城投債投資中如何判斷地方政府財力？

導讀

目前城投公司與地方政府之間仍存在著諸多利益的關聯，城投公司的償債保障很大程度上受到地方政府財力的影響，因此當前城投債的投資決策仍然要首先基於對地方政府財力的判斷。鑒於此，本文重點為投資者解析如何更準確地判斷地方政府財力，希望能幫助解決城投債投資實務中的相關疑惑。

作者：袁荃荃

主要內容(1)目前城投公司與地方政府之間仍存在著諸多利益的關聯，城投公司的償債保障很大程度上受到地方政府財力的影響，因此當前城投債的投資決策仍然要首先基於對地方政府財力的判斷。鑒於此，本文重點為投資者解析如何更準確地判斷地方政府財力，希望能幫助解決城投債投資實務中的相關疑惑。

(2)結合新預演算法的規定和各家機構的報告，本文為投資者製作了一張較為通用的地方政府財政收支情況表。其中，地方政府財政收入的構成包括三大部分：公共財政收入、上級補助收入和政府性基金收入，財政支出的構成包括兩大部分：公共財政支出和政府性基金支出。

(3)判斷地方政府財力的重要指標主要有財政收入規模及增速、財政收入中公共財政收入的比重、公共財政收入中稅收收入比重及結構、財政收入中上級補助收入的比重、財政自給率及其變化趨勢、政府性基金收入的波動性以及債務率等政府債務指標。

(4)行政級別和財政體制對地方政府經濟實力和財政實力的影響尤為深刻，因此在進行城投債投資決策時，對上述兩因素的考察應更加細緻和深入。我們不僅要將屬地的行政級別搞清楚，而且還應對屬地的財政體制及其變化情況做充分的了解。否則，對於地區行政級別相同、財政收入規模相當，但現有財政體制存在較大差異或者財政體制變化方向不同的情況，我們對地方財力的預判將可能出現失誤。此外，財權的獨立程度決定了我們在對城投債投資價值進行分析時是否應考察上級政府財力狀況。對於財權獨立程度很高的地區，考察上級政府財力狀況的必要性不大；相反，對於財權獨立程度較低的地區，則應考察上級政府財力狀況。

正文

一、投資城投債的關鍵：繞不開的政府信用

關於城投債的投資價值和投資邏輯，「88號文」後市場觀點進一步分化。一種觀點認為，地方舉債全面規範之後，2014年底前形成的存量城投債尚被認定為政府債務，而之後新發的城投債則不再由財政資金作為償債來源，亦不再由政府提供直接或間接的擔保增信，因此城投債的投資價值取決於城投公司自身信用面，投資邏輯也主要以城投公司的經營、財務狀況為中心；另一種觀點則認為，儘管法理上來講城投公司與政府信用已被隔離，但現實情況是城投公司與地方政府之間並沒有完成事實上的「隔離」，地方政府不僅仍是城投公司的重要股東(甚至是實際控制人)，而且還是重要客戶、重要收入來源(提供代建工程收入等)，當前城投公司的舉債行為更多還是以地方政府的意志為轉移，這也就意味著地方政府仍將是城投公司舉債的最終償還人，因此城投債的投資價值更大程度上取決於地方政府信用，投資邏輯也主要以地方政府的經濟、財政實力為中心。

上述兩種觀點基本上代表了市場對於城投債的兩種主流卻相反的態度。持第一種觀點的投資者，往往從城投公司自身信用出發來進行決策，通常會將許多報表難看的城投債排除在外；持有第二種觀點的投資者，則往往從地方政府信用出發來進行決策，通常會將地方政府財力、平台地位等作為擇券標準，對報表本身則不會給予較多關注。筆者認為，上述兩種截然不同的觀點各有其合理性，但一個不可忽略的事實是目前城投公司與地方政府之間確實仍存在著諸多利益的關聯，城投公司的償債保障很大程度上受到地方政府財力的影響。

4月6日，標普全球宣布將江蘇連雲港 （601008行情資料評論搜索）市重要的城投公司之一——新海連發展集團有限公司的長期企業信用評級由BB+下調至BB，主要原因是「新海連在面臨財務壓力時獲得及時且充分的政府特別支持可能性極高，而連雲港市政府信用質量遭到削弱，這將在未來兩年內限制該公司的信用狀況」。

