信貸/股市/債市/樓市，哪個才是中國經濟的主泡沫？

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2016年一二線大多城市的房地產可謂是「漲勢喜人」，高層多次在公開場合提出 「抑制資產泡沫」的呼聲。「抑泡沫」的政策每次公布后，股市等金融市場應聲下跌，但樓市卻應聲暴漲。不同領域資產的截然不同表現，讓市場驚呼資產泡沫在哪裡？樓市以「地王」頻現、房價猛漲，回答了市場的疑問，但顯然市場不願相信這個答案。

從經濟運行表現看，任何國家、任何階段，經濟陷入困境或者經濟危機，總是表現為「泡沫」的破裂。對當前經濟前景的擔憂，同樣來自於對經濟運行中各個「泡沫」的擔憂。

自2012年經濟進入下降通道以來，市場一直認為經濟存在著多個「泡沫」：信 貸泡沫、理財泡沫、股市泡沫、樓市泡沫和債務泡沫等。到底誰是最大、最危險的泡沫？

1信貸泡沫

從近年的信貸增速及餘額增長來看，信貸早已從高速擴張中回歸正常。實際表現看，信貸供求偏緊也一直是實體經濟領域的常態。

▼信貸增速回落至歷史低位

2股市泡沫

股市在經歷過1年左右的瘋狂牛市后重又歸於平靜，股民們現在擔憂的是「熊市」有多長，期間有無結構性機會。

▼上證綜指徘徊在歷史低位

3理財泡沫

理財市場本質上只是個「通道」市場而已，現階段快速增長更多地反映了金融市場的深化和結構改變，體現了利率自由化和金融市場化下，貨幣市場的快速發展。

▼銀行理財的快速增長階段已過去（同比%）

4債務泡沫

企業部門的高槓桿，在「去槓桿」的任務下，也得到了有效控制，個別違約現象的發生，在市場普遍的打破「剛兌」期望中，也在市場可接受範圍內。2006年11月後，在資金緊張的「導火線」作用下，債市泡沫被全面引爆，債市調整，銀行理財市場泡沫也收到擠壓。

5房地產才是經濟的主泡沫

無論多個「泡沫」是否存在，其中必定存在一個「主泡沫」。「主泡沫」的膨脹和發展，主導了經濟的運行進程，其破裂造成的衝擊，可能會超出經濟體系容納和吸收衝擊的能力，導致經濟發展陷入困境，甚至發生經濟危機。從市場認為的經濟各「泡沫」領域發展來看，房地產才是經濟體系中當之無愧的「主泡沫」。

長期性的資產泡沫只存在於樓市。房地產由於其深且廣的產業關聯性和帶動性，過去很長時間內被政府定位為國民經濟的支柱產業。

當前超高的租售比、超高的房價收入比等都被認為是樓市存在「泡沫」的主要依據。租售比、房價收入比等通用指標早已大大超越了國際警戒線，以致大眾普遍認為這類指標在是不適用的，因為特有的土地制度不可能走日本的老路，的買房槓桿並不高也不可能步美國次貸危機的後塵。

人們因此找出了高房價合理的各種理由，這些理由到現在為止還都無法證偽。橫向比較，有研究機構測算，當前僅北上廣深的地價就可買下半個美國；縱向比價，房價增長持續大幅度超出生活用品和工業用品的增長，房地產的增長速度大大超出整體經濟的增長速度，對實體的擠壓效應越來越明顯。

但是從動態比較的角度，即從人口集聚、經濟發展、收入增長、城鎮化進程等發展的角度，很多研究表明，樓市價格的上漲仍然是合理的，大部分的樓價上漲都能找到基礎。

而這些支撐樓價上漲的基礎是不會逆向變化的，如人口來到城市后不會再返回農村，收入增長提高也是確定無疑的。分歧僅在於增長速度，經濟增長儘管有所下降，但中長期看還是能實現全球領先的中高速增長。

實際上，房價上漲貨幣推動論者大都從日本尋找例證，因而房價「永漲論」者很容易從中日兩國經濟發展的不同中找到推導破帳，反駁房價「下行論」。

樓市泡沫有無及多少的爭論，等同於對房價上漲持續性的爭論，判斷前提取決於人們對樓市需求結構的看法。

如果樓市需求是真實有效的，即以自住型消費需求為主，那麼房價雖高但基礎紮實；如果市場是以投機需求為主，或者投資需求為主，即房子成為居民資產配置的主要對象，那麼房地產的金融屬性就決定了房價的波動性——沒有隻漲不跌的市場。

