金融去槓桿延續 市場波動率上升

監管：達摩克利斯之劍

2017年金融監管是主線，這意味著2017年金融不易。隨後我們在各季度的資產配置報告以及春季策略中也反覆強調這一主線。儘管市場在經歷了去年年末的恐慌之後，似乎已歸於平靜，然而實際上金融監管並未「缺席」，而是始終在穩步推進中。

近期三份監管文件重新引起市場的關注。

1）3月28日銀監辦發布的「45號文」和「46號文」，從細節層面上明確了監管、空轉和關聯套利的主要形式，要求通過行業自查等方式對照檢查是否存在不符合監管要求的「三套利」行為；

2）4月10日銀監會發布的6號文，作為綱領性的文件，再次明確了監管層對於銀行風控的範圍。其中，值得注意的是，在這份文件中，銀監會層面首次提出「新開展的同業投資業務不得進行多層嵌套」，在同業業務上要「做實穿透管理」。

同業、嵌套是本輪監管的重點

過去幾年，已經歷了多輪金融監管，而每一輪都有一個較為明確的監管重點。比如2012年的票據，2013年的表外業務。而本輪金融監管主要針對的問題在於：

1） 金融體系脫離實體經濟快速擴張。2014年以來的貨幣政策寬鬆，在降低了實體經濟融資成本的同時，也降低了金融機構的融資成本，並且使得金融機構形成了穩定的低拆借成本的預期。這使得儘管實體經濟的回報率下降，但是低融資成本使得金融機構套利空間增加了。這就出現了過去幾年，實體經濟增速下滑，然而金融機構仍在快速擴張的現象；

2） 金融體系內部的鏈條變得更長、更複雜。這反映在兩個方面，一是，非銀更多的參與到信用派生的鏈條中來。而大部分非銀機構本身並不具有吸收存款的功能，其資金來源於銀行；二是，銀行之間的同業行為變得頻繁，表現為銀行間回購市場的快速擴張以及近年同業存單業務的快速擴張。金融體系內部的鏈條複雜化導致的結果是金融體系整體的負債率是提升的，整體金融脆弱性也是提升的（我們在2017年國內宏觀經濟年報《當「前高后低」遇上「禍水東引」》和《我們對貨幣政策的看法》中仔細論述過，這裡不再贅述）。去年針對債市的監管升級后，我們看到部分金融機構在回購市場上的拆借行為有所放緩，但同業存單的規模仍在快速擴張，同時基金開始成為資金的中介方。

所以，從近期的一系列監管政策可以看到，解決金融體系內部的「空轉」，「嵌套」是本輪監管的重點。而從形式上來看，委外、同業存單、同業理財可能是監管層的落腳點。比如10日公布的銀監會6號文明確指出要對同業業務「控制業務增量」、「消化存量風險」。而從監管手段上來看，近期這三份文件仍然是以自查為主，如果其效果不佳，那麼可以預期將會有更加嚴厲的監管政策出台。

對實體的影響：金融監管降低貨幣乘數

在監管穩步推進的同時，我們看到央行在公開市場上已連續12日暫停操作，這顯示貨幣政策本身並未進一步收緊。本質上來看，貨幣政策與監管對流動性的影響渠道有所不同。貨幣政策，尤其是數量型貨幣政策，更多地是直接作用於基礎貨幣。而金融監管則更多作用於貨幣乘數，即通過提高金融機構融出的風險要求降低整體的貨幣乘數。在這個過程中，本質上意味著流動性風險是上升的。

同時，在這個過程中，實體經濟要完全獨善其身也是有難度的。而在過去這一輪貨幣政策寬鬆周期中最受益的是：1）地方政府和地產商；2）部分非過剩產能行業但資質較差的企業，這幾個部門可能受到的衝擊可能更大。

正如我們在2季度大類資產配置報告中指出的是，1季度由於宏觀基本面的相對確定性，風險資產（尤其是股市）實現了2007年以來的最低回撤。而2季度經濟基本面可能已非市場的核心矛盾（因為其向上超預期的空間和概率在下降），市場的主要矛盾可能將轉向長期經濟增長的預期，這本身就會導致1季度風險資產低波動的局面難以延續。疊加金融市場的變化顯然仍未向著年初政府期望的方向發展，金融監管始終是懸在金融市場上的達摩克里斯之劍，市場的波動率上升是大概率事件。

