渾水會不會做空這隻醫療股呢？

本文由TLS美股研究團隊發表，TLS美股研究團隊是華爾街見聞專欄作者，關注作者更多文章可點擊作者頭像關注。本文為作者個人觀點，不代表華爾街見聞立場。

以做空中概股成名的渾水基金近日又有斬獲，港股輝山乳業（代碼：6863.HK）當日（3月24日）大跌90%。到目前為止，渾水大舉看空做空的股票接近彈無虛發。渾水基金也屬於我們研究團隊定點投放研報的資管機構之一。以下是我們近日發送給他們基金經理的看空研報分享，針對一隻孕期基因診斷股。出於種種原因，我們不會在文中公布該股票名稱和代碼，轉發本文並截圖私信小編就可獲得該股票代碼。此外，這並不是渾水宣稱的即將公布的下一隻做空港股。

【免責聲明】 TLS美股研究團隊並沒有持有文中所涉及的股票的看空倉位，但有可能在未來72小時之內建立看空倉位。我們已力求報告內容的客觀、公正，數據和事例真實可信，但文中的觀點、結論和建議僅供參考。報告中的信息或意見並不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與TLS美股研究團隊無關。如有疑慮，請與我們聯系。我們不是渾水基金（Muddy Waters Capital）的關聯方，亦在渾水基金的投資決策中沒有法律意義上的影響力。

01

看空理由簡述

該公司是一個基因測試公司，截止2017年3月25日，市值在$10億美金以下。2016年，該公司營收約$2.2億美金，但營運虧損接近1億美金，虧損幅度比15年進一步擴大。公司成立於2003年，自全國健康學院（NationalInstitute of Health）獲得撥款，研究不損失型孕期檢查（NIPT, non-invasive Prenatal Testing）。自2011年期，該公司開始把其兩款產品，這裡代號為H和P，推向市場。H和P均是基因孕檢技術。P可以在孕期第九周的時候就通過母體血液中的孕體DNA來檢測如唐氏綜合症等一系列先天性缺陷，如DiGeorge,Angelman, Cri-du-chat and Prader-Willi。

雖然該公司的孕期基因檢測技術可以高精確度地測出胎兒是否有唐氏綜合症等癥狀，並且該技術比傳統唐篩技術對孕婦損傷要小，並且可以提前在孕期第9周做（而非15-20周），減少中後期人流的痛苦。但是該公司兩年前轉型，從主攻高危產婦轉為普通產婦，以期提高銷量。但我們認為這一轉型策略非常失敗，並認為公司扭虧為盈的機會不大。我們16年初開始追蹤，目前基本面的走勢比我們預期更差，營收增速更慢，而虧損幅度更大。

一、他們的報銷政策非常激進，會觸怒保險公司，嚇走回頭客。

二、保險公司尚未普遍給普通產婦報銷高科技孕檢。

三、為了銷售給普通產婦，他們要成倍增加銷售代表，銷售費用持續增加。

四、他們的盈利模式是先做孕檢，之後找保險公司報銷（先送貨，后付款，款項不確定），是非常失敗的商業模式。

綜合而言，我們認為公司價值在$6左右，止損$10。看空的最大風險是被收購。

02

轉型策略是一大敗筆

可以想象，公司產品針對高齡和高危產婦，有非常大的價值。為高齡和高危產婦提前檢測胎兒的健康，即有成立的醫學指證，保險公司會爽快報銷（美國醫療花費中保險公司和政府是出資大頭），而且也有很多人道主義的意義。並且，高齡和高危產婦一般會由家庭醫生介紹到專門診斷高危懷孕的婦產科醫生那裡。這類醫生稱為Maternal-FetalMedicine physicians（MFM），在美國總共只有2000多人，如果該公司只針對高危產婦的市場，那麼只需要保持一個非常精練的銷售團隊，而且能保持穩定的收入。