顯然，樓市在當前的投資配置中佔據重要位置，房地產的投機屬性事實上已大大超越了居住屬性。

6貨幣超發推高樓市泡沫

對樓市泡沫成因的差異，導致了對樓市泡沫前景看法的不同。樓市泡沫的成因自然是多方面的，但主要原因或根本原因，卻只有一項。筆者認為，樓市泡沫的基礎是貨幣超發，因而對樓市前景的看法是「貨幣不收，房價難降」。

樓市泡沫非貨幣成因的看法主要有：人口積聚論，即的城市化進程還未結束，城市人口還在增加，故房價還得漲；土地壟斷論，政府壟斷土地一級市場，高房價符合政府利益等等。非貨幣成因，皆支持泡沫不滅論。

在當下，房地產的投機屬性已大大超過居住屬性，樓市「高燒」不退是貨幣存量過分充裕的結果，當然土地壟斷制度、投資市場等因素也有影響，但主要是一種貨幣現象。

地產市場在政策放鬆后不僅迅速恢復了正常，而且很快再度到達活躍狀態，顯然這種狀況是樓市的投資屬性和金融屬性高的結果。如此巨量的成交還有「去庫存」壓力，除了一二線與三四線城市結構性錯配之外，同時也說明當下充裕的貨幣存量，實際已使深處流動性陷阱的邊緣，造就了人民幣貶值的基礎。

從貨幣超發角度看待房價上漲的，市場也有不少。從貨幣角度看房價的，都認為樓市泡沫終有破的一天，並不同程度的表達了對房價「雪崩」衝擊的擔憂。例如，通常認為貨幣增長拐點到來後房價拐點也會跟著到來，對日本的經驗研究表明，當貨幣M2增長落後於指數增長10%以上時，房價的流動性支撐基礎就會發生動搖。

▼日本樓市泡沫破裂和貨幣增速下降的一致性

7樓市繁榮 實業凋零

從宏觀層面觀察，樓市泡沫是城市化超越工業化的結果，工業化落後意味著新轉移至城市的人口就業困難，意味著收入差距擴大、社會兩極分化現象加劇。同時資源過度向房地產行業傾斜，造成經營實業愈發困難。

經濟過去發展長期積累的矛盾，不在於環境、資源的惡化，以及「土地財政」格局的形成；當前經濟運行的困境，也不在於人口紅利消失、產能過剩、槓桿過高等問題。最重要的根源在於社會缺少干實業風氣，僅有的創業氛圍，也是在充斥著概念創造和快速上市的造富故事中演繹。

改革開放已進行了30多年，傳統的「實業興邦」思潮是社會的主流，民間資本蓬勃發展；2003年後，城市化超越工業化成為推動經濟增長優先基石，成為引領經濟發展的主流，存量財富的重新分配逐漸超越財富創造成為財富實現手段，干實業不如「炒房」、不如「放高利貸」，先後成為社會經濟活動的「經驗法則」。

這種局面不但加劇了投資對經濟增長的重要性，而且使得經濟行為短期化，創新導向不足，增大了經濟波動性，客觀上形成了當前所謂的「產能過剩」和「槓桿過高」的局面。

鑒於樓市調控措施放鬆后引起的房價暴漲和交易「火爆」局面，2016 年4月後政府再度收緊樓市政策，力圖澆滅樓市「虛火」。

然而，政策的收緊無改各地「地王」竟出的現象。房地產與生俱來的金融抵押品特性，使得該行業對經濟運行前景，尤其是經濟周期特徵，具有重要影響。股市低迷、地產繁榮的格局，使得資產泡沫主要體現為地產泡沫，泡沫前景如何決定著經濟何去何從，以及是否能成功跨越「中等收入陷阱」。

2014年4季度以來，地方政府迫於去庫存壓力，也紛紛加大了對樓市的金融和政策支持力度。2015 年樓市「雙限」政策逐步放開，各地房地產市場先後呈現了回暖局面，深圳等部分城市出現了報復性上漲，再度引起樓市投機熱潮，「恐慌性」購房現象又大面積呈現。

2016年春節后，政府放水、降契稅、降首付等一系列政策的實施，讓樓市重回刺激的老路。2016年房價的再度上漲，客觀上對經濟轉型壓力增加不少。直至十月份，一二線城市房價的過度上漲，讓行政調控措施又不得不重啟。

在經濟平穩運行的環境下，貨幣過多的另一個含義是可流通資產過少，所以現在高層通過農村土地確權，經營權流轉，大量發行新股等做大資產池子，等可流通資產成倍增加，坐實資產價格，貨幣過多問題、土地有效利用問題也將迎刃而解。

參考資料：上海證券研究報告《樓市前程或有驚無險》

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