海通債券：金融去槓桿延續 同業規範勢在必行

1、6號文《指導意見》涵蓋十大風險防控

《關於銀行業風險防控工作的指導意見》提出了對十大類風險的具體防控要求，集中在以下方面：資產信用風險、流動性管理、債券投資（自營、理財和委外）、同業業務、理財業務、房地產融資、地方債務風險、互聯網金融、跨境業務風險和民間金融風險等。其中，信貸、債券、同業、理財、地產和地方債務等均與近年銀行資產配置和套利行為掛鉤。

各法人銀行業金融機構應分別於2017年7月20日和2018年1月20日前，向監管機構報告本機構上半年和全年相關工作進展。這意味著上半年有約3個月的整改時間。當然對金融機構、經濟和債市的整體影響要看實際政策執行力度。

2、46號文《通知》針對「套利」出手，治理同業套利和監管指標規避

《關於開展銀行業專項治理工作的通知》劍指監管套利、空轉套利和關聯套利，值得關注的是監管套利和空轉套利治理。前者指銀行違規操作或繞道來滿足信用風險、資本充足率、流動性和其他指標考核，以及違反宏觀調控、違反風險管理、利用不正當競爭和增加企業融資成本的各種套利行為，後者指信貸空轉、票據空轉、理財空轉和同業空轉的套利行為。

46號文規定，2017年6月12日前，各機構提交自省報告，2017年11月底前全面完成檢查和問題整改工作，我們認為可能有半年的整改期，具體仍等待後續細則。

我們認為，相較於6號文對十大風險的管控，46號文直接指向15年以來盛行的同業套利和同業擴張，涉及銀行、理財、存單和委外，如果嚴格實行，將對銀行（特別是中小行）、理財和非銀機構造成較大影響。

6號文和46號文出台是「防風險、去槓桿」思路的進一步強化。背後是利率市場化背景下，銀行利差收窄，為了增厚盈利，銀行近年來規模大幅擴張，通過同業套利、繞道監管等方式來配置高收益資產。13年銀行表內外大量增配非標，15年上半年銀行理財輸血股市，而15年下半年以來，隨著存單大量發行，銀行同業套利再度捲土重來，而地產各類融資高增，增加了系統性風險。

3、信貸資產監管規範，地產融資和地方債務是重點

6號文對信貸類資產的信用風險要求包括「摸清風險底數、嚴控增量風險、處置存量風險」等，重點治理資產風險分類不準確、通過各種手段隱匿或轉移不良貸款的行為，要求銀行及時足額計提資產減值準備，增強風險緩釋能力，嚴格控制對「空殼企業」和「殭屍企業」的信貸。旨在全面反映信貸風險，做好足額風險準備，不得將不良隱瞞和變相出表。

而在46號文中，也要求對規避信用風險指標和資本充足率的套利行為進行整改，以及對信貸空轉和票據空轉的套利整改，這意味著銀行繞開監管，無序擴大高收益高風險貸款的行為將得到遏制，部分企業面臨的融資成本過高可能得到緩解。同時46號文也指出自查信貸資金是否繞道投向「兩高一剩」、房地產、殭屍企業，部分靠信貸維繫的殭屍企業和產能過剩企業將風險暴露。

此外，信貸相關的還有對房地產行業的融資收緊和地方政府債務控制。16年以來，銀行通過個人房貸、企業開發貸、地產非標等多種方式為地產行業輸血，推升地產泡沫，而14年43號文後，地方債務管控嚴格，新增地方債是唯一的政府舉債方式，信貸不再有政府隱性背書，本次銀監會的文件再度強調這點。

4、房地產融資或將進一步收緊

6號文將房地產領域風險列為第六大風險點，提出要強化房地產風險管控，將房地產企業貸款、個人按揭貸款、以房地產為抵押的貸款、房企債等納入檢測範圍，嚴禁資金違規流入房地產領域。而46號文要求銀行檢查是否借道其他行業投向房地產領域，是否通過購買QDII產品等投資國內房企在境外發行的債券等。

當前，房地產貸款、公司債、非標融資等渠道均已收緊，6號文和46號文出台後執行力度可能趨嚴，而對監管套利、同業套利的監管將限制資金通過通道流向房地產領域。整體來看，房地產融資渠道或將進一步收緊，熱點城市居民房貸也將面臨管控，地產下行壓力加大。

