人民幣匯率十連漲隱形推手：出口商扎堆存量結匯

經濟觀察報 記者 胡艷明 黃蕾 人民幣延續幾日內強勁升勢，在對美元匯率突破6.5大關后，行情勢如破竹。

9月8日，人民幣對美元中間價較前一交易日大幅上調237點，報6.5032，為人民幣中間價連續第十個交易日上調，並創下2016年5月12日以來最高點。

這反映在岸即期市場上，人民幣兌美元一度突破 6.44關口，報6.4371；離岸人民幣升破6.45關口，日內漲逾400點，二者均創逾21個月新高。「主要原因還是美元轉弱，美元表現疲軟，因此人民幣有轉強的變化。8月份人民幣表現格外強勁，可能是企業集中結算外匯帶來的效果。前期美元轉強時候企業都在觀望，並沒有集中結匯。現在看美元轉弱，出現『踩踏』現象。」招商銀行資產管理部高級分析師劉東亮對經濟觀察報表示。

存量結匯驅動

人民幣對美元匯率開始持續走強，一個月內連續突破6.7、6.6等關口，9月7日更是升破6.5關口，9月8日離岸人民幣兌美元漲幅進一步擴大，日內連破6.48、6.47、6.46、6.45四個關口，升至6.4488。在岸人民幣兌美元也一度升破6.44關口，日內漲近600點。

人民幣強勢走勢超預期，背後的邏輯是什麼？招商證券首席宏觀分析師謝亞軒指出，「當人民幣匯率升破6.6、6.7等整數關鍵點位時，短期往往會帶來更多的美元供給，其來源可能是企業的『存量結匯』力量，從而造成外匯市場供求情況取代美元指數成為短期人民幣匯率波動的主要驅動因素。」

中金公司首席經濟學家梁紅認為，2014年以來，企業部門累積了大量實際意義上的人民幣「空頭」，初步估算出口商積累的未結匯外匯頭寸達3000億-6000億美元。「近期人民幣套利成本大幅上升，可能會觸發這些空頭平倉，這也是8月人民幣漲幅能超過2%的主要原因之一。」

中信證券首席經濟學家諸建芳則認為，此輪人民幣升值發生在中間價形成機制引入逆周期因子的背景下，人民幣對美元匯率很可能在走勢上跟隨美元名義有效匯率：「自人民幣中間價形成機制引入逆周期因子以來（至9月1日），人民幣對美元匯率中間價升值3.8%，同期美元名義有效匯率貶值3.7%（美元指數則貶值4.5%）。因此，只要美元名義有效匯率不重回強勢，預計人民幣對美元匯率的升值態勢也不會逆轉。」

工銀國際首席經濟學家程實近日發布一份測算報告顯示，在引入逆周期因子后的兩個月內（主要是5月31日-7月30日期間），預期管理日均引導人民幣兌美元升值的幅度高達61.9個基點，高於此前（主要是4月-5月底）的35.5個基點。這表明在逆周期因子的引導下，人民幣匯率中間價形成過程中的預期管理能夠緊盯市場預期的順周期波動，在敏感時點靈活精確地提升管理強度，從而維護人民幣匯率定價平穩。

諸建芳認為，在此輪人民幣對美元匯率的升值中，央行的人民幣籃子匯率依然保持相對穩定，這也是人民幣對美元匯率在走勢上跟隨美元名義有效匯率的結果。

數據顯示，外匯儲備已經連續7個月回升。央行9月7日公布的外匯儲備規模數據顯示，截至今年8月末，外匯儲備規模為30915億美元，較7月末上升108億美元，升幅為0.4%。就在當天，在岸人民幣升破6.5關口，刷新去年5月以來新高，離岸人民幣對美元逼近6.51關口。自8月份以來，在岸人民幣對美元從6.70附近回升至6.50，漲幅接近3%。

交通銀行金融研究中心高級研究員劉健表示，內地8月份外儲連續7個月回升，其中重要原因可能是8月資本流入對外匯儲備的貢獻可能首次為正。8月人民幣匯率突破6.7關口后，帶來部分空頭止損盤的平盤及企業結匯意願上升，部分人民幣空頭可能轉為多頭，因而帶來資本凈流入，預計資本流入帶來的外儲增加30-50億美元。

短期反彈還是趨勢逆襲

本輪人民幣對美元強勢上漲，是趨勢性回升還是短期反彈？這一波行情能持續多久？

諸建芳認為，「從當前來看，由於人民即期匯率相對中間價已明顯走強，央行並不希望這一趨勢延續以導致人民幣籃子匯率的明顯升值（除非美元名義有效匯率持續走弱），因此，在逆周期因子的作用下，短期內人民幣對美元中間價進一步上行的空間很可能將受到限制。」

「人民幣短期急升難持續。」東吳證券分析師丁文韜斷定。其分析認為，6月份以來人民幣匯率大幅補漲一方面是因為美元持續走弱，另一方面要歸功於「逆周期因子」的引入，一定程度上降低了市場做空機制帶來的貶值壓力。近期美元悲觀預期存在超調，之後大概率出現低位反彈，人民幣單邊升值勢頭恐難持續，雙向波動更有可能成為「常態化」。

不過也有專家和分析師看好人民幣的升值勢頭。

「人民幣升值，故事才剛剛開始。」申萬宏源固收分析師秦泰認為。「人民幣中期貶值過程已經結束，進入穩中有升的新階段；中間價形成機制、主要貨幣匯率的結構性變化、以及國際收支結構的變化三大短期因素預期顯示，人民幣年底前仍將持續走強；預計人民幣兌美元匯率在當前水平上仍有約2%的升值空間，上調年底人民幣兌美元匯率預期至6.4左右。」「2017年人民幣升值並非『曇花一現』，而是『趨勢逆襲』。」九州證券首席經濟學家鄧海清言之鑿鑿。「隨著美國川普政府內部分歧加大、美國經濟復甦階段性見頂、歐洲經濟復甦強勁，將進一步帶動美元指數走弱，與此相反，經濟逐漸穩定進入L型下半場、資產價格泡沫風險逐漸化解，中美基本面對比將進一步帶動人民幣走強，『人民幣強勢、美元弱勢』格局確認。」

人民大學財政金融政策研究中心研究員塗永紅認為，人民幣還有升值趨勢，「決定匯率的短期因素和長期因素是不一樣的。長期來看，取決於經濟增長速度。經濟增長貢獻了全球的三分之一，勢頭強勁，對貨幣購買力有強有力支撐。短期取決於市場情緒，比如投機和突發事件等，導致短期匯率波動。但是，短期波動會回歸長期的趨勢上。」「每年第四季度都是貿易增長最快的，貿易順差即使在擴大，增加的外匯比較大，人民幣可能還會升值。」塗永紅說。