過合理的交易結構設計和法律風險的控制，最大限度地將投入資金池的基礎資本回收從而獲得收益。下圖清晰的記錄了不良資產證券化交易過程中的法律關係和資金支付關係：

發起機構與受託人（發行人）簽訂《信託合同》，將 「 資產池 」 委託給受託人，設立不良資產證券化信託。受託人發行以信託財產支持的資產支持證券，所得的資產支持證券募集資金扣除發行費用的資產支持證券募集資金凈額支付給發起機構。發行人向投資者發行資產支持證券,並以信託財產所產生的現金為限支付相應稅收、信託費用及資產支持證券的本金和收益。

發行人與主承銷商簽署《主承銷協議》，主承銷商再與其他承銷團成員簽署《承銷團協議》，組建承銷團，向資產支持證券持有人發行資產支持證券。發行人（1）與資產服務顧問和資產服務機構簽訂《服務合同》，委託資產服務顧問履行監督資產服務機構對基礎資產池的維護和管理及處置回收、對年度資產處置計劃提供諮詢意見、為貸款服務機構的資產處置工作提供必要諮詢服務、對資產服務報告提供修改意見等工作，（2）與資金保管機構簽訂《資金保管合同》，委託資金保管機構負責信託財產賬戶資金的保管工作；資金保管機構轉付信託利益給中央國債登記結算有限責任公司對資產支持證券提供登記託管和代理兌付服務。另外，發行人與流動性支持機構簽訂《流動性支持協議》，當發生流動性支持觸發事件時，需提供約定金額的流動性支持款項，並取得相應份額的特別信託收益權。

發起機構與借款人簽訂《借款合同》，借款人還款交付給資產服務機構，再由資產服務機構轉付回收款給資金保管機構。

在實務操作過程中，大多數資產支持證券分為簡單的優先檔資產支持證券和次級檔資產支持證券來緩解證券兌付風險。資產服務機構與發起機構多為同一商業銀行，部分項目資產服務顧問與流動性支持機構也由同一家資產管理公司擔任，這樣資產服務顧問能夠更有效的監督資產服務機構的工作，能夠較好地保障資產服務機構在清收不良貸款過程中勤勉盡責，最大化地提高回收水平，因為作為次級檔證券的持有人，資產服務顧問的劣后的回報主要來自於資產處置回收的部分。資產支持證券的交易結構的設計上，通過設置流動性儲備賬戶和外部流動性支持條款、抵押物處置費用分期支付、設置超額收益分成機制和 「 貸款服務機構—資產服務顧問 」 監督約束機制等設計，能夠使得優先投資者的利益得到保障，但是在法律層面上，資產支持證券仍然可能存在著一些法律問題。

二、抵押權變更登記問題

就目前已經發行的不良資產證券項目來說，大部分不良資產都設有抵押權、質押權和保證（見表1）。信託設立過後，對於被證券化的不良資產附有抵押權或質權問題，監管部門目前認可的是：信託設立時可以不立即辦抵押權變更登記。但不辦理抵押權變更登記是否會影響受託人取得抵押權的合法性？根據《物權法》192條的規定，在信託設立時，抵押權/質權在主債權轉移時一併轉移給受託人，未辦理相應的抵押權/質權轉移登記不影響受託人取得抵押權/質權，但未辦理轉移登記的不得對抗善意第三人。也就是說，沒有辦理抵押權變更登記對善意第三人不具有法律強制力。那麼為控制善意第三人風險，在不良資產證券化的交易文件中，應該就這一部分進行規定，（1）就尚未進入司法程序或擔保物沒有涉及查封、扣押等情況的標的債權資產而言，委託人和受託人認為辦理抵押權/質權的轉移登記手續最有利於標的債權資產回收或發生貸款服務機構解任事件、貸款服務機構主體長期信用等級低於必備評級，則應在約定期限內辦理抵押權/質權轉移登記；（2）對已進入司法程序或擔保物涉及查封、扣押等情形的，或因登記機關或其他原因而無法辦理完畢抵押權/質權的轉移登記，則受託人應以最有利於回收標的債權資產的原則處理抵押權/質權相關事宜。

