全球經濟正在駛向「百慕大」深處

全球經濟在從沒經歷過的人口老齡化、超級債務與貨幣周期、超低實際利率與投資收益率三重疊加的迷霧裡，慢慢駛向「百慕大」深處。

我們處於一個全新的周期節點，很多無法解釋的經濟異像反襯出經典理論和主流認知的匱乏。貨幣當局從過去的危機中吸取教訓，但為了解決已知的問題，卻將風險趕入未知的「水域」。全球經濟在從沒經歷過的人口老齡化、超級債務與貨幣周期、超低實際利率與投資收益率三重疊加的迷霧裡，慢慢駛向「百慕大」深處。

一、現實的蒙昧與理論的匱乏

恐怕掌控政策大權的新凱恩斯主義者也沒有想到，全球經濟在經歷了金融危機和后危機時代的有驚無險之後，竟然慢慢駛入了平穩復甦的理想車道。而貨幣主義者們也沒想到，在經歷了經濟史上史無前例的「直升機大撒錢」后，全球經濟竟然沒有出現一次顯著的通貨膨脹。而且，最近一年多以來，發達經濟體開始出現明顯的無通脹復甦勢頭，傳統的菲利普斯曲線正遭遇現實的極大挑戰，央行奉行的泰勒方程和通脹目標制也迫切需要做出參數校準甚至方程重構。

由於缺乏合適的理論工具，人們已無法對越來越多的現實異像做出有說服力的解釋，經濟世界開始變得蒙昧未知。比如史無前例的資產泡沫、長期附著的有毒資產、不斷鈍化的債務周期、結構扭曲的定價邏輯、飛速亂轉的美林時鐘等，這一切幾乎都超出了主流經濟學的認知和解釋範疇。從而，克魯格曼等經濟學家在不同場合，批評宏觀經濟學的研究已經過度沉迷於工具技術，卻在面向現實世界的深度思想供給方面，面臨著極大的貧乏。

的確，指導貨幣政策當局和投資者的經濟學理論，除了在工具方面越來越精巧和複雜之外，在思想進化方面卻停滯不前，已經幾十年沒有出現過對現實有說服力的學說和流派。在崇尚理性的現代人面前，對於沒有理論解釋的現狀和沒有理論指導的未來，都會不自覺的產生迷茫、焦慮、甚至恐慌。所以，當前的宏觀經濟研究，其實仍然沒有走出后危機時代的陰影。在不斷膨脹的債務和泡沫面前，人們所能做的，似乎只能是等待下一場金融危機的清算。

二、經驗學習、危機救贖與神秘的「新周期」

全球經濟正在蒙昧未知的水域航行，對於接下來將要發生什麼，似乎沒有人能準確的說清楚。當前在金融市場上正在發生的一幕幕：忽然爆發的大宗市場，跌跌不休的美元指數，眾星捧月的垃圾債券，扭曲時間的負利率等等，都很難用過去的經驗去理解和分析。經驗的學習會讓政策當局及時規避過去曾經發生過、現在正在發生的問題，但人為干預的擾動——無論是貨幣端的量化寬鬆，還是財政端的赤字基建——在解決已知的問題和危機的同時，卻不知不覺的將危險趕入了未知的「水域」。

比如，一生都在鑽研宏觀經濟學聖杯——1929年大蕭條問題——的伯南克們，當然不會再讓經濟在同一個地方跌倒，在次貸危機發生時果斷不惜代價的啟動恐怕連凱恩斯自己都想象不到的量化寬鬆政策，將金融危機控制在了失去控制之前，並逐漸呵護經濟進入緩慢復甦的道路。這是因為，近一個世紀過去，大蕭條發生的機理已經基本研究清楚，救助的藥方和措施也有了很大的完善和改進。其中最大的改進是布雷頓森林體系解體后，各國央行的基礎貨幣供給變成了「脫韁的野馬」，可以採取「直升機撒錢」的方式，為崩潰中的金融市場注入流動性。這導致的後果是，央行的資產負債表急劇膨脹以及大量本該破產銷表的金融機構長期「帶病生存」，這在過去是從未發生過的事情。人們從來沒見過如此大規模的政府信用濫用。