暫且不說標普對新海連的降級是否公允，單看其降級理由卻與筆者前述判斷十分吻合。事實上，我們對2017年新發公募城投債發行人的股權關係進行梳理髮現，近六成城投債發行人的實際控制人/第一大股東為地方國資部門；作為所在地政府派出機構，開發區管委會在城投公司中扮演實際控制人/第一大股東角色的比重亦頗高；其次為地方政府，佔比也在一成以上(見表1)。

這種股權關係的強關聯性本身就印證了我們的觀點：現階段城投債信用與地方政府信用之間根本無法實現隔離。因此，當前城投債的投資決策仍然要首先基於對地方政府財力的判斷(當然整個決策過程還要與平台地位甄別、資產狀況摸底等相結合)。

表12017年新發公募城投債發行人的實際控制人/第一大股東分佈情況

鑒於此，本文將重點為投資者解析如何更準確地判斷地方政府財力，希望能幫助解決城投債投資實務中的相關疑惑。

二、地方政府財政收支的構成分析

新預演算法框架下，地方政府的財政收支構成相較以往也將出現一些新變化。其中最明顯的一點是，單獨核算和反映預算外資金流動的預算外財政專戶收支情況在各級政府財政部門提供的地方政府財政收支總表中將被剔除。

事實上，2014年11月財政部就發布了《關於進一步規範地方國庫資金和財政專戶資金管理的通知》，明確指出要全面清理整頓存量財政專戶，對於除經財政部審核並報國務院批准予以保留的財政專戶外的其餘財政專戶應在2年內逐步取消；2015年1月1日新預演算法正式實施，再次從法律層面明確「政府的全部收入和支出都應當納入預算」並「實行國庫集中收付管理」，同時明確指出對於違反預演算法規定開設財政專戶的，要對負有直接責任的主管人員和其他直接負責人員追究行政責任；2015年12月30日，財政部下發《關於加強和規範地方財政專戶管理的指導意見》，要求省以下各級財政部門以地方制發的各類文件或有關會議紀要等為開戶依據設立的財政專戶，以及其他無政策依據設立的財政專戶必須清理撤銷。由此可知，預算外財政專戶將大概率於2016年底全部撤銷，因此本文在討論地方政府財力時不再將該部分收入納入分析的範疇。

結合新預演算法的規定和各家機構的報告，本文為投資者製作了一張較為通用的地方政府財政收支情況表(見表2)。我們看到，表格最左側列出了地方財力和財政支出的構成情況，並明確了各項目之間的關係；表格最上面列出了考察年份及預算口徑。鑒於表格中部分概念有所調整，所以在解析各具體收支科目前，我們先進行兩點提示：

1、我們將預算口徑中各機構常用的「全口徑」替換為「全省/市/縣/區」，原因有兩方面：一是，「全口徑」的說法以預算外財政專戶收入的存在為前提，而事實上預算外財政專戶收入很快將成為過去時，因此這一說法不合時宜；二是，「全口徑」的說法容易引起歧義，我們國家提出要「實行全口徑預算管理」，這裡的「全口徑」包含四本預算——一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算和社會保險基金預算，與表格中的真實所指差別甚遠。

2、本表格所定義的「財政收入」(或「地方財力」，下同)與學界定義的「綜合財力」、「可支配財力」有所不同，雖然兩者都不包含社會保險基金收入，但在國有資產經營收入方面則有分歧，前者不包含國有資產經營收入，後者則包含了該項收入。之所以沒有將國有資產經營收入納入「地方財力」的統計範疇，是因為國有資本經營預算支出中除調入一般公共預算外，剩餘部分主要用於解決國有企業歷史遺留問題及相關改革成本支出、國有企業資本金注入等。換而言之，調入一般公共預算的那部分國有資本經營收入已在一般公共預算收入的調入科目中得到反映，而剩餘部分又主要專項用於「反哺」國有企業，那麼再將其作為一個整體計入「地方財力」並不利於投資者準確判斷地方財力的真實水平。

另外，此處的「財政收入」與常見的「地方一般公共預算收入」亦不相同，後者包括地方本級收入(根據現行財政體制劃歸地方財政的收入，包括本級分成的稅收收入及非稅收入)、上級政府對本級政府的稅收返還和轉移支付、下級政府的上解收入；而「財政收入」(或「地方財力」)除了包括地方一般公共預算收入外，還包括政府性基金收入。

表2近兩年地方政府財政收支情況表