另外，對於金融資產管理公司來說，最高人民法院《關於審理涉及金融資產管理公司收購、管理、處置國有銀行不良貸款形成的資產的案件適用法律若干問題的規定》第九條規定，金融資產管理公司受讓有抵押擔保的債權后，可以依法取得對債權的抵押權，原抵押權登記繼續有效，但是對於不良資產證券化而言，入池的基礎資金本身就擁有不良的性質，在其存續過程中隨時都有被查封的風險，在這種情況下權利完善事件觸發后無法及時辦理抵押變更登記手續，而且銀行已經出表的資金也無法進行違約資產的置換贖回，因而還存有一定的法律風險。

三、債權轉讓的法律問題

（一）債權轉讓主體資格問題

不良資產證券化與優質資產證券化的本質是一致的，運行機制中最核心的設計是風險隔離機制，而風險隔離最典型的設計是設立一個特殊目的機構SPV。在不良資產證券化過程中，商業銀行向SPV進行債權轉讓，對於SPV的資格認定上目前沒有明確的法律規定。根據《關於商業銀行借款合同項下債權轉讓有關問題的批複》（銀辦函 [2001] 648號）的規定：「 由於金融業是一種特許行業，金融債權的轉讓在受讓對象上存在一定的限制……由貸款而形成的債權及其他權利只能在具有貸款業務資格的金融機構之間轉讓。未經許可，商業銀行不得將其債權轉讓給非金融企業。」 SPV是否是 「 具有貸款業務資格的金融機構 」，沒有明確說明，因此對於債權轉讓的效力認定上也是具有一定風險的。

另一方面，《關於商業銀行向社會投資者轉讓貸款債權法律效力有關問題的批複》（銀監辦發 [2009] 24號）中的規定：「 一、對商業銀行向社會投資者轉讓貸款債權沒有禁止性規定，轉讓合同具有合同法上的效力。社會投資者是指金融機構以外的自然人、法人或者其他組織。」 對於遇到法律衝突的問題，就目前的案例來說，在不良資產證券化的過程中，商業銀行將債權轉讓給SPV是 「 符合情勢變更的原則，也適應金融改革的方向 」，債權轉讓有效。但是在實務操作中，雖然部分商業銀行直接向社會投資者轉讓不良資產或者通過金融資產管理公司再轉給非金融機構投資者的例子雖是屢見不鮮，但是的金融資產管理公司具有特殊化法律待遇，在維護投資者利益的時候，就有可能會碰到訴訟主體變更和執行主體變更困難等問題。

(二) 債權轉讓通知問題

根據《證券公司及基金公司子公司資產證券化業務管理規定》中的規定：「 基礎資產為債權的，應當按照有關法律規定將債權轉讓事項通知債務人。」 《合同法》第80條也規定，債權人在轉讓權利的時候有通知債務人的義務，未經通知該轉讓對債務人不發生效力。但是在證券化項目中，銀行可能出於繼續保持客戶關係和降低交易成本的目的，不希望在信託設立后立即發送債權轉讓通知，另一方面因為銀行管理貸款的經驗相對豐富，並且對借款人的情況比較熟悉，銀行直接對借款人進行催收更有利於貸款的回收。因此，一般在信託設立的時候不要求銀行馬上向債務人發送通知，而是在權利完善事件發生的時候，才要求銀行發送這個通知。權利完善事件一般與委託人或貸款服務機構的主體存續狀況、信用狀況或履約情況相關，包括銀行信用評級嚴重降低、發生了喪失清償能力事件，或者銀行本身作為貸款服務機構被解任。這樣的情況就可能出現法律風險。法律規定是為了保護債務人的利益，為避免這一風險，債務人和債權人可以做出豁免債權人通知義務的約定，按照《合同法》的意思自治原則，該種約定應該受到法律保護。