5、地方政府債務規範延續

6號文提出防範地方政府債務風險，除了不得違規新增平台貸款，還需規範開展專項建設基金、政府與社會資本合作、政府購買服務等新型業務模式。而46號文提出需檢查是否違反落實新預演算法和43號文，通過產業基金、委託貸款等變相提供融資。

2016年底以來，政府通過一系列組合拳規範地方政府融資行為，目前平台貸款、城投債等傳統渠道融資已有收縮，但產業基金、海外發債等渠道增速較快，本次通知出台後或將面臨管控。而據傳今年債務置換額度大幅低於預期，融資渠道收緊將進一步拖累基建。

6、加強債券投資業務規範，控制委外和槓桿

6號文對債券投資業務的規範做出明確定義，包括健全債券交易內控制度、強化債券業務集中管理（明確銀行自營資金、委外資金和理財資金對債券的投資納入統一監測）、嚴格控制債券投資槓桿、和加強風險監測防控。

債券投資的監管思路一直體現為對委外規模和債券槓桿的控制。3月公開的《央行、銀監會、證監會、保監會關於規範債券市場參與者債券交易業務的通知》、《關於進一步加強證券基金經營機構債券交易監管的通知》，就對各類機構的債券交易槓桿進行了明確限制：

1）銀行質押回購餘額不得超過存款的8%；

2）非銀機構自營質押回購餘額不得超過資本金的80%，即槓桿率不超過180%；

3）公募產品（基金、公開募集理財等）質押回購餘額不得超過產品凈資產的40%，即槓桿率不超過140%；

4）私募產品（私人銀行理財、高凈值理財、信託、券商資管、基金專戶、子公司產品、保險資管、私募基金等）質押回購餘額不得超過凈資產的100%，即槓桿率不超過200%；

這裡對於公募產品和私募產品的劃分和槓桿限制，和《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》內審稿的監管思路一脈相承。

而上周出台的《質押式回購資格准入標準及標準券折扣係數取值業務指引（2017年修訂版）》按照新老划斷原則，對4月7日後募集的信用債，交易所質押資格提升為債項AAA、主體AA（含）以上，從質押券入庫標準抬升的角度，限制機構加槓桿行為，化解高槓桿風險。

7、規範銀行理財業務，符合理財新規

6號文對理財業務風險也提出了管控要求，包括加強銀行理財業務風險管控（確保自營與代客分離、杜絕利益輸送），規範銀行理財產品設計（嚴控鑲嵌、強化穿透管理、嚴控槓桿、不得使用自有資金購買本行理財），加強消費者保護（區分公募私募、對投資者分層管理、一般公眾理財產品不得投資股票和股權類資產等）、審慎開展代銷業務。

而46號文中，再次重申理財配置非標不得超過13年8號文的上限，自查是否違規開展理財資金池、理財期限嚴重錯配，是否存在本行自營資金購買本行理財產品現象，以及重點提及自查「理財空轉」行為，是否理財購買理財和本行同業存單、理財委外機構是否進一步加槓桿、加久期、加風險等。

6號文和46號文提出的理財規範，在16年7月的《銀行理財業務監督管理辦法意見徵求稿》中基本都有覆蓋。當時的理財新規已要求理財分為基礎類和綜合類，僅面對私人銀行、高凈值和機構客戶發行的理財產品才能夠投資權益類資產，同時理財產品不得直接或間接投資於本行發行的理財產品，對理財槓桿也有明確限制。

本次6號文和46號文是理財新規的進一步強調，結合此前對債券投資的風險防控，理財需要對委外資金的槓桿和風險進行監測，未來理財購買理財產品和同業存單的套利行為將趨降，金融同業可能從擴張轉為萎縮，持續對債市和金融行業造成影響。

8、同業規範勢在必行，金融去槓桿強化

本次6號文和46號文的一大重點在於對銀行同業業務的明確規範要求。6號文中要求整治同業業務，具體包括控制同業業務增量、做實穿透管理（新開展的同業投資業務不得進行多層嵌套，要根據基礎資產性質，準確計量風險，足額計提資本和撥備）、消化存量風險（對風險高的同業投資業務，要制定應對策略和退出時間）、嚴查違規行為（重點檢查同業多層嵌套和是否嚴格穿透基礎資產）。

