新三板「買樓」、主板「買股」：五牛系運作*ST匹凸猜想再起

新三板買「樓」、主板買股，一連串的資本動作難免讓市場浮生聯想。作為國內的不動產私募投資機構，已掛牌於新三板的中城投資日前所發布的一份公告，透露了五牛股權投資基金管理有限公司(下稱「五牛基金」)及其一致行動人(下稱「五牛系」)的新動作。

新三板買「樓」、主板買股，一連串的資本動作難免讓市場浮生聯想。

作為國內的不動產私募投資機構，已掛牌於新三板的中城投資日前所發布的一份公告，透露了五牛股權投資基金管理有限公司(下稱「五牛基金」)及其一致行動人(下稱「五牛系」)的新動作。

6月9日，中城投資公告稱，其控股子公司上海城凱投資有限公司(下稱「城凱投資」)與五牛基金簽訂了《關於上海翠譽投資管理有限公司等21家公司股權轉讓協議》。根據協議，中城投資擬以19.52億元的價格將21家公司(下稱「標的公司」)股權轉讓給五牛基金。

據協議安排，上述21家公司分別持有上海市寫字樓資產及相應的商辦國有建設用地使用權；這或意味著，五牛基金的此次接手標的主要系中城投資的樓宇資產。而另一方面，五牛基金日前也進一步對其已實際控制，且此前風波不斷的*ST匹凸展開增持。

事實上，五牛系場內外投資的同步「聯動」，也加劇了市場對其受讓樓宇資產和*ST匹凸運作預期間是否存有關聯的猜測。

19億接盤物業股權

對於上述交易，中城投資認為這是基於公司總體戰略布局的考慮。「將進一步優化公司資源配置，對公司生產經營和財務狀況不會產生不利影響。」

而據協議安排，上述21家標的公司分別持有位於上海市虹橋路500號中城國際大廈除第17、18、19層外的21個層面、156個產權車位的產權以及其所分攤的商辦國有建設用地使用權。

21世紀經濟報道記者調查獲悉，中城投資旗下共有48家參控股公司，而待轉讓的21家標的公司實際上均為上述商辦資產的物業公司，主營業務均為物業管理和自有住房租賃；而在完成出讓后，中城投資將不再具有經營性物業的控股子公司。

需要注意的是，待轉讓的標的公司股權仍然有債務問題需要解決。

數據顯示，截至去年12月底，上述21家標的公司合計資產總額雖然高達14.78億元，但其合計凈資產為-0.5億元；而為了消除股東借款達成交易，城凱投資還將為其進行高達15億元的增資用於償還債務，而消除現股東借款后的凈資產將為14.5億元。

這也意味著，19.52億元的轉讓價格對應PB為1.35倍。「一線城市的不動產估值通常比較透明，所以溢價爭議也不大。」一位接近中城投資人士表示。

該人士同時認為，以中城投資當前的資產狀況來看，想為對標的公司增資，也必須事先對資金進行籌措。

「21家公司的商辦資產應該是拿來做抵押融資了，如果要轉讓的話必須把負債去化，所以才要重新注資轉讓。」上述接近中城投資人士表示，「對於中城投資來說，想要順利轉讓大概率也需要籌集資金來過橋。」

中城投資2017年一季報顯示，截至3月末其貨幣資金僅有5.56億元。

然而，此次轉讓對於中城投資而言，亦是一筆對其資產結構帶來較大改變的不菲交易。

截至今年一季度末，中城投資總資產為58.32億元，其中非流動資產為31.47億元，其中記入投資性房地產科則為14.25億元；而高達19億元的樓宇資產出讓，就佔據了其非流動資產總額的6成。

「賣掉寫字樓並清償相應的債務的話，如果沒有新投資計劃，這將在一定程度上促使掛牌公司資產負債表的『收縮』。」東北一家國有大行公司部負責人表示，「公司的負債率和速動比率都將有所提高。」

五牛系運作猜想

此番接盤中城投資物業公司值得市場關注的另一原因，在於五牛系如今正是曾風波不斷的*ST匹凸的實際控制人。

五牛系對*ST匹凸的入圍發端於兩年前。2015年7月至9月，五牛系旗下的上海五牛亥尊投資中心(有限合夥)正式舉牌*ST匹凸，並於年底前增持至9.981%，成為其第一大股東。

隨後的兩年中，五牛系的增持動作遠未休止，並最終於今年4月份將持股比例提升至30%，觸發全面收購要約。

而就在剛剛過去的2017年5月11日、2017年5月18日至6月8日，五牛系再度對*ST匹凸進行了達2%的增持，至此其持股比達到32%。

對於最近的這輪增持，五牛系早在今年4月已有解釋：「基於對上市公司未來前景看好及自身戰略發展需要，計劃在未來不超過6個月內繼續增持匹凸匹不低於1%，不超過2%的股份。」

「五牛系一邊買物業公司股權，一邊又持續增持*ST匹凸，兩者之前是否存在運作預期值得市場關注。」一位關注*ST匹凸的私募機構投資經理表示，「比如五牛系未來是否有可能將標的物業公司逐步注入到*ST匹凸中。」

「五牛系的主體是五牛基金，屬於私募機構，類金融的借殼或類借殼都是比較嚴的，如果將物業公司注入，不失為一種折中的路徑。」上海一家大型投行保代表示。

事實上，眼下的*ST匹凸對於五牛系而言也異常重要。早在2015年期間，五牛系曾在資本市場中舉牌、增持或不少於15家上市公司，而如今公開資料顯示，其實際控制的也只有*ST匹凸一家。

同樣，*ST匹凸也同樣有著資產注入增厚業績的需要，該公司在2015-2016兩年間已連續虧損，若業績無法得到改善將面臨較大的退市風險。

從契合度來看，此次五牛系接盤的標的物業公司的確具有被整合裝入*ST匹凸的可操作性。

21世紀經濟報道記者發現，目前*ST匹凸的主營業務即房地產綜合開發和物業管理，而這一範圍與上述轉讓公司的主營業務相類同，即不構成跨界資產購買；另一方面，*ST匹凸還以「以福州地產為基礎，東進上海、北上北京」的房地產發展戰略為指引，而上述標的公司所持有的物業也剛好位於上海市。

不過對於五牛系和標的公司而言，在*ST匹凸展開資本運作也面臨著不小的監管障礙，其主要原因在於*ST匹凸的現有體量過小，截至去年一季度，*ST匹凸的總資產和凈資產分別僅有4.32億元和0.61億元。

「關鍵問題是*ST匹凸這個殼太小了。稍微放入一些資產就容易構成借殼或者類借殼，這樣會面臨較大的監管壓力。」上述投行保代坦言，「關鍵看能否做出一些設計，把資產巧妙地裝進去。」