然而，在2015年中上市之後，公司為了擴大潛在市場份額，決定主攻普通產婦市場，通過對美國37,000多名婦產科醫生直接銷售，來推廣普通產婦使用基因檢測，來替代傳統的唐篩等方式。然而，基因檢測對於普通產婦來說，並非必要，雖然公司努力推進美國各大醫學協會把基金檢測認可為孕期必檢項目，但目前必要性仍屬疑問。同時，保險公司也不情願為普通產婦高額的基因檢測爽快地掏腰包。因為該公司的業務模式是先做檢查，再向保險公司報銷，保險公司的平均報銷率和報銷額度就十分重要。大家有過實業經驗的人都知道，先送貨再收款，且壞賬率不確定的商業模式是非常爛的。如下圖所示，自15年開始，公司運營虧損就在逐年擴大，而營收增速保持低迷。

03

做趟產檢，收到1萬美金的賬單

據我們調查，一個普通顧客（非高危產婦）的體驗如下，獲知懷孕后第一次看醫生，醫生會讓孕婦簽許多表，做許多檢查。雖然醫生會含糊地說，有些檢查不是必須的，但還是建議做。按照美國醫療管理，很多項目的費用醫生也不知道具體數目，因此，孕婦會簽字同意做一系列檢查，其中就包括了該公司的P測驗。醫生會告訴產婦，這些測驗不是醫生的診所做的，而是這家獨立的公司。但檢測幾個星期之後，醫生會告知產婦一切正常。但是一兩個月之後，產婦的保險公司會寄來一封信，告知產婦的保險報銷申請被拒絕了，而該公司因為基因產檢向保險公司提出的報銷金額在$1萬到$1.5萬美金之間。這時候產婦一般都在三到五個月之間，會受到很大的心理壓力，會以為在保險拒絕後，自己要完全負責這麼大的金額。

我們分析，公司提價的目的是能和保險公司更好的討價還價。然而，考慮到公司做這個測試的成本僅在300-350美金左右，而線上顧客自掏腰包做這一檢測的價格，據我們專人核實，也僅在$750-850左右。公司為什麼要開天價，令人費解。

雖然在和客服溝通后，如果孕婦和家人在網上事先搜索過該公司的劣跡，向公司抱怨，公司一般會向保險公司請求再次審核，審核如果失敗後會一般會免去金額。如果顧客比較老實，也有被勸按照賬單金額建立分期付款計劃的可能。考慮到二胎三胎在美國很常見，並且高齡產婦反而是該公司的重點目標顧客，公司實際上在用這種方式趕跑回頭客。

實際報銷單據：

公司宣傳單中提到分期付款：

網上搜索結果：

具體範例：

04

公司孕檢做得越多，虧損越多

公司目前的業務模式是先做檢查，再向保險公司報銷，保險公司的平均報銷率和報銷額度就十分重要。按照GAAP會計準則，公司只有在完成服務並且收款有確定性的基礎上才能計入收入。我們認為，公司會計上完全正規、沒有貓膩，但是通過披露的數據，可以看出公司收不到款的檢測越來越多，而公司離盈虧平衡越來越遠。

累計的未收款測驗數和占自2014年起的總測驗百分比

如下圖所示，自2014年以來，累計所有測試量為956,400（藍柱），但公司只確認了516,000單的收入（紫柱），而總共沒被計入收入的測試量佔總量始終保持在40%以上。

測試越多，每單虧損反而越多

下圖藍色是P測試量，紅色是H測試量，紫色線是平均每季度每單測試的營收。

每單測驗的收入和各項支出

如下圖所示，自上市以來，每單收入由於公司決定進入普通產婦市場的決定就開始穩步下滑。而每單銷售費用和研發費用並沒有跟隨測驗量的增多而減少。

05

我們的看空估值

以下是我們目前的看空估值，目標價$5，止損價$10。因為公司已經處在虧損範圍內，並且我們不認為公司能最終扭虧為盈，如果用DCF估值，價值為0。因此，我們採取了把我們和華爾街預期EBIT之差折現的方式計算下跌幅度。目前覆蓋這家公司的投行不多，我們選擇了其中最為看多的投行。如下圖所示，我們的目標價為$6。

目前的估值和預測

總而言之，自16年初以來，公司的基本面比我們的想象更差，營收增速更慢，而運營虧損已經大幅加大。我們認為這隻股票屬於一個業績前景逐漸被證偽的公司，值得小倉位做空正股或者買看跌期權。主要的看空風險是公司被大型基因檢測公司收購。