其中，新開展同業業務不得進行多層嵌套，與此前央行《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》內審稿的「除FOF、MOM外，不允許資管產品投資其他資管產品，消除多重嵌套。」的監管思路一脈相承。而同業業務根據基礎資產性質，足額計提資本和撥備也是14年127號文里的「實質重於形式」的重申。

46號文與同業業務相關的內容包括：

1）檢查是否存在同業融入資金餘額占負債總額超過三分之一的情況，這條我們認為是此前市場一直擔憂的同業存單納入同業負債監管的落地試行，同業融入資金餘額大概率包括同業拆入、同業存放、賣出回購和同業存單。從16年9月的數據來看，股份行和部分激進中小銀行的同業存單+同業負債佔總負債的比重超過三分之一，這將從供給上制約中小行發行同業存單的衝動。

2）檢查是否存在同業業務、票據業務、理財業務未按照「穿透性」原則和「實質重於形式」原則，準確進行會計核算、風險計量並足額計提資本的情況，這點與6號文一致；

3）46號文中最值得關注的是同業「空轉」套利行為的治理。主要涉及：同業資金空轉（是否吸收同業資金，對接投資理財產品、資管計劃等，放大槓桿、賺取利差）；同業存單空轉（通過大量發行同業存單，甚至通過自發自購、同業存單互換等方式來進行同業理財投資、委外投資、債市投資）；以及通過同業進行「通道業務」和「繞開信貸監管」

16年同業存單套利盛行，中小銀行憑此大規模擴張資產負債表，通過「發行同業存單-購買同業理財/委外債券投資」的方式獲取利差，而大型銀行憑藉央行給予的便宜資金、購買中小行的高利率同業存單，分享同業鏈條收益。

此前，市場對於同業監管的預期包括：1）央行抬高資金成本、降低套利收益，從實際來看，只要套利空間存在，這一方式效果不是太理想；2）同業存單納入同業負債監管、直接控制存單規模，這一條在46號文中已有體現，如果46號文逐步在半年內整改，存單將逐步到期、不再續作，銀行被動慢慢縮表；

而本次46號文直接將同業資金對接同業理財和委外投資的行為歸入「同業空轉」，這等於直接打擊同業套利，如果嚴格執行，將造成同業理財規模大幅縮減、並促使中小行為了縮表而拋售資產。而作為同業鏈條終端的委外非銀機構，也將面臨委外贖回和流動性風險。

16年4季度央行貨幣政策收緊，貨幣基金贖回導致的資金緊張和債市調整記憶猶新，17年流動性風險防控仍是金融去槓桿下需要關注的重點。

6號文和46號文均對流動性做出了要求，6號文要求銀行完善流動性風險治理架構，將同業業務、投資業務、託管業務、理財業務等納入流動性風險監測範圍，督促同業存單增速較快、同業存單占同業負債比例較高的銀行，合理控制同業存單等同業融資規模，同時創新風險防控手段、提升應急管理能力。結合對同業空轉的分析，同業存單發行將趨降。

而46號文主要是針對規避流動性指標的套利行為進行自查，例如：是否存在通過同業業務倒存，或協助同業機構違規，將同業存款變為一般性存款；是否將理財資金轉為一般性存款。

綜上所述，我們認為，本次6號文和46號文的出台是「防風險、去槓桿」的進一步深化。對於經濟而言，地產融資收緊將帶來地產銷量和投資的下滑，三四線城市火爆持續性不足，而地方債務融資規範也將扼制地方投資衝動，預計17年下半年到18年地產和經濟下行風險仍大。

對於利率債而言，同業套利鏈條如果收縮，流動性壓力和銀行縮表下，利率債可能有限被拋售，導致短期調整，但隨著政策落地，銀行風險偏好下降，基本面回落，利率債中長期仍有機會，短期10年國債區間3%-3.4%，利率債走向和反應仍取決於具體監管實施力度和整改期時間點的確定。

對於信用債而言，規範委外或促使資金迴流表內，而穿透管理將降低銀行風險偏好，加上信用評級准入趨嚴，低等級信用債新增需求下降，降槓桿過程中還可能面臨拋售風險。