四、相關結論

北京市道可特律師事務所金融資本市場團隊經分析認為，不良資產證券化重新進入資本市場，順應現階段資本市場發展規律和滿足國家深化經濟結構改革的需求，通過對不良貸款的回收金額和回收時間的預測，設計合理且符合證券化的交易結構，最大限度地處置不良資產。在不良資產證券化過程中，應該注意交易中可能存在的法律問題，例如抵押權變更登記問題和債權轉讓過程中可能遇到的問題。

另附：

序號發行日期發起機構資產類型本息合計

不良貸款類型（按金額）借款人（戶）擔保情況（按金額）發行規模（億）

2016/5/26銀行工商企業貸款12.54次級: 96.69％可疑：3.31%42保證＋抵押84.43%保證9.34%保證＋抵質押6.23%總計：3.01優先：2.35次級：0.66

2016/5/26招商銀行信用卡消費貸20.98損失：53.07％可疑：31.91％次級：15.02％60007信用100％總計：2.33優先：1.88次級：0.45

2016/6/28招商銀行小微企業貸款11.55次級: 93.72％可疑：6.13%損失：0.15%529抵押：95.81％抵押＋保證4.19%總計：4.7優先：3.6次級：1.1

2016/7/29農業銀行工商企業貸款107.27次級：40.78％可疑：50.94%損失：0.27%204保證＋抵押76.15%保證7.98%保證＋抵質押3.22%抵押10.66％信用＋抵押0.77%保證＋質押0.71%質押＋抵押0.52%總計：30.64優先：20.62次級：10.02

2016/9/20建設銀行工商企業貸款24.46次級：71.47％可疑：20.0%損失：8.43%81保證＋抵押94.80%保證＋抵質押1.21%保證+質押0.48%總計：7.02優先：4.64次級：2.38

2016/9/23工商銀行工商企業貸款45.21次級：72.87％可疑：27.13%138保證：0.50%抵押：5.93%保證＋抵押90.33%保證＋抵質押3.42%總計：10.77優先：6.64次級：4.13

2016/9/23建設銀行個人住房抵押貸款29.93次級：53.4％可疑：46.6%7980抵押100%總計：15.6優先：12次級：3.6

2016/9/26招商銀行工商企業貸款23.62次級：87.71％可疑：9.38%損失：2.90%119保證＋抵押64.93%保證26.11%保證＋抵質押0.66%抵押5.56％抵質押0.21%保證＋質押2.54%質押＋抵押0.52%總計：6.43優先：4次級：2.43

2016/11/8交通銀行工商企業貸款56.89次級：68.17％可疑：23.03%損失：8.8%147抵押4.74%抵押＋保證87.91%保證＋抵質押7.35％總計：15.8優先：11.5次級：4.3

2016/12/6銀行工商企業貸款31.54次級：56.26％可疑：36.06%損失：7.67%119質押1.99%保證＋抵押＋質押5.22%抵押0.54%保證＋質押%保證＋抵押%總計：6.15優先：4.85次級：1.97

2016/12/20招商銀行個人經營貸款11.54次級：80.44％可疑：19.54%損失：0.03%546抵押99.28%抵押＋質押0.3%抵押＋保證0.42%總計：4.6優先：3.5次級：1.1

2016/12/20建設銀行個人信用卡借貸28.1次級：14.38％可疑：29.56%損失：56.06%112076信用100％總計：4.74優先：3.64次級：1.1

2016/12/20工商銀行個人信用卡借貸31.29次級：5.44％可疑：19.85%損失：74.71%146028信用100％總計：3.51優先：0.9次級：2.61

2016/12/22工商銀行個人經營貸款，個人消費貸款和個人住房貸款75.3次級：14.78％可疑：74.57%損失：10.56%9229抵押75.43%抵押＋保證24.57％總計：40.8優先：30.6次級：10.2