但即使如此，恐怕仍然沒人相信，僅靠量化寬鬆的貨幣政策，各國經濟能走出困境並步入漫長的復甦之路。時至今日，按照統計數據美國經濟的增長曆程已經持續了33個季度，位列歷史上時間長度第三的復甦周期，而且如果不發生意外，到明年下半年將達到美國歷史上第二長的增長時間記錄。而歐洲最近一年多的表現也讓經濟學者們大為驚訝，預測中的民粹危機、債務風險、再次衰退等不僅沒有到來，而且還出現了歐債危機以來最強勁、持續時間最長的一次復甦。日本也在巨大的債務中亦步亦趨的走出通縮，資產負債表的修復壓力明顯得到緩解，甚至出現了二十年罕見的擴表和加槓桿行為。在上游產業率先回暖的帶領下，全球經濟闊別多年的產能周期或朱格拉周期很可能重啟。所謂的「新周期」在神秘的疑雲中若隱若現。

全球性的朱格拉周期真的要再次崛起？從現實的數據觀察來看並非不無可能，因為自次貸危機以後，主要發達國家的固定投資不振已經近十年，即使不考慮為新增產能而擴大再生產，單純從存量資產的折舊和置換來看，企業家都應該有增加資本支出的需求。而在周期的結構上，我們認為房地產投資對新周期的邊際貢獻，要大於製造業的投資。美國、德國等最近房地產投資數據的強勁也正在說明這一點。的例子也很明顯 ，房地產投資對上下游產業拉動的乘數效應非常強。然而，需要引起經濟學家注意的是，這次朱格拉新周期可能成為有史以來最短促、最微弱的周期，主要是因為人口老齡化加速疊加債務周期頂部鈍化，前者壓抑有效需求，後者約束企業的信用擴張能力。

所有這一切，都超出政策當局和經濟學家的認知範疇。在全球經濟浸淫在量化寬鬆近十年之久以後，下一步應該怎麼走，全球的政策制定者和經濟學家們集體陷入了迷茫和困惑之中。

三、已知的「灰犀牛」還是未知的「黑天鵝」？

在主觀認知和外部環境之間，人們需要建立風險和不確定性的廣義輪廓。通過未知和已知的兩兩組合，可以構成一個超越經典概率論的泛風險集合，主要包括四類：已知的未知、已知的已知、未知的已知和未知的未知。

《灰犀牛》的作者將「灰犀牛」風險歸為「已知的已知」和「已知的未知」，把「黑天鵝」風險歸為「未知的未知」。實際上這旨在說明，大家都知道全球經濟這艘大船，已經駛入風險叢生的「百慕大」深處，但是對於具體會發生什麼，什麼時候發生，並沒有人能說清楚、搞明白。因為至少有三個周期所呈現的新特徵，對於我們來說是從未經歷過的。

首先是前所未有的人口老齡化周期。除了少數幾個國家，主要經濟體的人口結構幾乎都在快速的老化。更加嚴重的是，一些老牌發達國家，不僅人口結構在老化，人口增長率也在不斷降低。在一個老齡人口占多數的國家裡，當然難以會有充滿活力的經濟活力，無論是消費和投資，都不會有多少值得期待的增長空間和發展前景。大量的實證研究也發現，與人口老齡化伴隨的是低實際利率和低經濟增長。與此同時，人口老齡化帶來的養老金和年金市場的巨大體量，也在深刻的改變著整個金融市場的 投資風格和配置策略。

其次是前所未有的超級債務和貨幣周期。次貸危機以後，主要經濟體債務周期呈現出兩個主要特徵，一是本來需要出清和沖銷的壞賬得到貨幣政策的救助，依附在央行的資產負債表上剛性存續；二是以這些有毒資產作為發行準備，央行不斷的向經濟體系投放基礎貨幣。迄今為止，美聯儲仍然持有大量次貸危機發生時的有毒資產，歐豬五國的主權債務和幾個國家不良率高達20%的商業銀行之所以安然無恙，主要還是依靠寬鬆的流動性環境。持續時間如此長、數量如此巨大的債務和貨幣周期，也是我們之前從沒經歷過的。

第三是前所未有的低利率和低投資回報率周期。由於有毒資產無法完全核銷，債務風險不能及時出清，不斷膨脹的央行資產負債表供給了過多的基礎貨幣，導致金融產業積累了過剩的產能。當債務周期鈍化的頂部與經濟周期疲弱的底部疊加在一起的時候，就會出現過多的頭寸追求稀缺的收益率機會，勢必打壓名義利率和大類資產的收益率。這一次低利率、低收益率持續時間之長，也是投資者和經濟學者從沒有經歷過的。底層資產的低收益率如果長期持續，很可能會導致投資者或者超配高風險資產，或者拉長槓桿以量補價。這些都會增加潛在的風險隱患，使全球經濟駛向「百慕大」的更深處。

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