廣發證券沈明高：「新周期」未至「新一輪周期」到來

鄭宇/攝影

8月22日，在由證券時報社與基金報社主辦的2017上市公司價值投資·資產管理高峰論壇上，廣發證券首席經濟學家、董事總經理沈明高發表了名為「經濟反彈邏輯與投資機會」的主題演講。沈明高表示，經濟現在是新一輪周期性反彈，但不是新周期；上游製造業利潤反彈可持續性值得關注，短期仍然看好一些周期性投資機會，但長期來講，還是會轉向消費、創新、新經濟的時代。

新周期還是新一輪周期？

長期看邏輯

最近關於經濟的反彈，業內有很多爭論。其中一個重要爭論是經濟是不是進入了新周期。在沈明高看來，最近經濟反彈是一個周期的概念，但難言「新周期」。更準確講，應該是「新一輪周期」。

沈明高認為，「新周期」的定義分為兩方面，「周期」是一個概念，「新」是一個概念。周期是有漲有跌，實際上是一種均值回歸，漲的太高會跌下來，跌的太多會漲起來。「新」會讓人聯想到新常態、改革、結構調整，「新」代表的是質量。「對於新一輪的周期我們認為短期要看數據，但長期要看邏輯」，他指出，短期看數據，有一波反彈，這波反彈由周期性力量主導，而從邏輯上看，則比較謹慎，仍有很多長期發展的障礙需要克服。

「今年上半年經濟略好於預期，最重要的是出口增速的反彈。」沈明高表示，人民幣計價的出口同比增長15%，超出了幾乎所有人的預料，其次，年初不少人認為今年房地產投資會負增長，實際上半年房地產投資同比增長8.5%，超出市場預期。今年上半年，房地產投資起到了穩定經濟的作用，真正帶動增長好轉的是出口增長，凈出口對於GDP增長的影響今年上半年比去年同期增加了1%，是反彈的主要力量。

那麼去年以來經濟的反彈是否可持續呢？全球金融危機前後，經濟增長的周期性力量已經發生了轉換。經濟周期由之前的出口主導，演變為之後的房地產投資主導。最近幾年，房地產投資和工業增加值的增長速度變化相關度越來越高，所以房地產投資是不是可持續，就直接影響到我們對未來增長的判斷。

在沈明高看來，信貸增長是未來房地產價格會不會上漲最重要的因素。如果信貸資金繼續配置到房地產行業，房地產價格將繼續上漲。

他介紹，從數據來看，居民中長期貸款（主要是住房抵押貸款）增長領先全國70個大中城市二手房價格增長約12個月左右。這一輪周期中，居民中長期貸款同比增速去年上半年見頂，意味著主要城市二手房價格同比增速已經或很快下行，繼而房地產銷售面積增長放慢導致庫存增加，很有可能到明年下半年房地產投資增長放慢，帶來的增長缺口誰來彌補是一個問題，有可能出口是否能夠再次替代房地產投資成為增長的「新」動力。

他指出，目前來看，出口和製造業投資在現有增長速度上會逐漸「正常化」，需要密切關注周期性反彈的可持續性。從更長的周期來看，出口和製造業佔全球市場份額都已經接近天花板，應更注重結構調整而不是量的增長。出口佔全球市場份額14%左右，已接近或超過美國、德國和日本曾經創下的最高紀錄，遇到天花板的可能性更高。出口高增長時代已經結束了，出口的結構、出口的質量會有很大的改善，但是增長速度，或者出口對經濟增長的貢獻未來會逐步的常態化。

沈明高認為，在一個正常的環境下面，製造業的全球市場份額在26%左右，已接近巔峰時刻，未來下降的可能性大於上升的可能性，當然如果我們能夠提高製造業的效率，這個比重還是可以再反彈回去。美國就是一個很好的例子，到了巔峰的時候比重就往下降，但最近美國製造業佔全球份額又有所反彈，這個背後就是靠競爭實力。「這告訴我們，出口和製造業投資未來可能是一個常態化的增長，很難成為未來增長的重點。出口和投資恰恰是兩個快變數，它們增長速度放慢，未來更多要靠慢變數增長（如消費、創新和新經濟等）主導，如果增長質量能夠不斷改善，4%、5%的GDP增長速度要好於更快的增長速度」。

短期看好周期性行業的

投資機會

沈明高認為，短期市場投資主題是供給側改革，即供給側收縮。這個供給側收縮表現在兩個方面，第一方面產能或產量的限制；第二個是環保核查帶來去產能，現在看來後者對供給側的影響在上升。這些因素在很大程度上影響到了整個經濟的供給側，當產出受到限制，相關產品價格和企業盈利就會上升。值得關注的是，環保核查到底力度多大，到底會關停多少產能，主要取決於供給側改革對經濟增長的影響，這一影響明年就會顯現出來。每個上市公司都要有自己的判斷，這樣一個價格上漲是否有需求支持，要思考利用這個反彈，繼續做大還是做強，還是做一些結構調整。

目前經濟中需求側相對穩定，對周期性行業有一定的支持。一二線住房銷售面積已經是負增長，但是三四線城市仍然維持正增長。螺紋鋼的產量在增加，但同時庫存也在減少，說明需求有所改善

沈明高指出，從大類資產配置的角度看，美林時鐘有一定的代表性，經濟周期的四個不同時期資產的回報不同，經濟復甦時期最好買股票，經濟過熱時期買大宗商品，滯脹時期持有現金，衰退時期投資債券。這個對投資者還是有指導意義的，復甦和過熱階段股市和大宗商品的表現都不錯，滯脹時期貨幣基金表現會好於其他資產，衰退的時候債券是比較好的選擇。

廣發證券的進一步研究發現，宏觀經濟周期受政策影響比較大，有時從微觀角度來分析經濟周期對投資更有指導意義，也就是所謂的庫存周期。庫存周期與美林時鐘相對應，經濟復甦對應的是被動去庫存，即需求上升帶動庫存就下降，這個庫存下降並不是企業故意為之，而是銷售好就庫存少，因而是被動的；經濟過熱對應主動補庫存，需求和庫存兩旺；經濟滯脹對應被動補庫存，需求弱導致庫存增加；最後一個經濟衰退對應主動去庫存，因需求弱減少生產使得庫存下降。微觀指標對應宏觀周期，現實當中更具可操作性。

在這樣一個庫存周期下，可以看到被動去庫存相當於經濟復甦，主動補庫存是經濟過熱，這時權益和大宗商品都有不錯的表現，而被動補庫存和主動去庫存時，分別是現金和債券的表現相對較好。「我們認為，今年5月開始基本上進入了主動去庫存的階段，即需求有所放慢、庫存有所下降，因而相對看好債券市場的表現」，沈明高認為，從行業來看，非銀行金融機構、建材、公共事業等或有相對不錯的表現。